2024年7月降息点评：超预期降息的背后

│ 超预期降息的背后 作者 分析师：樊磊 证券研究报告2024年07月22日 ——2024年7月降息点评 事件： 7月22日，央行宣布即日起公开市场7天期逆回购操作采用固定利率、数量招标。同时，公开市场7天期逆回购操作利率由1.8%调整为1.7%，降息时点早于市场预期。我们认为，全面降息是央行对当前经济基本面的及时反应，也反映出国家实现全年经济增长目标的决心。此外，本次降息也体现了央行货币政策操作框架的进一步市场化改革。从三中全会的部署来看，我们预计财政政策及一些改革措施也有望较快落地，为经济增长保驾护航。 事件点评 降息是对当前基本面的合理反应 二季度我国GDP环比增速放缓（+0.7%，前值+1.5%），低于潜在产出增速 （1.2%-1.3%），导致负产出缺口再度扩大。同时，通胀缺口也负向扩张，导致实际利率被动上升。在此背景下，此时央行下调政策利率符合货币政策操作的一般规则，也一定程度上符合我们的前瞻判断。此外，6月美国CPI通胀数据低于预期，再次通胀的风险下降，美联储可能在三季度逐步开启降息，这意味着人民币汇率压力有所缓解，货币政策操作空间扩大。 降息反映稳增长决心，为经济保驾护航 降息将从多渠道支撑总需求回升，包括：1）释放较为强烈的稳增长信号，显示决策层稳增长的决心，有利于提振投资者和消费者风险偏好；2）推动市场利率的下行，引导信贷扩张，起到宽信用的效果；3）LPR的下调有望降低存量房贷利率水平，缓解居民部门负债压力，提升居民消费能力；4）对资产价格构成支撑，从财富效应和资产负债表效应的渠道提振消费，增加信贷；5）利率下行可能也会推动人民币对一篮子货币贬值，提振出口。 降息暗含货币政策机制改革 本次降息也体现了央行货币政策操作框架的进一步市场化改革。此次央行还对招标方式进行了调整，即日起公开市场7天期逆回购操作将采用固定利率、数量招标。这意味着，货币市场的DR007利率将更密切地围绕央行7天OMO利率波动，有利于央行公开市场操作7天逆回购利率更好地锚定货币市场的基准利率，可以更好地发挥政策基准利率的作用。本次降息MLF未进行调整，表明伴随着利率市场改革推进，MLF的政策利率色彩淡化。 其他政策或将配合护航经济 从三中全会的部署看，我们预计财政政策或将配合发力，与积极的货币政策一起推动经济平稳复苏，实现全年增长目标；同时，三中全会部署的一些改革措施虽然目标长远，但如果在短期内加速落地，也可为经济增长保驾护航。当然，央行在引导利率下行的同时，也在提示债券市场长端利率过度下行的风险：央行今日发布公告鼓励机构卖出长期国债，提升长期债券的期限溢价，我们认为这是一种宏观审慎措施对潜在风险的管理。 风险提示：政策与预期的不一致，地缘政治风险。 执业证书编号：S0590521120002邮箱：fanl@glsc.com.cn 分析师：方诗超 执业证书编号：S0590523030001邮箱：fangshch@glsc.com.cn 相关报告 1、《传递信心，期待落实：——第二十届三中全会 公报点评》2024.07.19 2、《负产出缺口再度扩大：——2024年二季度及 6月经济数据点评》2024.07.17 宏观经济 宏观点评 正文目录 1.降息反映实现全年经济增长目标的决心3 1.1降息是对当前基本面的合理反应3 1.2美联储或降息缓解汇率困局4 1.3降息反映为经济增长保驾护航的决心4 2.降息暗含货币政策机制改革5 2.1强化7天逆回购政策利率地位5 2.2MLF淡化政策利率色彩5 3.其他政策或将配合护航经济6 3.1财政政策或将发力稳增长6 3.2改革措施有望加速落地6 3.3宏观审慎措施提示风险6 4.风险提示7 图表目录 图表1：中国GDP潜在水平与实际水平（4Q19=100）3 1.降息反映实现全年经济增长目标的决心 7月22日，央行发布公开市场业务公告1，宣布即日起公开市场7天期逆回购操作采用固定利率、数量招标。同时，为进一步加强逆周期调节，加大金融支持实体经济力度，即日起，公开市场7天期逆回购操作利率由1.8%调整为1.7%。1年期和5年期LPR报价均下调10个基点，1年期LPR为3.35%，5年期以上LPR为3.85%。降息时点早于市场预期。 我们认为，全面降息是央行对当前经济基本面的及时反应，也反映出国家实现全年经济增长目标的决心。 1.1降息是对当前基本面的合理反应 继一季度经济负产出缺口有所收敛后，受到一些阶段性因素的扰动，二季度我国GDP环比增速放缓（+0.7%，前值+1.5%），低于潜在产出增速（1.2%-1.3%），导致负产出缺口再度扩大。 图表1：中国GDP潜在水平与实际水平（4Q19=100） 130 125 120 115 110 105 100 95 90 85 潜在产出实际产出 资料来源：Wind，国联证券研究所 二季度负产出缺口的扩大，与近期核心CPI在季调之后走弱保持一致，显示通缩压力有所上升。而物价水平的下降，会导致实际利率被动上升。 在产出缺口、通胀缺口同时负向扩张，实际利率上行之际，央行下调政策利率符合货币政策操作的一般规则，也一定程度上符合我们的前瞻判断。 1http://www.pbc.gov.cn/zhengcehuobisi/125207/125213/125431/125469/5409998/index.html 此前，我们的报告中提到，上周举行的二十届三中全会强调要“坚定不移实现全年经济社会发展目标……要落实好宏观政策，积极扩大国内需求……防范化解地产、地方政府债务和中小金融机构的相关风险”。我们当时判断，货币和财政政策都有可能更加积极，为经济保驾护航，支持全年经济目标的达成（《传递信心，期待落实— —第二十届三中全会公报点评》）。 1.2美联储或降息缓解汇率困局 6月美国CPI通胀数据低于预期，再次通胀的风险下降。同时，美国6月的就业数据也显示就业市场走弱。我们认为今年降息目前看是大概率，9月降息或可期待 （《通胀再降温，降息或可期待——美国6月CPI数据点评》）。 在美联储可能在三季度逐步开启降息的背景下，人民币汇率压力有所缓解。潘功胜行长此前在两会期间新闻发布会指出2，美元动能转弱有助于“增强我国货币政策操作空间”。 1.3降息反映为经济增长保驾护航的决心 我们认为降息将从多渠道支撑总需求回升，支持全年经济目标的达成： 降息释放了较为强烈的稳增长信号，显示了决策层稳增长的决心，有利于提振投资者和消费者风险偏好； 政策利率下调之后，将会推动市场利率的下行，引导信贷扩张起到宽信用的效果； 同时，LPR的下调有望降低存量房贷利率水平，缓解居民部门负债压力，减少借款人提前还款的动机，提升居民消费能力； 此外，降息也会对资产价格构成支撑，从财富效应和资产负债表效应的渠道提振消费，增加信贷； 利率下行可能也会推动人民币对一篮子货币贬值，起到提振出口的作用。 2http://www.pbc.gov.cn/rmyh/3963412/3963426/5262497/index.html 2.降息暗含货币政策机制改革 本次降息不仅仅代表了货币政策的调整，也体现了央行货币政策操作框架的进一步市场化改革。 2.1强化7天逆回购政策利率地位 在降息的同时，央行还对招标方式进行了调整，即日起公开市场7天期逆回购操作将采用固定利率、数量招标。在给定价格，数量不限的情况下，这实际上就意味着，货币市场的DR007利率将更密切地围绕央行7天OMO利率波动。 这有利于央行公开市场操作7天逆回购利率更好的锚定货币市场的基准利率， 可以更好地发挥政策基准利率的作用。6月19日，央行潘功胜行长在2024陆家嘴论坛上已经表示3，“未来可考虑明确以央行的某个短期操作利率为主要政策利率，目前看，7天期逆回购操作利率已基本承担了这个功能。” 和过往相比，央行公开市场7天期逆回购操作采用价格招标，中标价格理论上存在一定的不确定性，需要每日开展操作释放明确的政策信号。 此外，央行还在7月8日宣布启动临时隔夜正、逆回购操作，并将其利率与7天期逆回购操作利率挂钩，分别为减点20个基点（BP）和加点50BP，按照最新利率，也就是1.5%和2.2%。上述措施应该有利于DR007利率在更窄的区间围绕央行的7天逆回购利率波动，也是进一步加强了7天期逆回购操作利率作为政策利率的权威性。 2.2MLF淡化政策利率色彩 本次降息另一个关注点是由银行报价的LPR利率的下调直接跟从央行公开市场操作利率，而非MLF；后者实际上并未进行调整。 实际上，成熟市场国家经济体都是通过货币市场短端利率影响整个收益率曲线，并影响信贷市场利率。在我国货币和金融体系转轨阶段，由于大量银行并不适应直接参考货币市场短端利率和国债收益率曲线的定价方式，MLF就作为一个阶段性利率指标，对信贷市场利率进行指导。 伴随着利率市场改革的推进，MLF淡出也属于题中之义。在陆家嘴论坛上4，潘功胜行长也表示，考虑到7天期逆回购操作利率已基本承担了政策利率的功能，“其他期限货币政策工具的利率可淡化政策利率的色彩”。 3https://www.21jingji.com/article/20240619/herald/c2b3434057b8cd60b3835112b0cbb5d8.html 4https://www.21jingji.com/article/20240619/herald/c2b3434057b8cd60b3835112b0cbb5d8.html 3.其他政策或将配合护航经济 我们预计财政政策及改革措施可能也会较快落地，为经济增长保驾护航。当然，央行在引导利率下行的同时，也在提示债券市场长端利率过度下行的风险。 3.1财政政策或将发力稳增长 从三中全会的部署来看，我们预计财政政策可能将配合发力，与积极的货币政策一起推动经济平稳复苏，产出缺口收敛，实现全年经济增长目标。 我们预计加快地方债和特别国债发行是财政政策的首要手段；是否会进一步扩大赤字规模也值得关注。本月底的政治局会议或对此做出进一步部署。 3.2改革措施有望加速落地 三中全会部署的一些改革措施虽然目标长远，但如果在短期内加速落地，也可对经济增长有帮助作用。 具体的措施5包括，地产限购政策的进一步放松，消费税改为后端征收，建立生育补贴、扩大个税抵扣，缩减外商投资负面清单，以及农业转移人口由常住地登记户口提供基本公共服务等。 3.3宏观审慎措施提示风险 降息可能会引导债券市场长期利率下行；此前央行担心过度拥挤的交易会增加金融机构风险。一旦经济修复利率上行，一些期限错配较为严重的金融机构可能会出现较大亏损，重蹈美国硅谷银行覆辙。 我们注意到，央行也在降息同时公告6，“为增加可交易债券规模缓解债市供求压力，自本月起，有出售中长期债券需求的中期借贷便利(MLF)参与机构，可申请阶段性减免MLF质押品”。鼓励机构卖出长期国债，提升长期债券的期限溢价，我们认为，这是一种宏观审慎措施对潜在风险的管理。 叠加央行可能出现的卖出国债的操作，我们认为当前国债市场长期利率下行的空间或者比较有限。 5《中共中央关于进一步全面深化改革推进中国式现代化的决定》 http://www.news.cn/politics/20240721/cec09ea2bde840dfb99331c48ab5523a/c.html 6http://www.pbc.gov.cn/goutongjiaoliu/113456/113469/5410016/index.html 4.风险提示 政策与预期的不一致：若政策落地时间与力度有所变化，则相关领域的增速可能不符合我们的预期。 地缘政治风险：如果出现地缘政治事件，则出口可能不符合我们的预期。 分析师声明 本报告署名分析师在此声明：我们具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，本报告所表述的所有观点均准确地反映