美债策略周报2024.1.22-2024.1.28

美债策略周报 2024.5.13-2024.5.19 分析师：沈凡超 中央编号：BTT231 联系电话：852-46235564 邮箱：hector@cnzsqh.hk 美债市场策略周报-投资要点 美债市场表现回顾： 本周美债收益率呈倒“V”型走势，周三CPI环比不及预期，住房、商品通胀降温使市场重燃降息预期，但周五晚间美联储官员释放鹰派信号，本周美债收益率呈现倒“V”型走势。 美债市场基本面、货币政策和资金面： 基本面与货币政策：4月CPI环比不及预期，住房、商品通胀环比下行抵消了超级核心服务和能源价格的涨幅；在住房价格触底反弹、油价对CPI贡献由负转正背景下，美国再通胀风险仍存，不宜对通胀下行路径过于乐观。货币政策方面，本周美联储官员中性偏鸽，多数认为年内至少将降息一次。 流动性和供需：以SOFR为代表的资金利率维持在5.31%上下，商业银行准备金规模回升至3.42亿美元，ONRRP使用量维持在4500亿美元上下，主因二季度美债净发行规模下滑。 美债市场展望：上半年美债仍有反弹风险，曲线做陡策略或是最佳选择 基本面和货币政策来看，5月初经济数据呈现“软着陆”特征，叠加鲍威尔偏鸽发言和放缓缩表声明，市场风险偏好明显回升，金融市场叙事由“滞胀”再次转化为“金发姑娘”；但美联储不会因为单月数据作出过度反应，后续降息节奏仍取决于通胀下行速率、就业市场走弱趋势和金融环境的收紧程度；再通胀风险和期限溢价支撑下，美债仍有反弹动力，预计上半年波动幅度在【4.4%-4.7%】区间。 当前抄底美债存在较大不确定性，曲线做陡策略仍是最佳选择；下半年若非美央行与美联储货币政策差异加大，可以择机增加久期，进而捕捉中线债券价格的反弹机会。 目录 美债市场表现回顾 美债供需跟踪 美债市场流动性跟踪 美债市场宏观环境跟踪与展望 美债市场表现回顾 美债市场表现回顾 美债市场本周走势回顾 周三CPI不及预期带动降息预期升温，但周五晚间美联储官员释放鹰派信号，使本周美债收益率呈现倒“V”型走势。 10年期美债收益率曾一度下行3bp至 4.3%，周五收于4.42%，较上周下滑 8bp。 不同期限美债收益率变动幅度 0 -1 -2 -3 -4 -5-4.0 -6 -7 -8 -9-8.0-8.0 -3.0 美债收益率本周走势回顾 30年期、10年期美债收益率分别下行8、8bp，2年期、1年期美债收益率分别下行4、3bps。 利差方面，30年期和10年期美债利差收于14bp，持平前值；10年期和2年期美债利差由上周的37bp上行至41bp。 反应美联储即期政策利率的3个月到期美债收益率下行4bp。 30年10年2年1年 30年10年2年1年 5.5 5 4.5 4 3.5 3 6 美债供需情况 近期美债发行以T-Bill为主 一季度以来，财政部T-Bill发行规模较去年 明显上行，当前占未偿美债总额已达到25%。 美债本周发行量为4060亿美元 美联储降息预期升温背景下，美债需求自5月以来回暖。本周美国财政部共发行6支短期国库券（T-Bill），合计规模为4060亿美元。 5月美债发行总规模在2.51万亿左右，净发行规模为-461亿美元；5月前三周T-Bill发行规模较上个月环比上行300亿美元。 500 450 400 350 300 250 200 150 100 50 0 T-Bill周度发行规模（十亿美元） 4周8周13周17周26周52周合计 2021/7/17 2021/8/17 2021/9/17 2021/10/17 2021/11/17 2021/12/17 2022/1/17 2022/2/17 2022/3/17 2022/4/17 2022/5/17 2022/6/17 2022/7/17 2022/8/17 2022/9/17 2022/10/17 2022/11/17 2022/12/17 2023/1/17 2023/2/17 2023/3/17 2023/4/17 2023/5/17 2023/6/17 2023/7/17 2023/8/17 2023/9/17 2023/10/17 2023/11/17 2023/12/17 2024/1/17 2024/2/17 2024/3/17 2024/4/17 2024/5/17 国债月度发行规模（十亿美元） 2年期3年期5年期7年期 400 350 300 250 200 150 100 50 0 10年期20年期30年期合计 美国经济数据呈现“软着陆”特征，对美债需求回暖提供支持 4月非农、CPI均较前值走弱，市场再次燃起美国“软着陆”预期，对境内/海外投资者美债需求回暖形成支撑。 一季度以来，多数期限国债的投标覆盖率（bidtocoverratio）相对回升，其中海外机构配售比例上升，一级交易商成交比例下滑，反应美债需求已经得到改善。5月的30年期、10年期美债投标覆盖率分别由此前的2.37、2.34上行至2.41、2.49，同时拍卖Tail/Through（尾部利差）较前值改善。 3.5 不同期限美债认购比例（Bid-to-CoverRatio） 30年10年5年2年 美债拍卖尾部利差 30年20年10年5年2年 6% 5% 3.24% 3% 2.92% 2.6 2.3 2 2018/5/172019/5/172020/5/172021/5/172022/5/172023/5/172024/5/17 1% 0% -1% -2% -3% -4% 2020/05/172021/05/172022/05/172023/05/172024/05/17 二季度后跨境套利机制重启，以期限溢价的方式对美债带来下行动力 非美经济体融资成本的下滑或将导致跨境套利交易重启，对美债带来下行动力。截止5月17日，3个月美元兑日元对冲成本为5.43%，欧元兑美元对冲成本为-1.6%。剔除日元和欧元对冲成本以后，10年期美债套息交易实际回报分别为-1.07%和5.97%，说明当前跨境套利交易仍有利可图。随着非美央行对美债配置需求增加，可能会通过期限溢价的方式对美债收益率带来下行动力。 日元汇率对冲成本和美债收益率走势（%） 欧元汇率对冲成本和美债收益率走势（%） 10年期美债收益率3个月USD/JPY汇率对冲成本USD/JPY（右轴） 8180 10年期美债收益率3个月EUR/USD汇率对冲成本 EUR/USD（右轴） 6 1.3 5 7 160 4 6 3 140 52 41201 0 3 100 -1 2 -2 80 1-3 1.25 1.2 1.15 1.1 1.05 1 060-40.95 2018/05/172019/05/172020/05/172021/05/172022/05/172023/05/172024/05/17 2018/5/172019/5/172020/5/172021/5/172022/5/172023/5/17 92024/5/17 美债市场流动性跟踪 从流动性和波动指数观察美债市场 从“价”指标观察美债市场流动性： 美债是货币市场融资的主要抵押品之一，以三方回购和DVP回购为例，国 债在抵押品中占比分别为60%、40%；以SOFR最近一周日均交易量维持在 1.8万亿美元上下,仍高于其他4类市场 2500 2000 1500 1000 500 0 不同回购市场利率日均成交额（十亿美元） SOFROBFRTGCRBGCR 交易量总和。 本周回购市场利率保持稳定。SOFR周内波动维持在5.31%上下，与政策利率维持一致，说明境内美元流动性暂时无虞。 2018-05-172019-05-172020-05-172021-05-172022-05-172023-05-172024-05-17 回购市场利率（%） 5.5 5.4 5.3 5.2 5.1 5 SOFRTGCRBGCR 从流动性压力和波动率观察债市场 从“量”指标观察：准备金规模显著回升， ONRRP使用量维持在4500亿美元上下： 截止5月15日，准备金回升至3.42万亿美元，与之对应的财政部一般账户余额（TGA）规模较上周回落297亿美元。 衡量美元过剩流动性的ONRRP规模 维持在4500亿美元上下；财政部再融 25000 20000 15000 10000 5000 0 -5000 -10000 -15000 -20000 -25000 ONRRP维持在4500亿上下，SOFR成交量和准备金回升 缩表规模 TGA ONRRP SOFR成交量变动 银行准备金规模回升，ONRRP维持稳定（亿美元） 000 000 000 000 000 000 000 000 0 2018-05-15 20000 15000 10000 5000 2019-05-15 2020-05-15 2021-05-15 2022-05-15 2023-05-15 0 2024-05-15 资报告显示二季度美债净发行规模为 2430亿美元，尽管高于1月预期值 2010亿美元，但仍位于历史较低水平；这将使ONRRP规模回升，财政部一 般账户余额（TGA）规模下滑。 45000 40 35 30 25 20 15 10 5 准备金规模ONRRP（右轴） 25000 从流动性压力和波动率观察 从流动性压力来看： 美债市场流动性压力指数近期回升至3.8，高于4月2.7的中枢，与财政部二季度融 资规模超出预期有关，但仍位于历史较低水平，说明美债市场流动性短期无虞。 2023年联邦政府利息支出占GDP比重 5 4.5 4 3.5 3 2.5 2 1.5 1 0.5 0 美债市场流动性压力指数10Y美债收益率 达到2.4%，为过去25年最高值；考虑到美联储政策利率在短期内仍将维持高 位，今明两年联邦政府融资压力仍较高。 从美债市场隐含波动率来看： 美债市场隐含波动率指数（MOVE Index）周五收于91.8，低于4月97的中枢；TLT期权隐含波动率周五收于 11.9，低于上周均值12.3以及4月中枢。 2018/5/172019/5/172020/5/172021/5/172022/5/172023/5/172024/5/17 VIX美债市场隐含波动率指数（右） 90230 80 70180 60 50130 40 3080 20 30 7 10 2019/5/172020/5/172021/5/172022/5/172023/5/172024/5/1 美债市场宏观环境跟踪与展望 从经济基本面看：美国4月CPI同比较前值回升0.1个百分点至3.4%，核心CPI较前值回落0.1个百分点至3.6%。 环比来看，4月CPI环比录得0.4%，低于预期0.4%；核心CPI环比录得0.3%（前值0.3%），持平预期。 CPI同比反弹，核心CPI维持韧性（%）美国CPI及核心CPI环比变化（%） 2018/04 2018/10 2019/04 2019/10 2020/04 2020/10 2021/04 2021/10 2022/04 2022/10 2023/04 2023/10 2024/04 (%)CPICoreCPI（Right） 10 9 8 7 6 5 4 3 2 1 2017/04 2017/10 2018/04 2018/10 2019/04 2019/10 2020/04 2020/10 2021/04 2021/10 2022/04 2022/10 0 1.0 0.5 0.0 -0.5 2023/04 2023/10 2024/04 -1.0 (%)CPI核心CPI 细分项看，能源贡献持平，二手车价格跌幅维持，住房、核