美债策略周报2024.1.22-2024.1.28

美债策略周报 2024.4.15-2024.4.21 分析师：沈凡超 中央编号：BTT231 联系电话：852-46235564 邮箱：hector@cnzsqh.hk 美债市场策略周报-投资要点 美债市场表现回顾： 不同期限债券收益率均上行，但超长债上行幅度放缓，10-30年期美债曲线呈“熊平”特征；30年期、10年期美债收益率分别上行1bp、12bp，2年期、1年期美债收益率分别上行9bp、4bp。10年期-2年期美债利差由34bp回落至33bp，30年期和10年期美债利差较上周收窄，录得13bp。 美债市场基本面、货币政策和资金面： 基本面与货币政策：3月零售数据同比4%，环比0.7%，主要由网购推动（环比2.7%）；经济韧性支撑下，美联储全年不降息可能性在升高；货币政策方面，本周多名美联储票委提到如果去通胀进程没有进展，对进一步加息持开放态度。 流动性和供需：以SOFR为代表的资金利率维持在5.31%上下，商业银行准备金规模下滑至3.33亿美元，主因缴税期到来；ONRRP规模维持在4000亿美元上下，2月欧日持有美债规模边际上行。 美债市场展望：上半年美债上行动力较大，曲线做陡策略或是最佳选择 基本面和货币政策来看，资金面维持平稳背景下，短期内美债定价的核心是基本面和货币政策。居民消费维持韧性，地产/制造业复苏背景下，一季度美国实际GDP增速仍将在潜在增速（2%）上方，在经济韧性支撑下，10年期美债或将突破前高，预计上半年波动幅度在【4.7%-5%】区间。 上半年做多美债收益率赔率较大，曲线做陡策略或是最佳选择；下半年若非美央行与美联储货币政策差异加大，可以择机增加久期，进而捕捉中线债券价格的反弹机会。 目录 美债市场表现回顾 美债供需跟踪 美债市场流动性跟踪 美债市场宏观环境跟踪与展望 美债市场表现回顾 美债市场表现回顾 美债市场本周走势回顾 本周长短端收益率均上行，超长债收益率14 上行幅度放缓。12 10年期美债收益率上行12个bp至4.62%。10 8 美债收益率本周走势回顾6 超长端利率上行幅度放缓，短端呈现熊陡4 走势，长端曲线呈现“熊平”走势2 6 30年期、10年期美债收益率分别上行0 5.5 5 4.5 4 3.5 3 1bp、12bp，2年期、1年期美债收益率分别上行9bp、4bp。 利差方面，30年期和10年期美债利差由上周的14bp回落至13bp；10年期和2年期美债利差由上周的38bp下行至37bp。 反应美联储即期政策利率的3个月到期美债收益率上行2bp。 12.0 11.0 9.0 4.0 30年 10年 2年 1年 不同期限美债收益率变动幅度 30年10年2年1年 美债供需情况 美国财政部融资以国库券为主 过去半年以来，财政部融资方式以短期国库券为主，月度发行量在3500亿美元左右，占比接近80%，长债发行规模在1000亿美元左右，占比较低。 美债本周发行量为2410亿美元 财政部融资计划（十亿美元） 2年期 3年期 5年期 7年期 10年期 20年期 30年期 浮息债券 2023年11月 54 48 55 39 40 16 24 26 2023年12月 57 50 58 40 37 13 21 26 2024年1月 60 52 61 41 37 13 21 28 2024年2月 63 54 64 42 42 16 25 28 2024年3月 66 56 67 43 39 13 22 28 2024年4月 69 58 70 44 39 13 22 30 本周美国财政部共发行3支短期国债，规模总计为2250亿美元；同时有1支长期国债发行（10年），规模总计为160亿美元；其中长期竞标倍数边际提升，得标利率上行。 4月美债发行规模在2.26万亿左右，净发行规模为3450亿美元；随着缴税期到来，4月T-Bill发行规模可能会下滑至2000-2500美元/月，较一季度下滑1000-1500美元。 一季度以来，美债供需失衡现象已得到缓解 一季度以来，多数期限国债的投标覆盖率（bidtocoverratio）相对回升，其中海外机构配售比例上升，一级交易商成交比例下滑，反应美债需求已经得到改善。 美国财政部2月国际资本流动报告显示，2月外国投资者持有美债规模环比上行199.7亿美元，其中日本、欧洲和英国分别环比增持164亿、155.6亿、95.7亿美元；二季度后，非美央行与美联储货币政策周期的差异加大，将继续加大海外机构对美债配置需求。 外国投资者持有美债份额（亿元） 美国:外国投资者持有美国国债:欧洲总计美国:外国投资者持有美国国债:日本 美国和发达经济体货币政策差异及美元指数 美国-（英+欧+日）/3美元指数(右） 3000 2900 2800 2700 2600 2500 2400 1,300 1,250 1,200 1,150 1,100 1,050 1,000 3 2.8 2.6 2.4 2.2 2 1.8 1.6 1.4 1.2 1 116 114 112 110 108 106 104 102 100 98 2022/4/192022/10/192023/4/192023/10/192024/4/19 二季度后，美债需求或将得到显著提升 非美经济体融资成本的下滑或将导致跨境套利交易重启，对美债带来下行动力。截止4月19日，3个月美元兑日元对冲成本为5.4%，欧元兑美元对冲成本为-1.52%。剔除日元和欧元对冲成本以后，10年期美债实际回报分别为-0.8%和6.1%，说明当前跨境套利交易仍有利可图。随着非美央行对美债配置需求增加，可能会通过期限溢价的方式对美债收益率带来下行动力。 日元汇率对冲成本和美债收益率走势（%）欧元汇率对冲成本和美债收益率走势（%） 10年期美债收益率3个月USD/JPY汇率对冲成本 USD/JPY（右轴） 8 7 6 5 4 3 2 1 0 160 150 140 130 120 110 100 90 80 70 60 10年期美债收益率3个月EUR/USD汇率对冲成本 EUR/USD（右轴） 6 5 4 3 2 1 0 -1 -2 -3 -4 1.3 1.25 1.2 1.15 1.1 1.05 1 0.95 2018/4/192019/4/192020/4/192021/4/192022/4/192023/4/192024/4/19 2018/4/192019/4/192020/4/192021/4/192022/4/192023/4/192024/4/19 美债市场流动性跟踪 从流动性和波动指数观察美债市场 从“价”指标观察美债市场流动性： 美债是货币市场融资的主要抵押品之一，以三方回购和DVP回购为例，国 债在抵押品中占比分别为60%、40%；以SOFR最近一周日均交易量维持在 1.8万亿美元上下,仍高于其他4类市场 2500 2000 1500 1000 500 0 不同回购市场利率日均成交额（十亿美元） SOFROBFRTGCRBGCR 交易量总和。 本周回购市场利率保持稳定。SOFR周内波动维持在5.31%上下，与政策利率维持一致，说明境内美元流动性暂时无虞。 2018-04-192019-04-192020-04-192021-04-192022-04-192023-04-192024-04-19 回购市场利率（%） SOFRTGCRBGCROBFR 5.45 5.4 5.35 5.3 5.25 5.2 5.15 5.1 5.05 5 从流动性压力和波动率观察债市场 从“量”指标观察：准备金规模维持高位， ONRRP使用量维持在4000亿美元上下： 截止4月17日，准备金下滑至3.29万亿美元，主因缴税期到来，与之对应的财政部一般账户余额（TGA）规模上升至9299亿美元。 衡量美元过剩流动性的ONRRP规模维持在4000亿美元上下；二季度，财政部短期美债（以T-Bill为代表）净发行规模下滑，ONRRP规模有望回升，但财政部一般账户余额（TGA）规模将下滑。 20000 15000 10000 5000 0 -5000 -10000 -15000 -20000 48 43 38 33 28 23 ONRRP维持不变，SOFR成交量和准备金下滑 银行准备金规模下滑，ONRRP维持不变（亿美元） 000 25000 000 20000 000 000 15000 000 10000 000 5000 000 000 2018-04-17 2019-04-17 2020-04-17 2021-04-17 2022-04-17 2023-04-17 0 2024-04-17 QT TGA ONRRP SOFRVolume 准备金规模ONRRP（右轴） 18 13 美债市场流动性压力指数 10Y美债收益率 5 4.5 4 3.5 3 2.5 2 1.5 1 0.5 0 VIX 美债市场隐含波动率指数（右） 90230 80210 70 190 170 60 150 50 130 40 110 30 90 20 70 10 50 030 2020/4/192021/4/192022/4/192023/4/192024/4/19 从流动性压力和波动率观察债市场 从流动性压力来看： 美债市场流动性压力近期上行至2.6，但仍处于历史较低水平，反应美债收益率受流动性压力扰动较小。 2023年联邦政府利息支出占GDP比重达到2.4%，为过去25年最高值；考虑到美联储政策利率在短期内仍将维持高 位，今明两年联邦政府融资压力仍较高。 从美债市场隐含波动率来看： 美债市场隐含波动率指数（MOVE Index）近期上行至108上下，高于3月98的中枢；超长债ETF期权偏离度上行至16；但均位于历史较低水平。 美债市场宏观环境跟踪与展望 从经济基本面看：美国3月零售环比0.7%，高于前值和预期；工业产出环比持平前值；美国经济韧性较强。 零售数据方面，3月零售同比4.0%，环比0.7%，超市场预期强劲。从驱动项来看，3月美国零售主要为网购推动（2.7%），其余多数耐用品（-0.4%）、餐饮服务（-0.6%）等消费环比均弱于2月。尽管网购火热的确反映居民消费韧性仍存，但可能与美国电商在3月举行促销活动有关，其余分项走弱使得后续零售数据能否维持强势存在不确定性。 工业产出方面，美国3月工业生产指数同比回升至0.0%，环比维持0.4%不变。美国2月商业库存同比上升至 1.0%。 从经济基本面看：美国3月成屋销售年化值为419万套，下行幅度符合季节性特征，但反映高利率对购房需求的掣肘 美国3月成屋销售年化值录得419万套，低于前值，下行幅度符合季节性特征：美国3月成屋销售额录得419万，较前值 438套下滑。3月成屋销售价格同比增速为4.7%，较前值5.6%放缓。3月成屋销量下滑具有一定季节性特征，但也与3月以来美债收益率大幅上行有关；近期美债利率快速上行或将对购房需求形成掣肘，进而对CPI住房项带来下行动力。 2月成屋销售数据再度反弹新屋和成屋销售价格同比（%） 800 700 600 500 400 300 成屋销售年化值（套）环比增速（右轴） 30 20 10 0 -10 -20 2020-03 2020-06 2020-09 2020-12 2021-03 2021-06 2021-09 2021-12 2022-03 2022-06 2022-09 2022-12 2023-03 2023-06 2023-09 2023-12 2024-03 -30 30 25 20 15 10 5 0 -5 -10 -15 -20 新屋价格同比成屋价格同比 资