大宗商品配置周报：情绪指标已至低位

期货研究报告|商品研究 情绪指标已至低位 ——招商期货大宗商品配置周报 （2024年9月9日-2024年9月13日） •招商期货赵嘉瑜（Z0016776）马芸（Z0018708）徐世伟（Z0001836）游洋（Z0019846）吕杰（Z0012822）安婧（Z0014623） 颜正野（Z0018271）马幼元（Z0018356） •联系电话：(+86)13686866941 •邮箱：zhaojiayu@cmschina.com.cn 2024年9月15日 目录 contents 01核心观点 02宏观概览 03中观数据 04商品板块 01核心观点 市场表现：大类资产方面，本周商品反弹，股市走弱。商品内部，黑色、有色领涨。品种方面，碳酸锂、热卷、锌、螺纹领涨，玻璃、纯碱领跌。一、本周菜油、橡胶创新高，多品种创一年新低，其中黑色、建材系低位特征明显。结合量价来看，欧线跌幅扩大，锡、氧化铝缩量上涨。 二、我们自研的金工模型表明，建材和黑色品种情绪较低，短期可能会有反转行情（本周黑色、建材以及铝的反弹已在上周提示）。 宏观逻辑：6月以来商品整体的多头趋势发生逆转，从5月底国内PMI数据不及预期，到6月中欧美高频经济数据放缓，再到7月以来的的衰退交易，形成了宏观层面的共振，各板块均出现同步下跌的情况。本周商品有所反弹，“黄金坑”的低位特征仍明显，商品市场面临“择方向”的压力。 一、后市判断：目前市场处于低位，面临择方向的压力，相较而言，我们更倾向于认为商品市场走出企稳向上的行情。短期看，当下利空较多，市场的交易主线在于①国内现实和预期双弱和②海外的硬着陆风险。往后看，一旦摆脱利空，商品市场将很快企稳回升，回升的力度和持续性取决于海内外的经济表现：国内，需要关注PPI和制造业PMI的修复，以及政策落地的节奏是否加速；海外，需要关注美国失业率和企业信用利差，以及欧洲和新兴国家的PMI情况。 二、海外，欧洲降息靴子落地，符合市场预期：欧央行存款机制利率调降25个bps至3.5%。从通胀-汇率的走势来看，欧元区现处于通胀走弱、汇率走强的局面，欧央行2024经济预测随之下调。往后看，欧央行采取连续降息还面临诸多掣肘因素，欧洲需求前景难言乐观。美国方面，美联储理事Waller表示，就业市场处于“softeningnotdeteriorating”的状态，并提到9月后会有“aseriesofcuts”，暗示后期降息节奏或会提速。拉长时间看，若降息节奏过快，叠加美国消费韧性仍在，通胀或会卷土重来。 三、国内，8月社融数据和经济数据出炉：M2同比6.3%（预期6.2%），社零同比2.1%（预期2.5%），规上工业增加值同比4.5%（预期4.8%）。M2同比下降趋势中止，反映“存款搬家”的影响已告一段落；零售数据较弱主要源于企业部门销售费用增速较低的拖累。此外，CPI同比0.6%（前值0.5%），PPI同比-1.8%（前值-0.8%），前瞻指标还未反映出国内商品的利好因素。我们认为，扩内需政策仍是后市重心，国内品种能否持续走强取决于政策落地速度。 基本面跟踪：进出口、社会活动景气度好于同期，而制造、地产、基建的景气度不及同期。工业品“高库存、低利润”的情况待改善。 一、从中观数据来看，本月地产景气度继续减弱。1）经济活动：航班数量回升，地铁与同期持平；2）地产：本周成交低位，而建材需求改善；3）基建：传统基建回落，光伏上游产能下滑；4）制造业：化工品需求有一定好转；5）海外资源需求：7月中国钢铁出口回落，而上季度多国对智利铜需求下降；6）海外发电量跟踪：土耳其发电量跳升；7）海外电价跟踪：欧洲电价有上行趋势。 二、从基本面数据看，多数工业品仍处于“高库存、低利润”的情况，环比还未出现改善的迹象。 板块逻辑：大变局之下，本属于长叙事的慢变量逻辑加速，黄金、铜、铝等品种已然脱离了短期逻辑框架的束缚，中期强烈看多，基本金属可考虑逐步建仓。 一、贵金属：从大类配置的角度看，贵金属仍值得多配，以对冲货币信用上的风险。维持阶梯式上行态势，震荡到快速上行的过渡需要事件驱动，依旧逢低多配。当下贵金属的锚并不是全球量宽体系下的实际利率，而是全球量宽体系不能再维持的货币信用风险，因此上涨的根本驱动未变，只是短期面临些调整。从过去的经验看，降息往往是对贵金属的利好，但对其他品种的影响还需进一步观察。 二、工业品：基本金属和黑色、能化的板块差异已逐渐显现。1）基本金属：铜、铝、锌、锡等金属有供应扰动，后续倾向震荡上行，可考虑逐步建仓；而镍和碳酸锂等新能源金属仍处于供需宽松的大背景下，谨慎对待。2）黑色：2023年碳元素让位于铁元素，导致了铁矿的高溢价，而今年铁矿面临供应增加而需求下降的格局，其供需格局发生了根本性的扭转，偏弱对待。从长周期看，我们认为铜和螺纹钢的比值有很大的上升空间。3）能化：关注原料对板块整体估值的影响，原油三季度到四季度处于供需边际趋松的过程，除非有地缘扰动或意外减产，否则中枢下移；而需求未大幅提升且大扩产仍未结束的背景下，下游化工品的利润仍难扩。 三、农产品：本周板块品种分化，菜系领涨。油脂端，因近端库存中等偏低，叠加远期预期增产不足，震荡偏强。蛋白粕步入震荡，跟随国际成本端企稳，因美豆阶段性找到需求支撑。玉米因供应充裕，秋收压力，偏弱运行。生猪出栏增加，节后淡季，震荡偏弱。鸡蛋供增需减，震荡偏弱。 风险提示： 美国经济超预期走弱、金融系统恐慌。4 子板块逻辑 板块 子版块 商品逻辑与交易机会 中期配置 有色 贵金属 1.中长期：对于货币信用的担忧替代了过去二十年实际利率的分析框架，除非新一轮科技革命引发经济快速上行并化解债务，否则贵金属持续看涨2.短期：市场可能交易地缘风险的解除和降息预期的变化，在快速上行后有短期震荡整理的可能。 4 基本金属 1.短期：美联储降息50bp预期提升，国内旺季叠加节前补库去库速度加快，金属反弹。2.中期：实物资产价值重估，供需基本面的紧张临界点逐渐逼近，中期看好有色金属。 4 黑色 原料 1.中长期：炉料全球供需由偏紧转为中性偏宽松。美联储降息、美国经济衰退预期往返摆动决定市场节奏。 2.短期：钢材利润维持微薄，市场预期铁水产量接近顶部但下行空间亦有限；铁矿供应高于历史同期，结构性紧缺即将缓解，过剩难以解决。第一轮焦炭提降螺纹，后续仍有提降预期。焦煤现货宽松，期货维持高升水。炉料负反馈压力逐渐积累。钢厂减产幅度加快，下行压力进一步传导到原料。 3 成材 1.中长期：钢材需求；钢材产能充分，观测后续扩大内需政策效果以及海外需求。美联储降息、美国经济软着陆预期往返摆动决定市场节奏。 2.短期：供需矛盾有限。建材产量极低库存压力有限（但受新旧国标切换影响短期加大），边际大幅减产供需改善；卷板去库依然吃力，尽管需求尚可但产量过高或为主因，且出口内外政策冲击较大。轧钢利润维持历史同期较低水平，钢坯价格存在压力。螺纹热卷期货全面升水现货，10-1价差在历史同期最低水平且持续收窄，期货估值高，但目前价格位于长期支撑附近。 3 化工 油品 1.中长期：三季度旺季阶段预期去库存，四季度累库存，往上弹性取决于实际需求情况及地缘政治发酵情况。2.短期：库存去化，汽柴油裂解利润传递不畅，叠加美国经济走弱，短期油价宽幅震荡为主,关注实际需求情况。 4 烯烃链 1.中期：塑料三季度供需平衡，四季度供需走弱，PP仍处于扩产周期，逢高做空产业利润（MTO/PDH)。2.短期：库存去化偏慢，基差偏弱，供需弱平衡，震荡为主，往上受制于进口窗口。 3 芳烃链 1.中期：TA供需偏宽松，逢高做空产业链利润，绝对价格跟随成本波动；PX供需平衡态，逢高做空PTA加工费为主。MEG中长期仍处于供需格局 有所改善，价格重心逐步上移。 2.短期：PX供需弱平衡，PTA供需偏弱，MEG供需走弱，下游需求偏弱，盘面震荡为主（跟随成本波动）。 3 建材类 1.中长期：V供需双增，库存高位，逢高做空为主；玻璃供需双增，逐步去利润，逢高做空为主；纯碱处于扩产周期，供需双增，逐步去利润为主，逢高做空利润为主。2.短期：v库存高位去化不顺，检修复产，基差偏弱，临近交割月，震荡偏弱为主；玻璃产量高位，产销一般，但估值偏低，震荡为主；纯碱供需弱平衡，下游补库一般，震荡为主。后期关注夏季检修情况。 3 农产品 油脂 1.中长期：供需双增，市场预期棕榈增产不足，关注后期产区产量。2.短期：震荡偏强，因近端库存中等偏低，远端预期P增产不足。 3 养殖原料 1.中长期：国际供给处于扩产能中，若后期无实质天气扰动，处于下行周期。美玉供需宽松，秋收压力，偏弱运行；国内供应充裕，秋收压力，偏弱运行。2.短期：蛋白粕步入震荡，跟随国际成本端企稳，因美豆阶段性找到需求支撑。玉米供应充裕，秋收压力，偏弱运行。 3 禽畜 1.中长期：生猪供应回升，需求增加，区间震荡。鸡蛋供应增加，成本下降，震荡走弱。2.短期：出栏增加，节后淡季，震荡偏弱；鸡蛋供增需减，震荡偏弱。 3 备注：1.时间维度：短期（未来1周-1个月），中期（未来1个月-6个月），长期（未来6个月以上）。 2.强度打分：1-5分别表示低配-偏低配-中性-偏多配-多配。中期配置打分反映板块在中期的强弱，用于商品指数增强及提示中期机会，不构成短期投资建议。5 大类资产方面，本周商品走强，债市走强，股市走弱，美股走强。商品内部，黑色、有色领涨。 品种方面，碳酸锂、热轧卷板领涨，玻璃、纯碱领跌。 外盘方面，假期间（9.16-9.17），外盘ICE11号糖（+4.0%）、CBOT豆油（+2.3%）领涨；LME镍 （-1.3%）、LME铅（-1.1%）领跌。 2024.9.16-2024.9.17外盘部分品种表现 4.0% 2.3% 1.0%0.9% 0.5% 0.3% 0.1% -0.1%-0.1% -0.3% -0.5%-0.5% -0.7% -0.9% -1.1% -1.3% 5% 4% 3% 2% 1% 0% -1% -2% 一年-新高 60日-新高 备注：幅度值代表本周新高/新低相较上一次新高/新低的变化百分比 一年-新低 60日-新低 对应指标当下所处趋势用红绿灯进行预警，红灯表示上涨趋势，绿灯表示下跌趋势，灯越大代表趋势越大。 市场结构方面，当前市场预期大幅回落，显示目前预期与现实较为一致；同时，趋势流畅度、市场波动性有 所回升，目前处于中性水平。 注：市场预期指标数值越高，显示市场预期较现实越为乐观；市场一致性指标数值越高，显示市场结构越一致；商品趋势流畅性/波动性越高，显示市场趋势越流畅/波动性越强。 情绪过热情绪过冷 沥青 锰硅 燃油 玻璃塑料PTA 螺纹钢 焦煤 PVC 热轧卷板短纤焦炭硅铁 纯碱 注：我们以量化的方式构建了品种情绪指标，历史数据表明，情绪过热/过冷时容易出现反转行情。板块收盘价取自南华指数。 注1：圆圈大小代表品种流动性变化；注2：虚线左方表示本周持仓量较上周下降，虚线右方表示本周持仓量较上周上升 根据最新中观数据，地产、基建、制造景气度仍低于历史同期水平，而社会活动、进出口景气度仍好于同期。 与上月相比，地产、基建景气度下降；制造景气度基本持平；进出口、社会活动景气度增强。 从细项看，邮政快递揽收量、铁路周货运量、石油沥青装置开工率指标本周变动较大，导致了社会活动的上升、基建的下降。 注：基于各模块中观数据与过去五年同期相比，超过/低于同期的程度进行打分（-2到+2），正分代表超过同期，负分代表不及同期，零分代表与同期相近（以黑色虚线“基准”在图中标出）；绝对值越高，超过/低于同期的程度越深。 根据最新中观数据，景气调查、生产投资的景气度高于历史同期水平，而对外贸易、居民消费的景气度与同期持平。 与上月相比，对外贸易、居民消费景气度均持平，而景气调查、生产投资的景气度提升。 从细项看，旅客运输量、卡车运输PPI、旧金山联储经济信心指数指标本周变动较大，导致了