深度研究报告：国内布局领先的eVTOL主机厂

公司研究 证券研究报告 机械2024年07月23日 亿航智能（EH）深度研究报告 国内布局领先的eVTOL主机厂 强推（首次） 目标价：20.9美元当前价：12.30美元 华创证券研究所 证券分析师：黄麟 邮箱：huanglin1@hcyjs.com执业编号：S0360522080001 证券分析师：梁旭 邮箱：liangxu@hcyjs.com执业编号：S0360523080013 联系人：杨天翼 邮箱：yangtianyi@hcyjs.com 公司基本数据 总股本(万股)12711.15 已上市流通股(万股)4404.25 总市值(亿美元)9.80 流通市值(亿美元)6.70 资产负债率(%)64.02 每股净资产(美元)0.24 12个月内最高/最低价25.78/9.51 市场表现对比图(近12个月) 40% 20% 0% -20% -40% -60% 2023-10-222024-01-302024-05-09 亿航智能纳斯达克(NASDAQ) 亿航智能是国内布局领先的eVTOL主机厂。公司成立于2014年，创始人及创始团队主要成员具备雄厚的专业背景。公司重视研发，23年研发投入的增速较快，且公司正式员工中研发人员占比过半。目前，公司产品覆盖面广、技 术实力领先，已开发出多款针对不同应用场景的eVTOL。特别是，公司旗舰型产品EH216-S，已获得中国民航局颁发的全球首张无人型号合格证（TC）、生产许可证（PC）和标准适航证（AC），相较同行业可比公司具备较大领先优势。财务上，23年eVTOL交付量增加带动公司23年营收同比大幅增长，且由于公司在该领域竞争格局相对较好，公司近年来毛利率均保持在60%以上在23Q4及24Q1连续两个季度交付了20+架飞机后，已连续两个季度实现了经营现金流转正。 中央地方政策频频出台，低空空域管制放开助推发展，国内eVTOL正在进入快速发展的黄金阶段。继2023年12月低空经济被定位为战略性新兴产业，2024年3月被写入政府工作报告后，低空经济的发展被提上新的高度，多省 市政府陆续发布低空经济产业规划及相关支持措施，其中珠三角/长三角地区依靠已有的产业基础，引领行业发展，呈现出较为显著的先发优势。与传统固定翼/直升机相比，eVTOL更安全、更高效、更经济。eVTOL由于采用电力驱动，不受传统燃油飞机机械故障的影响，且无需依赖机场跑道实现起降，呈现出了更安全、更高效的特点。与直升机和固定翼飞机相比，购买成本及使用成本均更低，经济性优势显著。目前，国内主机厂进展全球领先，2026年有望迎百花齐放局面。航空器需通过专门的航空安全机构进行适航认证，如中国的民用航空局(CAAC)、美国的联邦航空局(FAA)、欧盟的欧洲航空安全局(EASA)。目前美国和中国均尚未针对eVTOL推出专用的适航认证评审方法，但国内eVTOL主机厂取证进展已领先全球，根据民航局规定，主机厂批量生产及销售需获得TC/PC/AC三证。根据国内各公司的申请进度，预计2026年后多款eVTOL可获得TC证。 公司先发优势显著，有望深度受益于行业快速发展。公司的EH216-S无人驾驶载人eVTOL航空器在取证、技术和市场策略上展现了其先发优势，领先全球同行。资质方面，EH216-S取证进度领先于全球其他eVTOL公司，行业内 具有明显的先发优势。产品技术上，EH216-S的多旋翼设计、无人驾驶模式、集群调度管理以及竞争力强的定价策略，使其在城市内中短途空中交通市场中具有明显优势。同时，公司与多个地方政府建立战略合作，推动产品推广和应用场景的开发，有助于加速产品的市场渗透。公司已经在海外市场取得了重要订单，又与多个优秀企业达成战略合作，助力亿航无人驾驶航空器生产及产品推广应用。 投资建议：公司是国内领先的eVTOL主机厂，行业的快速发展将带动公司收入快速起量，我们预计公司24-26年的收入分别为3.85亿元、6.37亿元、9.57亿元。参照可比公司Bloomberg一致预期，并考虑到中概股的折价，给予公司25年15倍PS，对应目标价20.9美元，首次覆盖，给予“强推”评级。 风险提示：eVTOL行业发展不及预期，终端需求不及预期，订单交付能力不足。 主要财务指标 2023A 2024E 2025E 2026E 营业总收入(百万) 117 385 637 957 同比增速(%) 165% 228% 65% 50% 归母净利润(百万) -302 -216 -143 -15 同比增速(%) 8% 28% 34% 90% 每股盈利(元) -2.38 -1.71 -1.13 -0.12 市盈率(倍) -18.4 -25.7 -38.8 -378.1 市净率(倍) 26.0 28.1 21.8 12.6 资料来源：公司公告，华创证券预测注：股价为2024年7月22日收盘价 投资主题 报告亮点 本报告分为三个主要部分，具体内容如下： 第一部分：公司概况。本部分详尽介绍了亿航智能的发展历程、核心产品线以及创始团队的专业背景。此外，对公司的财务状况进行了深入分析，以评估其业绩表现和盈利能力。 第二部分：行业发展分析。在本部分中，深入探讨了eVTOL行业的当前发展态势，包括关键的政策支持因素、行业增长潜力以及行业内主要竞争者的市场格局。 第三部分：公司竞争力分析。本部分着重分析了亿航智能在eVTOL行业中的竞争优势，包括其在技术创新、产品认证、市场准入以及战略合作方面的领先优势。 投资逻辑 行业端：低空经济正处于快速发展的黄金阶段。随着低空经济的发展被提上新的高度，各地政府纷纷响应，已成为未来重点发展的产业之一。其中eVTOL作为低空领域的重要载体，自身性能优势显著，叠加国内主机厂取证进度较快， 有望领先全球实现“从0到1”的商业化应用。 公司端：公司旗舰产品率先完成取证，先发优势显著，较竞争对手有2年左右领先窗口。公司的旗舰型产品EH216-S是一架两座无人驾驶的eVTOL机型，采用八轴十六桨的分布式电力驱动结构，在稳定安全的多旋翼结构下可以提供 充分的冗余和备份，该产品已获得中国民航局颁发的全球首张无人驾驶载人电动垂直起降航空器型号合格证（TC）、生产许可证（PC）和标准适航证（AC）。根据国内各公司的申请进度，预计2026年后才有多款eVTOL可获得TC证。 关键假设、估值与盈利预测 公司后续业务增长的主要驱动力来自于eVTOL交付量提升带来的收入增速，国内A股市场相对可比的公司较少，主要选择海外上市的三主机厂作为可比公司。第一是，美国Joby、成立于2009年，其主要机型为有人驾驶eVTOL，除1名飞行员外，还能搭载4名乘客。第二是，美国Archer，ArcherAviation于2020年8月26日在特拉华州注册成立，其主要产品Midnight采用倾转旋翼机型。第三是，巴西eHolding，其是巴航工业旗下电动航空公司，产品涵盖eVTOL的设计和生产、服务与支持、机队运行以及城市空中交通管理系统。参照可比公司Bloomberg一致预期，并考虑到中概股的折价，我们给予公司25年15倍PS，对应目标价20.9美元，首次覆盖，给予“强推”评级。 目录 一、公司是国内布局领先的eVTOL主机厂5 （一）发展历程：成立于2014年，已开发出多款eVTOL机型5 （二）管理结构：公司股权结构明晰，管理层专业背景深厚6 （三）财务分析：伴随EH216系列交付起量，23年业绩开始提速7 二、eVTOL行业发展市场前景广阔，政策大力支持9 （一）eVTOL多项性能优势明显，复合翼/倾转旋翼构型为发展主线9 （二）政策方面：中央出台顶层设计，地方政府积极拥抱11 （三）空域管理方面：低空空域管制逐步放开，低空飞行器应用受益13 （四）发展进度方面：国内主机厂全球进展领先，2026年有望迎百花齐放局面15 三、公司先发优势显著，有望深度受益16 （一）资质优势：EH216-S获得行业内首张TC、PC证，先发优势明显16 （二）产品与技术优势：多旋翼、复合翼产品兼具，亮点显著17 （三）政企合作：与多个地方政府开展合作，助力产品推广17 四、盈利预测与相对估值18 （一）盈利预测18 1、收入端假设18 2、利润率假设19 （二）相对估值19 �、风险提示20 图表目录 图表1公司成立于2014年，是国内领先的无人驾驶航空器系统和解决方案提供商5 图表2公司产品类型全面，应用场景广泛6 图表3公司股权层级结构明晰7 图表4公司收入结构，空中交通解决方案占比最大8 图表5空中交通解决方案收入23年收入增速显著，同比增长159%8 图表6智慧城市管理解决方案近年来收入逐步下降8 图表7空中媒体解决方案收入与项目相关，波动较大8 图表823年公司总营收增长较快，同比+165.0%8 图表9公司毛利率相对稳定，维持在较高水平8 图表1024Q1公司现金及现金等价物为2.51亿元9 图表112023年公司研发费用1.67亿元，yoy+23.9%9 图表12发展历程9 图表13eVTOL优势10 图表14eVTOL不同构型对比10 图表15国内主机厂eVTOL产品统计11 图表16低空经济政策梳理11 图表172024年以来各地区低空经济相关政策（不完全整理）12 图表18低空航空器图谱13 图表19国家空域基础分类示意图14 图表20新旧民用航空使用空域分类方法对比14 图表21eVTOL适航认证15 图表22国内eVTOLTC申请进度15 图表23中国eVTOL市场规模预测（亿元）16 图表24EH216-S取证时间早，经历的周期长，具备先发优势17 图表25合肥市政府与亿航智能举行战略合作签约仪式18 图表26深圳欢乐港湾城市空中交通运营示范中心正式启动18 图表27公司收入拆分及预测19 图表28可比公司估值（截至2024年7月22日）20 一、公司是国内布局领先的eVTOL主机厂 （一）发展历程：成立于2014年，已开发出多款eVTOL机型 公司成立于2014年，在无人驾驶航空器系统和解决方案方面走在前列。亿航智能 （NASDAQ:EH）是一家全球领先的城市空中交通科技企业，成立于2014年，公司总部位于中国广州。公司为全球多个行业领域客户提供无人驾驶航空器系统和解决方案，覆盖空中交通（包括载人交通和物流运输），智慧城市管理和空中媒体等应用领域。公司于2016年发布了全球首款载人级自动驾驶飞行器，并在2019年12月12日，在纳斯达克上市成功。公司的旗舰型产品EH216-S是一架两座无人驾驶的eVTOL机型，采用八轴十六桨的分布式电力驱动结构，在稳定安全的多旋翼结构下可以提供充分的冗余和备份，该产品已获得中国民航局颁发的全球首张无人驾驶载人电动垂直起降（eVTOL）航空器型号合格证（TC）、生产许可证（PC）和标准适航证（AC）。 图表1公司成立于2014年，是国内领先的无人驾驶航空器系统和解决方案提供商 资料来源：亿航智能介绍202401版，华创证券 产品覆盖全面，技术实力领先。公司的产品线以创新的电动垂直起降飞行器（eVTOL）为核心，致力于提供全方位的空中交通解决方案。这些解决方案不仅包括传统的载人交通服务，还涵盖了物流运输、智慧城市管理以及空中媒体等多个领域。通过这些服务，公司旨在为城市空中交通带来一场深刻的变革，使其更加安全、自动化、环保，同时也更加高效和便捷。其中EH系列是公司主推的产品，EH216-S是专为中短途空中交通设计的，它不仅是公司的旗舰产品，也是市场上的领先者。EH216-S的最大飞行速度可达130公里/小时，续航时间长达25分钟，完全能够满足日常城市间的快速通勤需求。EH216- L型号是专为货物运输设计的，具有较大的载货空间和卓越的载重能力，能够快速、高效地完成货物配送任务。在城市安全领域，EH216-F则是一款创新的消防救援飞行器，专为城市高层建筑的消防灭火任务而设计，能够在短时间内到达火灾现场，为消防队员提供空中支援。此外，公司还推出了VT系列，其中