核心观点
- 公司重组完成，持股比例提升：紫光股份完成对新华三的股权收购，持股比例从51%提升至81%，集团重组阴霾渐消，短期股抵债风险降低。
- 全栈ICT基础设施及服务供应商：公司全面布局“云-网-安-算-存-端”产品，ICT基础设施及服务收入占比约70%，其中新华三贡献主要收入和利润。
- AI服务器受益国产替代：公司AI服务器采用国产芯片比例较高，有望受益于芯片国产替代进程加速，预计2025年起AI服务器业务将迎来放量。
- 积极布局白盒交换机：公司积极布局Scale-out域白盒交换机，有望在Scale-up域突破，重塑准入壁垒，提升盈利能力。
- IT分销行业景气度回升：公司凭借渠道优势构筑竞争壁垒，IT分销业务企稳回升，未来有望受益于AI PC渗透率提升和政策催化。
关键数据
- 智算规模：2023-2028年期间，中国智能算力规模有望从416.7EFLOPS增至2781.9EFLOPS，5年CAGR有望达46.2%。
- AI服务器需求：2025年1037.3EFLOPS算力对应146万台AI服务器需求量。
- AI芯片国产替代：2024年中国国产AI芯片出货量超82万张，占比30%，同比+16pct。
- 合同负债：1Q25公司合同负债同比增长67%，展现积极信号。
- 数据中心交换机：2024年市场规模达125亿元，同比增长23%。
- 以太网渗透率：2025/2026年渗透率将分别达42%/49%，并将在2027年超过IB网络的渗透率。
- IT分销市场：2024年市场规模达到14300亿元，同比增长3.6%。
研究结论
- 盈利预测：预计公司2025-2027年营业收入分别为883.45/981.74/1079.09亿元，同比增长11.8%/11.1%/9.9%；预计归母净利润分别为22.27/27.53/32.11亿元，同比增长41.60%/23.65%/16.65%；对应EPS分别为0.78/0.96/1.12元。
- 估值：给予公司 2025年40倍PE，目标价为31.20元。
- 投资评级：首次覆盖，给予“买入”投资评级。
风险提示
- 债务成本高
- 赴港上市进度不及预期
- 存货减值风险
- 芯片供应短缺风险
- 市场竞争加剧
- Scale-up域研发进展不及预期
