美债策略周报2024.1.22-2024.1.28

美债策略周报 2024.6.24-2024.6.30 分析师：沈凡超 中央编号：BTT231 联系电话：852-46235564 邮箱：hector@cnzsqh.hk 美债市场策略周报-投资要点 美债市场表现回顾： 本周美债收益率呈倒V型走势，经济数据疲软、美债拍卖结果超预期使美债一度回落至4.23%；后续 在特朗普候选概率飙升、日本银行抛售美债和美联储偏鹰派发言影响下，10Y美债周五回升至4.36%。 美债市场基本面、货币政策和资金面： 基本面与货币政策：5月PCE回落至2.6%，通胀回落已经被市场充分定价；耐用品环比0.1%超出市场预期，与上游制造商补库、制造业建厂房有关；特朗普在首轮总统辩论中表现明显强于拜登，获选率飙升背景下市场开始定价“Trump-inflation”。货币政策方面，本周FOMC票委多数释放年内降息信号，但对具体降息时点和节奏没有给出明确答复，市场解读偏鹰。 流动性和供需：缴税周结束，商业银行准备金规模回落至3.28万亿美元，ONRRP用量在月末升至 6000亿美元，SOFR利率周内中枢基本没有变化。 美债市场展望：下半年美债收益率曲线形态取决于经济韧性 基本面和货币政策来看，服务通胀领先指标薪资增速和房价触底反弹、油价回升背景下，通胀不存在全面性的下行动力；随着夏季出行旺季到来和三季度美债净发行规模陡增，在再通胀风险和期限溢价支撑下，美债反弹动力仍存；后续收益率曲线形态则取决于美国名义GDP增速，如果名义GDP较一季度反弹，美债收益率曲线将呈现“熊陡”；反之则是“熊平”。 我们认为美国经济短期动能仍强，经济韧性和期限溢价支持下，下半年美债“熊陡”概率较大，因此曲线做陡（20Y-10Y）、（30Y-10Y）仍有较高胜率；若四季度开始，非美央行在降息幅度/节奏与美联储差异加大，可以择机增加久期，进而捕捉中线债券价格的反弹机会。 目录 美债市场表现回顾 美债供需跟踪 美债市场流动性跟踪 美债市场宏观环境跟踪与展望 美债市场表现回顾 美债市场表现回顾 美债市场本周走势回顾 本周美债收益率呈倒“V”型走势，经济数据走弱、美债拍卖结果优于预期使10Y美债收益率回落至4.23%，周五特朗普获选概率加大、日本银行抛售美债信息发酵和FOMC票委鹰派发言影响下，10Y美债反弹至4.36%。 10年期美债周五收于4.36%，较上周变动 11bp。 美债收益率本周走势回顾 30年期、10年期美债收益率分别变动12、 11bp，2年期、1年期美债收益率分别1、 -1bps。 利差方面，30年期和10年期美债利差收于15bp，较上周回升1bp；10年期和2年期美债利差由上周的35bp回落至25bp。 反应美联储即期政策利率的3个月到期美债收益率回升2bp。 6 5.5 5 4.5 4 3.5 3 14 12 10 8 6 4 2 0 -2 不同期限美债收益率变动幅度 12.0 11.0 1.0 30年10年2年 -1.0 1年 30年10年2年1年 美债供需情况 高利率环境下，财政部T-Bill发行规模上行 一季度以来，财政部T-Bill发行规模较去年明显上行，当前占未偿美债总额超过25%，占月均美债发行规模超过80%，主因高利率环境下，发行长债性价比较低。 美债本周发行量为5380亿美元 本周美国财政部共发行6支短期国库券（T-Bill），3支国债（690亿美元2年期，700亿美元5年期、440亿美元7年期），合计5380亿美元。 6月美债净发行规模为1791美元，较5月环比上行685亿美元。 400 350 300 250 200 150 100 50 0 T-Bill周度发行规模（十亿美元） 4周 8周 13周 17周 26周 52周 合计 500 450 400 350 300 250 200 150 100 50 0 2021/6/282021/12/282022/6/282022/12/282023/6/282023/12/282024/6/28 国债月度发行规模（十亿美元） 2年期3年期5年期7年期 10年期20年期30年期合计 6月降息预期持续升温，不同期限美债需求均出现回暖 本周短久期美债需求同样回暖，主因通胀连续2个月回落，市场对美联储9月降息预期升温。 从投标覆盖率来看（bidtocoverratio），2年期、5年期、7年期美债投标倍数分别由此前的2.41、 2.3、2.43回升至2.75、2.35、2.58；拍卖Tail/Through（尾部利差）、得标利率均低于前值，反应市场对长久期美债配置需求持续升温。 3 2.8 2.6 2.4 2.2 不同期限美债认购比例（Bid-to-CoverRatio） 30年10年5年 6% 5% 4% 3% 2% 1% 0% -1% -2% -3% -4% 美债拍卖尾部利差 30年20年10年5年2年 2 2018/6/282019/6/282020/6/282021/6/282022/6/282023/6/282024/6/28 三季度后跨境套利机制重启，以期限溢价的方式对美债带来下行动力 非美经济体融资成本的下滑或将使外资对美债需求抬升，对美债带来下行动力。截止6月28日，3个月美元兑日元对冲成本为5.41%，3个月欧元兑美元对冲成本为-1.66%。剔除日元和欧元对冲成本以后，10年期美债实际回报分别为-0.45%和2.75%，尽管本周农林中央金库抛售美债新闻发酵对市场情绪有所扰动，但该事件与硅谷银行危机有本质区别，诱发系统性的美债抛售风险有限，此外日本寿险公司汇率对冲比例连续3季度下滑，说明美债套息交易仍是海外资管机构青睐的主要配置资产。 日元汇率对冲成本和美债收益率走势（%） 欧元汇率对冲成本和美债收益率走势（%） 10年期美债收益率3个月USD/JPY汇率对冲成本 USD/JPY（右轴） 8 180 10年期美债收益率3个月EUR/USD汇率对冲成本EUR/USD（右轴） 61.3 5 7 1604 6 3 140 52 41201 0 3 100-1 2 -2 80 1-3 1.25 1.2 1.15 1.1 1.05 1 060-4 0.95 2018/06/212019/06/212020/06/212021/06/212022/06/212023/06/212024/06/21 2018/6/212019/6/212020/6/212021/6/212022/6/212023/6/212024/6/21 美债市场流动性跟踪 从流动性和波动指数观察美债市场 从“价”指标观察美债市场流动性： 美债是货币市场融资的主要抵押品之一，以三方回购和DVP回购为例，国 债在抵押品中占比分别为60%、40%；以SOFR最近一周日均交易量上行至2万亿美元上下,高于其他4类市场交易 量总和。 本周回购市场利率保持稳定。SOFR本周中枢维持在5.32%上下，周五收于5.32%，整体流动性仍然宽松。 2500 2 1 1 5.5 5.4 5.3 不同回购市场利率日均成交额（十亿美元） 000 500 000 500 0 2018-06-28 2019-06-28 2020-06-28 2021-06-28 2022-06-28 2023-06-28 2024-06-28 SOFROBFRTGCRBGCR 回购市场利率（%） SOFRTGCRBGCR 5.2 5.1 5 从流动性压力和波动率观察债市场 从“量”指标观察：美联储缩表效果显现， ONRRP用量较上周变化不大： 截止6月26日，准备金回落至3.27万元美元，财政部一般账户余额（TGA）规模较上周回落429亿美元，与财政 部再融资报告中7500亿美元的预测规模相差无几。 000 000 000 000 000 000 000 000 0 2018-06-26 20000 15000 10000 5000 2019-06-26 2020-06-26 2021-06-26 2022-06-26 2023-06-26 0 2024-06-26 衡量美元过剩流动性的ONRRP规模 ONRRP回落至4000亿美元，SOFR成交量和准备金回落 缩表规模TGAONRRPSOFR成交量变动 25000 20000 15000 10000 5000 0 -5000 -10000 -15000 -20000 -25000 银行准备金规模回升，ONRRP下滑加快（亿美元） 月末回升至6000亿美元；财政部再融资报告显示三季度美债净发行规模将陡增至8470亿美元，大于二季度 2430亿美元，这可能会使ONRRP用量较二季度显著回落。 45000 40 35 30 25 20 15 10 5 准备金规模ONRRP（右轴） 25000 从流动性压力和波动率观察 从流动性压力来看： 美债市场流动性压力指数维持在4.65上下波动，高于5月3.74的中枢，与财政部二季度融资规模超出预期有关，缴税期到来使美债市场流动性出现边际收紧迹象。 2023年联邦政府利息支出占GDP比重达 5 4.5 4 3.5 3 2.5 2 1.5 1 0.5 0 美债市场流动性压力指数10Y美债收益率 2018/6/282019/6/282020/6/282021/6/282022/6/282023/6/282024/6/28 到2.4%，为过去25年最高值；考虑到美VIX美债市场隐含波动率指数（右） 联储政策利率在短期内仍将维持高位，今90 明两年联邦政府融资压力仍较高。80 70 从美债市场隐含波动率来看：60 50 40 美债市场隐含波动率指数（MOVE Index）周五收于98.6，高于5月93的30 中枢；TLT期权隐含波动率周五收于15，20 高于上周均值12以及5月中枢。10 230 180 130 80 30 2019/6/282020/6/282021/6/282022/6/282023/6/282024/6/28 美债市场宏观环境跟踪与展望 美国5月PCE数据整体符合预期，一季度GDP终值被下修 5月PCE同比2.6%，前期已经被市场充分预期，一季度GDP终值录得1.4%，较初值1.6%被下修。 美国首场总统辩论于周五启动，特朗普表现明显优于拜登，辩论后特朗普支持率飙升 当地时间6月27日，2024年美国大选首场电视辩论举行。总结来说，特朗普和拜登在辩论上对社会、经济问题进行了争锋相对的辩论，前者如边境政策、黑人群体政策、堕胎政策，后者如关税、富人税、教育医疗投资等。在经济方面的政策两人所言并无新意，仍是特朗普支持“提高关税+企业减税”的组合，而拜登支持“给富人、企业加税+医疗教育投资”。 整体表现来看，拜登现场表现口齿不清，嗓音沙哑，重挫选民信心，特朗普支持率提升。 特朗普支持率飙升后，由于特朗普的经济政策可能会使通胀反弹压力加大，债券市场开始大幅反弹，周五美债收益率飙升超12个bp，最终于周五收于4.36%。 美国5月成屋销售数据不及预期，房屋成交价同比下滑 美国5月新屋销售年化61.9万户，为去年11月以来最低，低于预期63.3万户和前值63.4万户；5月新屋销售环比跌11.3%，预期为下跌0.2%，前值为下跌4.7%。新屋销售处于过去一年的区间低端，表明在买家负担能力不足的情况下，销售增长势头有限。 成交价方面，新房售价中位数较上年同期下降0.9%至41.74万美元，但仍处于历史高位。 美国5月耐用品订单数据超预期，初领失业金人数下滑，外贸数据不及预期 截止6月22日，美国当周初申领失业金人数下降至23.3万人。 美国耐用品新订单5月同比-1.5%，环比0.1%。5月美国批发零售库存同比上升，其中批