美债策略周报2024.1.22-2024.1.28

美债策略周报 2024.7.15-2024.7.21 分析师：沈凡超 中央编号：BTT231 联系电话：852-46235564 邮箱：hector@cnzsqh.hk 美债市场策略周报-投资要点 美债市场表现回顾： 本周多名FOMC票委释放年内降息信号，但特朗普获选概率陡增使市场开始进行“再通胀”交易，带动10Y美债收益率回升5.6个bp至4.24%，10Y-2Y利差收窄，30Y-2Y利差自加息以来首次转正。 美债市场基本面、货币政策和资金面： 基本面与货币政策：本周经济数据表现分化，6月零售超预期，新屋开工反弹，但首申人数超预期跳升，显示就业市场仍在放缓，市场对9月降息预期仍在90%以上。货币政策方面，本周FOMC票委整体语 调偏鸽，多数官员释放年内降息1-2次的信号；鲍威尔提到不需要通胀回落至2%再进行降息。 流动性和供需：商业银行准备金规模回落至3.32万亿美元，ONRRP用量仍在4000亿美元上下徘徊，SOFR利率周内中枢在5.34%上下；随着“再通胀”交易启动，长久期美债需求回落，不同期限美债期货空头头寸均创下历史新高，或将加大美债曲线“熊陡”概率。 美债市场展望：下半年美债下行动力有限，曲线形态则取决于经济韧性 基本面和货币政策来看，服务通胀领先指标薪资增速和房价触底反弹、油价季节性回升背景下，通胀缺乏全面性的下行动力；随着三季度美债净发行规模陡增、特朗普/再通胀“交易”重现，再通胀风险和期限溢价支撑下，下半年美债下行动力有限；后续收益率曲线形态取决于美国名义GDP增速，如果名义GDP较一季度反弹，美债收益率曲线将呈现“熊陡”，反之则是“熊平”。 我们认为美国经济短期动能仍强，经济韧性和期限溢价支持下，下半年美债利率曲线“熊陡”概率较大，因此做陡（20Y-10Y）、（30Y-10Y）曲线仍有较高胜率；在四季度开始，如果非美央行在降息幅度/节奏与美联储差异加大，可以择机增加久期，进而捕捉中线债券价格的反弹机会。 目录 美债市场表现回顾 美债供需跟踪 美债市场流动性跟踪 美债市场宏观环境跟踪与展望 美债市场表现回顾 美债市场表现回顾 美债市场本周走势回顾 本周多名FOMC票委释放年内降息信号，但特朗普获选概率陡增使市场开始进行 “再通胀”交易，带动10Y美债收益率回升5.6个bp至4.24%。 10年期美债周五收于4.24%，较上周回升 5.6个bp。 美债收益率本周走势回顾 30年期、20年期美债收益率分别回升5.1、5.1个bp，2年期、1年期美债收益率分别回落6、1.8个bps。 利差方面，30年期和10年期美债利差收于 21.8bp，较上周回升0.5bp；10年期和 2年期美债利差由上周的23.7bp回落至 23.3bp。 反应美联储即期政策利率的3个月到期美债收益率回升1.3个bp。 6 5.5 5 4.5 4 3.5 不同期限美债收益率走势（%） 本周美债收益率变动幅度（%） 7 6 5 4 3 2 1 0 5.6 6.0 5.1 5.1 1.8 30年20年10年2年1年 30年20年10年2年1年 美债供需情况 供给端：长债发行规模逐渐收敛 4周 8周 13周 17周 26周 52周 合计 500 450 400 350 300 250 200 150 100 50 0 2021/7/192022/1/192022/7/192023/1/192023/7/192024/1/192024/7/19 高利率环境下，财政部T-Bill发行规模处于高位 一季度以来，财政部T-Bill发行规模较去年明显上行，当前占未偿美债总额超过25%，占月均美债发行规模超过80%，主因高利率环境下，发行长债性价比较低。 美债本周发行量为4130亿美元 本周美国财政部共发行6支短期国库券（T-Bill），2支国债（20年期130亿美元、10年期TIPS190亿美元）,合计4130亿美元。 400 350 300 250 200 150 100 50 0 财政部二季度净融资报告显示，三季度美债净发行规模将达到8470亿美元，缴税期结束后，三季度美债发行规模将显著抬升。 T-Bill周度发行规模（十亿美元） 国债月度发行规模（十亿美元） 2年期3年期5年期7年期 10年期20年期30年期合计 需求端：降息预期升温对美债需求提供支撑 再通胀交易初现，长久期美债需求走弱 尽管6月CPI不及预期使市场对9月降息预期升温，但在通胀反弹、财政赤字、特朗普获选担忧下，美债期货市场开始对再通胀交易进行定价，导致长久期美债需求走弱，CFTC美债期货空头头寸增加。 从投标倍数来看，本周20年期美债投标倍数分别由2.74回落至2.68；此外，20年期期得标利率、拍卖 Tail/Through（尾部利差）、得标利率均高于前值，反应市场对长久期美债配置需求走弱。 3.5 3.2 2.9 2.6 2.3 长久期美债投标倍数回落（倍） 30年10年 0.06 0.05 0.04 0.03 0.02 0.01 0 -0.01 -0.02 -0.03 -0.04 30年、20、10年期美债拍卖尾部利差高于前值（%） 30年20年10年 2022/7/19 2022/8/19 2022/9/19 2022/10/19 2022/11/19 2022/12/19 2023/1/19 2023/2/19 2023/3/19 2023/4/19 2023/5/19 2023/6/19 2023/7/19 2023/8/19 2023/9/19 2023/10/19 2023/11/19 2023/12/19 2024/1/19 2024/2/19 2024/3/19 2024/4/19 2024/5/19 2024/6/19 2024/7/19 2 2018/7/122019/7/122020/7/122021/7/122022/7/122023/7/122024/7/12 需求端：降息预期升温对美债需求提供支撑 再通胀交易初现，长久期美债需求走弱，期货空头头寸增加 从CFTC数据来看，截止7月19日，2年期美债空头头寸（杠杆基金+一级交易商）达到248万份，换算规模达到4976亿美元，持续突破历史新高水平；10年期美债空头头寸（杠杆基金+一级交易商）达到 180.9万份，换算规模达到1809亿美元，超长期限美债净空头头寸达到77.8万份，换算规模达到778亿美元，同样为历史新高水平。 2500000 2000000 1500000 1000000 500000 0 -500000 -1000000 -1500000 -2000000 -2500000 CFTC2年期美债期货持仓分布（份） 对冲基金Dealer其他资管 200000 100000 0 -100000 -200000 -300000 -400000 -500000 -600000 -700000 -800000 CFTC超长债美债空头头寸（份） 对冲基金Dealer其他 需求端：美债套息交易仍有利可图 三季度开始美债套息交易收益率回升，海外套息交易需求增加，或将以期限溢价的方式对美债带来下行动力 非美经济体融资成本的下滑或将使外资对美债需求抬升，对美债带来下行动力。截止7月19日，3个月美元兑日元对冲成本为5.3%，3个月欧元兑美元对冲成本为-1.68%。剔除日元和欧元对冲成本以后，10年期美债实际回报分别为-1.08%和2.53%，日本寿险公司汇率对冲比例连续3季度下滑，说明美债套息交易仍是海外资管机构青睐的主要配置资产。 日元汇率对冲成本和美债收益率走势（%） 欧元汇率对冲成本和美债收益率走势（%） 10年期美债收益率3个月USD/JPY汇率对冲成本 USD/JPY（右轴） 8 180 10年期美债收益率3个月EUR/USD汇率对冲成本EUR/USD（右轴） 61.3 5 7 1604 6 3 140 52 41201 0 3 100-1 2 -2 80 1-3 1.25 1.2 1.15 1.1 1.05 1 060-4 0.95 2018/07/192019/07/192020/07/192021/07/192022/07/192023/07/192024/07/19 2018/7/192019/7/192020/7/192021/7/192022/7/192023/7/192024/7/19 美债市场流动性跟踪 美债市场流动性跟踪 从流动性和波动指数观察美债市场 从“价”指标观察美债市场流动性： 美债是货币市场融资的主要抵押品之一，以三方回购和DVP回购为例，国 债在抵押品中占比分别为60%、40%；以SOFR最近一周日均交易量上行至2万亿美元上下,高于其他4类市场交易 量总和。 本周回购市场利率保持稳定。SOFR本周中枢维持在5.34%上下，整体流动性仍然宽松。 2500 2 1 1 5.5 5.4 5.3 不同回购市场利率日均成交额（十亿美元） 000 500 000 500 0 2018-07-19 2019-07-19 2020-07-19 2021-07-19 2022-07-19 2023-07-19 2024-07-19 SOFROBFRTGCRBGCR 回购市场利率（%） SOFRTGCRBGCR 5.2 5.1 5 美债市场流动性跟踪 从流动性压力和波动率观察债市场 从“量”指标观察：商业银行准备金规模小幅回落，TGA账户规模回升，ONRRP周内中枢在4000亿美元上下： 截止7月17日，准备金回落至3.32万亿美元，财政部一般账户余额（TGA）规模较上周回升444亿美元。 衡量美元过剩流动性的ONRRP规模仍在4000亿美元上下波动；财政部再融资报告显示三季度美债净发行规模将陡增至8470亿美元，大于二季度 2430亿美元，三季度后ONRRP规模下行斜率或将加大。 25000 20000 15000 10000 5000 0 -5000 -10000 -15000 -20000 -25000 45000 40000 35000 30000 25000 20000 15000 10000 5000 0 ONRRP、SOFR成交量和准备金回落 缩表规模TGAONRRPSOFR成交量变动 银行准备金规模回落，ONRRP下滑加快（亿美元） 准备金规模ONRRP（右轴） 25000 20000 15000 10000 5000 0 2018-07-172019-07-172020-07-172021-07-172022-07-172023-07-172024-07-17 美债市场流动性跟踪 从流动性压力和波动率观察 5 4.5 4 3.5 3 2.5 2 1.5 1 0.5 0 2018/7/19 2024/7/19 从流动性压力来看： 美债市场流动性压力指数维持在4.7上下波动，高于6月4.38的中枢，与三季度美债净发行规模上升有关，缴税期到来使美债市场流动性出现边际收紧迹象。 近期CBO将2024年政府赤字率进一步上调至7%；考虑到美联储政策利率在短期 内仍将维持高位，今明两年联邦政府融资90 压力仍较高。80 70 从美债市场隐含波动率来看：60 50 40 美债市场隐含波动率指数（MOVE 30 Index）周五收于94.3，较上周上行5个 bp；TLT期权隐含波动率过去3个月持20 续走高，带动美债收益率上行。10 美债市场流动性压力指数10Y美债收益率 2019/7/19 2020/7/19 2021/7/19 2022/7/19 2023/7/19 VIX美债市场隐含波动率指数（右） 230 180 130 80 30 2019/7/192020/7/192021/7