美债策略周报2024.1.22-2024.1.28
美债策略周报 2024.3.25-2024.3.31 分析师：沈凡超 中央编号：BTT231 联系电话：852-46235564 邮箱：hector@cnzsqh.hk 美债市场策略周报-投资要点 美债市场表现回顾： 长短端收益率均下行，30年期、10年期美债收益率分别下行10、7bp，2年期、1年期美债收益率分别变动-3、2bp。10年期-2年期美债利差由35bp上行至39bp。 美债市场基本面、货币政策和资金面： 基本面与货币政策：美国2月新屋销售年化值为66.2万套，较前值走弱；ISM制造业PMI反弹至 50.3%，领先指标新订单分项反弹至51.4%，反应美国制造业进入复苏周期，加剧再通胀风险。 流动性和供需：以SOFR为代表的资金利率维持在5.31%上下，商业银行准备金规模下滑至3.49万亿美元，但ONRRP规模回升至5944亿美元；不同期限美债认购比例较上周上升。 美债市场展望： 基本面和货币政策来看，流动性充裕、市场供需平衡背景下，短期内美债定价的核心是基本面和货币政策。2月成屋销售、ISM、Markit制造业PMI均强势反弹，或加剧再通胀风险；在政治压力掣肘和预防性降息的诉求下，美联储或将在6月开启首次降息，但下半年降息节奏取决于通胀形势。经济韧性和通胀压力下，预计上半年10年期美债收益率仍将在【4.1%-4.4%】区间震荡。 配置上，久期策略或仍是最佳选择，可以较好捕捉降息周期下债券价格反弹的机会。另外，30年-10 年期美债利差处于15bp水平，距离历史均值35bp仍有一定差异，30年期美债存在一定的做空机会。 目录 美债市场表现回顾 美债供需跟踪 美债市场流动性跟踪 美债市场宏观环境跟踪与展望 美债市场表现回顾 美债市场表现回顾 美债市场本周走势回顾 本周长端债券收益率下行，短端有所上行。 10年期美债收益率回落7个bp至4.2%。 美债收益率本周走势回顾 不同期限美债收益率均下行 30年期、10年期美债收益率分别下行 10bp、7bp，2年期、1年期美债收益率 分别变动-3bp、2bp。 利差方面，30年期和10年期美债利差由上周的12bp上行至17bp；10年期和2年期美债利差由上周的35bp上行至39bp。 反应美联储即期政策利率的3个月到期美债收益率上行2bp。 6 5.5 5 4.5 4 4 不同期限国债利率变动幅度 2.0 2 0 -2 -4 -3.0 -6 -8 -7.0 -10 -10.0 -12 30年10年2年 1年 30年10年2年1年 3.5 3 美债供需情况 美国财政部融资以国库券为主 过去半年以来，财政部融资方式以短期国库券为主，月度发行量在3500亿美元左右，占比接近80%，长债发行规模在1000亿美元左右，占比较低。 美债本周发行量为2410亿美元 财政部融资计划（十亿美元） 2年期 3年期 5年期 7年期 10年期 20年期 30年期 浮息债券 2023年11月 54 48 55 39 40 16 24 26 2023年12月 57 50 58 40 37 13 21 26 2024年1月 60 52 61 41 37 13 21 28 2024年2月 63 54 64 42 42 16 25 28 2024年3月 66 56 67 43 39 13 22 28 2024年4月 69 58 70 44 39 13 22 30 本周美国财政部共发行3支短期国债，规模总计为2250亿美元；同时有1支长期国债发行（10年），规模总计为160亿美元；其中长期竞标倍数边际提升，得标利率上行。 3月美债发行规模在2.26万亿左右，净发行规模为2000亿美元；3月国库券发行规模或在3000-3500亿美元水平，与1-2月持平。 美债供需失衡现象已得到缓解 3月以来，海外投资者对美债的配置需求提升，过去2个月美债拍卖中，海外投资者配售比例由去年60% 的低点回升至67%，不同期限美债认购比例也较1-2月份平均提升0.1-0.2。 美国对利率上行的承受能力远大于欧日。美联储降息周期打开后，欧央行和英国央行降息幅度或大于美国；随着非美央行与美联储货币政策周期的差异加大，也将加大海外机构对美债的配置需求也将提升。 不同期限美债认购比例（倍）美国和发达经济体货币政策差异及美元指数 3 2.8 2.6 2.4 2.2 2 1.8 1.6 3年10年30年 3 2.5 2 美国-（英+欧+日）/3 美元指数(右） 1.5 1 0.5 0 -0.5 -1 -1.5 120 115 110 105 100 95 90 85 80 二季度后，美债需求或将得到显著提升 非美经济体融资成本的下滑或将导致跨境套利交易重启，对美债带来下行动力。最新数据显示，3个月美元兑日元对冲成本为5.4%，3个月美元兑欧元对冲成本为-1.48%。剔除日元和欧元对冲成本以后，10年期美债实际回报分别为-1.2%和5.7%，说明当前跨境套利交易仍有利可图。随着非美央行对美债配置需求增加，可能会通过期限溢价对美债收益率带来下行动力。 日元汇率对冲成本和美债收益率走势欧元汇率对冲成本和美债收益率走势 美元兑欧元汇率对冲成本 10年期美债收益率 8 6 4 2 0 -2 -4 -6 3个月USD/JPY对冲成本10年期美债收益率美元兑日元（右轴） 8155 7150 6145 5 140 4 135 3 2130 1125 2000/3/29 2001/3/29 2002/3/29 2003/3/29 2004/3/29 2005/3/29 2006/3/29 2007/3/29 2008/3/29 2009/3/29 2010/3/29 2011/3/29 2012/3/29 2013/3/29 2014/3/29 2015/3/29 2016/3/29 2017/3/29 2018/3/29 2019/3/29 2020/3/29 2021/3/29 2022/3/29 2023/3/29 2024/3/29 0120 美债市场流动性跟踪 从流动性和波动指数观察美债市场 从货币市场流动性来看： 美债是货币市场融资的主要抵押品之一，以三方回购和DVP回购为例，国 债在抵押品中占比分别为60%、40%；以SOFR最近一周日均交易量维持在 1.74万亿美元,高于其他4类市场交易 2500 2000 1500 1000 500 0 不同回购市场利率日均成交额（十亿美元） SOFROBFRTGCRBGCR 量总和。 本周回购市场利率保持稳定。SOFR周内波动维持在5.31%上下，与政策利率维持一致，说明境内美元流动性暂时无虞。 SOFR作为美国回购市场使用量最高的利率，其波动可以较好的衡量货币市场和美债市场的流动性情况。 2018-04-022019-04-022020-04-022021-04-022022-04-022023-04-02 回购市场利率（%） SOFRTGCRBGCROBFR 5.45 5.4 5.35 5.3 5.25 5.2 5.15 5.1 5.05 5 从流动性压力和波动率观察债市场 从货币市场流动性来看：商业银行准备金规模仍维持在高位，美联储隔夜逆回购工具企稳回升： 截止3月27日，准备金下滑至3.47万亿美元。衡量美元过剩流动性的ON RRP规模回升至5944亿美元；二季度，由于财政部美债净发行规模下滑，ON RRP规模有望回升，但财政部一般账户余额（TGA）规模或将下滑。 美债市场流动性压力维持在低位：截止3月28日，美债市场流动性指数回落至1.2，接近加息前水平；流动性压力对收益率的抬升作用已经消散。 20000 15000 10000 5000 0 -5000 -10000 -15000 -20000 45000 40000 35000 30000 25000 20000 15000 10000 5000 0 ONRRP回升，SOFR成交量和准备金下滑 QTTGAONRRPSOFRVolume 银行准备金下滑，ONRRP规模回升（亿美元） 准备金规模ONRRP（右轴） 25000 20000 15000 10000 5000 0 2018-03-272019-03-272020-03-272021-03-272022-03-272023-03-272024-03-27 从流动性压力和波动率观察债市场 从流动性压力来看： 美联储开启加息周期以来，美债市场流动性压力抬升，但近期稳定在4左右，但仍高于加息周期前水平。 2023年联邦政府利息支出占GDP比重达到2.4%，为过去25年最高值；考虑到美联储政策利率在短期内仍将维持高 位，今明两年联邦政府融资压力仍较高。 从美债市场隐含波动率来看： 美债市场隐含波动率指数（MOVE Index）近期回落至91，进一步向加息周期前水平靠拢（80）。 6 5 4 3 2 1 0 250 200 150 100 50 美债流动性压力指数10年期美债收益率（%） 美债市场隐含波动率指数 0 美债市场宏观环境跟踪与展望 从经济基本面看：美国2月新屋销售年化值为66.2万套，成交价同比增速为-，但无需过度担忧 美国2月新屋销售年化值录得66.2万套，成交价同比下滑-7.6%：美国2月新屋销售额录得66.2万，较前值66.4万有所下滑。2月新屋销售价格中位数为38.45万美元，同比增速为5.6%，依然为历史较低水平，新屋销售不景气主因是库存水平位于历史高位，并不代表地产行业正在走弱。 2月新屋销售数据走弱新屋和成屋销售价格同比（%） 100 80 60 40 20 0 -20 -40 同比走势环比走势新屋销售套数（右） 1,600 1,400 1,200 1,000 800 600 400 200 30 25 20 15 10 5 0 -5 -10 -15 -20 新屋价格同比成屋价格同比 2000-01 2000-10 2001-07 2002-04 2003-01 2003-10 2004-07 2005-04 2006-01 2006-10 2007-07 2008-04 2009-01 2009-10 2010-07 2011-04 2012-01 2012-10 2013-07 2014-04 2015-01 2015-10 2016-07 2017-04 2018-01 2018-10 2019-07 2020-04 2021-01 2021-10 2022-07 2023-04 2024-01 -600 从经济基本面看：美国20大城市房价增速同比录得6.6% 1月标普20个大中城市房价增速同比录得6.6%，已经连续7个月反弹。其中纽约、洛杉矶、亚特兰大、芝加哥等城市房价同比增速突破7%；考虑到房价对CPI住房项有12-15个月的领先作用，房价反弹可能会在2024年下半年加剧再通胀风险。 1月主要大型城市房价同比增速（%）房价和CPI住房项同比增速（%） 40 30 20 10 0 -10 -20 -30 洛杉矶旧金山纽约 克利夫兰波特兰达拉斯 西雅图亚特兰大坦帕 10CPI收容所分项业主等价租金分项房价指数同比 8 6 4 2 0 -2 25 20 15 10 5 0 -5 -10 -15 2006-10 2007-04 2007-10 2008-04 2008-10 2009-04 2009-10 2010-04 2010-10 2011-04 2011-10 2012-04 2012-10 2013-04 2013-10 2014-04 2014-10 2015-04 2015-10 2016-04 2016
