大宗商品配置周报：情绪再降温

期货研究报告|商品研究 情绪再降温 ——招商期货大宗商品配置周报 （2024年7月15日-2024年7月19日） •招商期货赵嘉瑜（Z0016776）马芸（Z0018708）徐世伟（Z0001836）游洋（Z0019846）吕杰（Z0012822）安婧（Z0014623） 颜正野（Z0018271）马幼元（Z0018356） •联系电话：(+86)13686866941 •邮箱：zhaojiayu@cmschina.com.cn 2024年7月21日 目录 contents 01核心观点 02宏观概览 03中观数据 04商品板块 01核心观点 市场表现：大类资产方面，本周股>债>商：股市、债市走强，商品继续回调。商品内部，生猪、菜油领涨，锡、欧线领跌。一、本周铅再创新高，菜粕创新低。结合量价来看，菜粕缩量上涨、欧线放量大跌。 二、我们自研的商品趋势流畅度和预期度模型显示市场波动性和趋势流畅度继续回落，商品市场的过热情绪已在近期的下行中得到部分宣泄。 宏观逻辑：6月以来商品整体的多头趋势发生逆转，目前进入震荡整理，宏观暂缺乏进一步的指引。考虑到旺季预期对商品市场的底部支撑较强，近期市场在悲观情绪集中释放后，有望企稳。 一、目前内外需数据均出现了一定波折，且商品整体的去库速度一般，价差也多呈现出contango或平水结构，不支持继续快速拉涨。结合量价指标看，短期容易陷入震荡偏弱的走势中。近期股商市场成交均出现明显缩量，市场短期情绪较低，关注金九银十交易节奏的切换。 二、海外，美国6月份零售销售强于预期。除汽车外，环比增长0.4%，核心控制组激增0.9%。此外，前几个月的零售数据也有所上调。核心控制零售销售的四个月年化增长率为5.6%。尽管6月份的强势主要由不稳定的non-storeretailersector主导，但总体而言，零售销售复苏已有萌芽迹象。此外，从美债市场看，市场已就降息窗口前移充分定价。在这一前提下，下半年的市场的交易主线或从降息预期切换至衰退预期或再通胀预期，特别是考虑到特朗普当选后的减税、加关税、去监管等带来的通胀压力，市场很有可能在未来重新交易一波通胀反弹。 三、国内，党的二十届三中全会胜利闭幕。总的来看，新时代进一步全面深化改革根据当前实际情况，新增了一些改革重点，例如国家安全、教育科技人才等，也对一些改革工作侧重点有所变化，例如保障和改善民生新增了人口发展，生态文明建设上升到人与自然和谐共生的高度。但以经济发展是牵引改革的牛鼻子地位依然不变。在发展中推进改革，以及改革促进更好发展仍然是我国一以贯之的改革逻辑。此外，这次公报继续提出“要统筹好发展和安全，落实好防范化解房地产、地方政府债务、中小金融机构等重点领域风险的各项举措”。我们认为短期内宏观政策调整出发点还是以防风险为主，风险水平上升的领域政策将更为友好。 四、从中观数据来看，近期地产景气度修复，而进出口景气度减弱明显。1）经济活动：航班数量回升，地铁与同期持平；2）地产：本周成交低位，而建材需求改善；3）基建：传统基建回落，光伏上游产能下滑；4）制造业：化工品需求有一定好转；5）海外资源需求：3月中国钢铁出口有所回升，而东南亚对智利铜的需求大幅增强；6）海外发电量跟踪：土耳其发电量跳升；7）海外电价跟踪：欧洲电价有上行趋势。 板块逻辑：大变局之下，本属于长叙事的慢变量逻辑加速，黄金、铜、铝等品种已然脱离了短期逻辑框架的束缚，中期强烈看多，不过需警惕短期的波动。 1.贵金属：从大类配置的角度看，贵金属仍值得多配，以对冲货币信用上的风险。维持阶梯式上行态势，震荡到快速上行的过渡需要事件驱动，依旧逢低多配。当下贵金属的锚并不是全球量宽体系下的实际利率，而是全球量宽体系不能再维持的货币信用风险，因此上涨的根本驱动未变，只是短期面临些调整。 2.工业品：1）基本金属：铜、铝、锌、锡等金属有供应扰动，可以等待回落后做多的机会；而镍和碳酸锂等新能源金属仍处于供需宽松的大背景下，谨慎对待。2）黑色：2023年碳元素让位于铁元素，导致了铁矿的高溢价，而今年铁矿面临供应增加而需求下降的格局，其供需格局发生了根本性的扭转，偏弱对待。从长周期看，我们认为铜和螺纹钢的比值有很大的上升空间。3）能化：关注原料对板块整体估值的影响，原油仍处于供需偏紧的格局，价格中枢上移；而需求未大幅提升且大扩产仍未结束的背景下，下游化工品的利润仍难扩。 3.农产品：本周农产品板块涨跌互现、品种分化。油脂端，近端处于季节性增产周期，不过远端年度预期增产不足，预计油脂走势偏震荡。蛋白粕因产地丰产预期及国 内供需宽松下跌。玉米因余量减少，成本支撑，区间震荡。生猪短期二育托底，震荡偏强，长期来看供应下降需求增加，价格重心上移。鸡蛋供需双增，区间震荡。 风险提示： 金融系统恐慌。4 子板块逻辑 板块 子版块 商品逻辑与交易机会 中期配置 有色 贵金属 1.中长期：对于货币信用的担忧替代了过去二十年实际利率的分析框架，除非新一轮科技革命引发经济快速上行并化解债务，否则贵金属持续看涨2.短期：市场可能交易地缘风险的解除和降息预期的变化，在快速上行后有短期震荡整理的可能。 4 基本金属 1.短期：国内会议符合预期，短期未见超预期政策出台。海外交易衰退预期，特朗普交易打压风险偏好。欧央行表达对于经济的担忧。整体需求的担忧增加。2.中期：实物资产价值重估，供需基本面的紧张临界点逐渐逼近，中期看好有色金属。 4 黑色 原料 1.中长期：炉料全球供需由偏紧转为中性偏宽松。美联储降息、美国经济衰退预期往返摆动决定市场节奏。 2.短期：钢材利润维持微薄，市场预期铁水产量接近顶部但下行空间亦有限；铁矿供应高于历史同期，结构性紧缺即将缓解，过剩难以解决。钢厂焦化厂博弈进行时，提涨提降都有阻力。焦煤现货宽松，期货维持高升水。炉料负反馈条件暂不成熟。内部供需矛盾有限，关注外需走向。 3 成材 1.中长期：钢材需求；钢材产能充分，观测后续扩大内需政策效果以及海外需求。美联储降息、美国经济软着陆预期往返摆动决定市场节奏。2.短期：供需矛盾有限。建材产量极低库存压力有限（但受新旧国标切换影响短期加大），卷板去库依然吃力，尽管需求尚可但产量过高或为主 因。轧钢利润维持历史同期较低水平，钢坯价格存在压力。螺纹热卷期货全面升水现货，10-1价差在历史同期最低水平且持续收窄，期货估值高，钢材消费季节性淡季下向上驱动有限。内部供需矛盾有限，关注外需走向。 3 化工 油品 1.中长期：三季度旺季阶段，预期去库存，叠加全球库存处于偏低水平，往上弹性取决于实际需求情况及地缘政治发酵情况。2.短期：库存去化，汽柴油裂解利润传递不畅，叠加地缘政治缓和，短期油价高位震荡为主,关注实际需求情况。 4 烯烃链 1.中期：塑料三季度供需平衡，逢低做多为主，PP仍处于扩产周期，逢高做空产业利润（MTO/PDH)。2.短期：库存去化放缓，基差偏弱，供需弱平衡，震荡为主，往上受制于进口窗口。 3 芳烃链 1.中期：TA供需偏宽松，逢高做空产业链利润，绝对价格跟随成本波动；PX供需平衡态，逢高做空PTA加工费为主。MEG中长期仍处于供需格局有所改善，价格重心逐步上移。2.短期：PX供需弱平衡，PTA供需偏弱，MEG供需走弱，下游需求偏弱弱，盘面震荡为主（跟随成本波动）。 3 建材类 1.中长期：V供需双增，库存高位，逢高做空为主；玻璃供需双增，逐步去利润；纯碱处于扩产周期，供需双增，逐步去利润为主，逢高做空利润为主。2.短期：v库存高位去化不顺，检修复产，基差偏弱，出口窗口打开，震荡偏弱为主；玻璃产量高位，产销一般，但估值偏低，震荡为主；纯碱供需弱平衡，下游补库一般，短期震荡为主。后期关注夏季检修情况。 3 农产品 油脂 1.中长期：供需双增，市场预期棕榈增产不足，关注后期产区产量。2.短期：震荡，因近端处于季节性增产周期，远端预期P增产不足。 3 养殖原料 1.中长期：国际供给处于扩产能中，若后期无实质天气扰动，中枢下移。美玉供需宽松，下方成本支撑，区间震荡；国内产量增加，种植成本支撑区间震荡。2.短期：蛋白粕下跌，跟随国际成本端下行，因美豆播种顺利，丰产预期。玉米余粮减少，成本支撑，区间震荡。 3 禽畜 1.中长期：生猪供应下降，需求增加，价格重心上移。鸡蛋供应增加，成本下降，区间震荡。2.短期：生猪二育托底，震荡偏强；鸡蛋供需双增，区间震荡。 3 备注：1.时间维度：短期（未来1周-1个月），中期（未来1个月-6个月），长期（未来6个月以上）。 2.强度打分：1-5分别表示低配-偏低配-中性-偏多配-多配。中期配置打分反映板块在中期的强弱，用于商品指数增强及提示中期机会，不构成短期投资建议。5 大类资产方面，本周商品呈下行态势，债市走平，股市走强，美股跌幅扩大。商品内部，有色领跌，黑色随后。 品种方面，生猪、菜油领涨，锡、欧线领跌。 一年-新高 一年-新低 备注：幅度值代表本周新高/新低相较上一次新高/新低的变化百分比 60日-新高60日-新低 对应指标当下所处趋势用红绿灯进行预警，红灯表示上涨趋势，绿灯表示下跌趋势，灯越大代表趋势越大。 市场结构方面，当前市场预期有所回升，目前预期与现实较为接近；同时，市场波动性和趋势流畅度继续回 落，显示商品市场情绪有所降温。 4,400 4,200 4,000 3,800 3,600 3,400 3,200 3,000 南华工业品指数市场预期度 商品趋势流畅性商品趋势流畅性（历史分位数，右轴） 6 5 4 3 2 1 0 1.2 1 0.8 0.6 0.4 0.2 0 22-0122-0422-0722-1023-0123-0423-0723-1024-0124-0424-0722-0122-0422-0722-1023-0123-0423-0723-1024-0124-0424-07 0.025 0.02 0.015 0.01 0.005 0 商品市场波动性商品市场波动性（历史分位数，右轴） 1.2 1 0.8 0.6 0.4 0.2 0 22-0122-0422-0722-1023-0123-0423-0723-1024-0124-0424-07 注：市场预期指标数值越高，显示市场预期较现实越为乐观；市场一致性指标数值越高，显示市场结构越一致；商品趋势流畅性/波动性越高，显示市场趋势越流畅/波动性越强。 注1：圆圈大小代表品种流动性变化；注2：虚线左方表示本周成交量较上周上升，虚线右方表示本周成交量较上周下降 根据最新中观数据，地产、基建景气度仍低于历史同期水平，而社会活动、进出口景气度好于同期， 制造景气度与历史同期相近。 与上月相比，制造景气度持平不变，基建景气度增强，其他部门景气度减弱。 注：基于各模块中观数据与过去五年同期相比，超过/低于同期的程度进行打分（-2到+2），正分代表超过同期，负分代表不及同期，零分代表与同期相近（以黑色虚线“基准”在图中标出）；绝对值越高，超过/低于同期的程度越深。 板块 品种 库存 基差 利润 板块 品种 库存 基差 利润 纯碱 ★★★ ☆☆ 玻璃☆ 沥青 ★ ☆ ☆☆ 原油 PP PTA★★☆ 能化MEG☆☆★ 铜★☆☆ 铝 ★ ☆ 锌 ★★★ ☆☆☆ ☆☆☆ 铅★★★★★★ 有色锡★★★☆☆ 镍☆☆☆☆ 不锈钢★★★☆☆☆☆ PVC ★★ ☆ ★ 聚乙烯 苯乙烯 ☆☆ 农产品 短纤★★★ 工业硅 螺纹热卷铁矿焦煤焦炭硅铁锰硅 ★★★ ☆☆ ★★★ ★★★ ★★★ ☆☆ ☆☆ 黑色 ☆☆☆ ☆ ☆☆☆ ☆☆ 甲醇★ 橡胶★☆ 豆粕★★ 豆油★★ 菜粕★ 菜油棕榈油花生 玉米☆☆☆★ 生猪★★★★ 鸡蛋★★★★★ 白糖 棉花★★☆ 注：红色实心星星代表超同期，绿色空心星星代表低于同期，程度越深，星星数量越多。 02宏观概览 CPI与PMI 7月降息概率500-525525-550(Current)9月降息概率475 -5