宏观点评：7月社融超预期回落的背后

宏观点评 7月社融超预期回落的背后 事件：2024年7月新增人民币贷款2600亿，预期4561亿，去年同期3459亿；新增社融7708亿，预期1.02万亿，去年同期5366亿；存量社融增速8.2%，前值8.1%；M2同比6.3%，预期6.4%，前值6.2%；M1同比-6.6%，前值-5%。 核心结论：7月信贷、社融规模均低于季节性、也低于预期，结构仍然欠佳，尤其是：居民短贷连续6个月同比少增、再度转为“去杠杆”，企业中长贷连续13个月同比少增，票据冲量特征明 显，M1增速连续4个月为负、并续创历史新低等，本质约束还是需求不足、信心不足。往后看，继续提示：当前经济下行压力不小，实现全年目标需政策“持续用力、更加给力”。具体到货币端，宽松还是大方向，年内大概率还会降准降息，9月是重要观察窗口。 1、总体看，7月信贷、社融规模均低于季节性、也低于预期，结构仍然欠佳。总量看，7月新增信贷2600亿，明显低于季节性、也是2009年11月以来最低水平；新增社融7708亿，明显低于 预期，信贷负增是主要拖累。结构上，居民再度转为“去杠杆”，居民短贷连续6个月同比少增、指向消费仍然偏弱，居民中长贷同比多增、但低基数可能仍是主要支撑；企业短期贷款、中长期贷款均不同程度走弱，实体融资意愿偏弱、财政投放偏慢是主要原因，票据冲量特征明显。M1增速连续4个月负增，并续创历史最低水平，企业资金活化偏弱仍是主要拖累。 2、往后看，继续提示：当前经济下行压力不小，需求不足仍是核心矛盾，实现全年目标需政策“持续用力、更加给力”。具体到货币端，宽松还是大方向，年内大概率还会降准降息。7月以来，物价数据仍然偏弱、PMI低位进一步下行、房地产销售改善未能延续等，均指向当前经济下行 压力不小，需求不足仍是核心矛盾。完成年内经济增长目标仍需政策加码、尤其是需求端，7月30日政治局会议也明确指出宏观政策要“持续用力、更加给力”。具体到货币端，短期货币政策仍是“相机抉择”的模式，伴随外部稳汇率压力边际减轻，稳增长空间有望打开，货币宽松仍是大方向，年内大概率还会降准降息，9月是要观察窗口（美联储降息、国内政府债券集中发行）。 3、短期看，有4大关注点：1）财政发力节奏，包括专项债、国债、特别国债的发行情况；2）美联储降息节奏；3）实物工作量的形成情况（挖掘机、水泥、沥青等）；4）稳地产政策落地效果、紧盯地产销售和房价走势，也要关注核心城市可能的进一步放松、收储规模也可能扩大等。4、具体看，7月信贷社融的主要特征如下： 1）新增信贷规模低于预期、也低于季节性，结构也未有好转，居民端再度“去杠杆”、企业端表现偏弱。具体看：居民再度转为“去杠杆”，居民短贷连续6个月同比少增，指向消费仍然偏弱，中长贷同比多增，但低基数可能仍是主要支撑，需求不足的问题仍突出；企业短期贷款、中长期贷款均不同程度走弱，实体融资意愿偏弱、财政投放偏慢是主要原因，票据冲量特征明显。 >总量看，7月新增信贷2600亿，同比少增859亿，明显低于季节性（近三年同期均值7016 亿），也是2009年11月以来最低水平，其中：居民贷款减少2100亿，同比多减93亿；企业贷 款新增1300亿，同比少增1078亿；非银贷款新增2057亿，同比少增113亿。 >居民再度转为“去杠杆”，居民短期贷款连续6个月同比少增，指向消费仍然偏弱，中长期贷款 同比多增，低基数可能仍是主要支撑。7月居民短期贷款减少2156亿，同比少增821亿，指向居 民消费可能仍然偏弱；居民中长期贷款增加100亿，同比多增772亿，主因居民提前还贷等因素导致去年同期基数明显走低，当前新房销售与二手房销售有所分化、但整体来看对信贷拉动仍偏弱（7月30大中城商品房销售面积同比-16.5%、13城二手房销售面积同比22.2%）； >企业短期贷款、中长期贷款均不同程度走弱，实体融资意愿偏弱、财政投放偏慢是主要原因，票据融资规模创历史新高、冲量特征明显。7月企业短期贷款减少5500亿，同比多减1715亿；中长 期贷款增加1300亿，同比少增1412亿，企业融资意愿不强、专项债等财政资金落地效果偏弱可 能仍是主要拖累；票据融资5586亿，同比大幅多增1989亿，冲量特征明显。 2）新增社融规模明显低于预期，也低于季节性，人民币贷款转负并创历史新低是主要拖累，政府债券是主要拉动，存量社融增速较上月抬升0.1个百分点至8.2%。 >总量看，7月新增社融7708亿，同比多增2342亿，明显低于预期（市场预期1.02万亿），也低 于季节性（近三年同期均值7968亿）；存量社融增速较上月抬升0.1个百分点至8.2%。 >结构看，7月社融口径的人民币贷款减少767亿、同比少增1131亿，并创历史新低；政府债券 新增6911亿，同比大幅多增2802亿，是社融的主要拉动项，政府债券发行后续有望进一步提速； 企业债券融资新增2028亿、同比多增738亿，可能与资产荒背景下、债券发行利率明显下行，企 业由信贷融资转向债券融资有关；表外融资减少755亿，同比少减970亿。 3）M1增速连续4个月负增，并续创历史最低水平，指向企业资金活化仍偏弱，数据“挤水分”可能也有一定影响；M2同比小幅改善，基数走低可能仍是主要支撑。 >7月M1同比-6.6%，较上月大幅回落1.6个百分点，连续4个月负增、并创历史新低，企业资金活化意愿偏弱仍是主因，数据“挤水分”可能也有一定影响；M2增速同比6.3%、较上月小幅抬升0.1个百分点，鉴于同期信贷扩张偏慢、财政支出未明显提速，基数走低可能是主要支撑（去年同期M2增速明显回落）。存款端，7月存款增加2.46万亿，同比少增1.25万亿，其中，财政存款减少8193亿，同比少减2303亿，反映财政发力仍有待进一步提速。 风险提示：政策力度、外部环境等超预期变化。 证券研究报告|宏观经济研究 2024年08月13日 作者 分析师熊园 执业证书编号：S0680518050004邮箱：xiongyuan@gszq.com 分析师穆仁文 执业证书编号：S0680523060001邮箱：murenwen@gszq.com 相关研究 1、《6月社融大幅少增的背后》2024-07-12 2、《不少新提法—央行二季度货币政策报告6大信号》2024-08-10 3、《央行创设临时正、逆回购的4点理解》2024-07- 08 4、《下半年政策可能有三大类》2024-08-04 5、《PMI连续3月收缩，怎么看、怎么办？》2024- 07-31 请仔细阅读本报告末页声明 图表1：7月信贷低于预期、也低于季节性图表2：7月30城商品房销售同比-16.5% 万亿元2024-072023-072022-07近三年均值 0.8 0.6 0.4 0.2 0.0 -0.2 -0.4 -0.6 %30大中城市:商品房成交面积:同比60 40 20 0 -20 -40 -0.8 新居企 增民业 贷款 非居居 银民民 机短中 构贷长贷 企企票 业业据 短中融 贷长资贷 -60 22-07 22-09 22-11 23-01 23-03 23-05 23-07 23-09 23-11 24-01 24-03 24-05 24-07 -80 资料来源：Wind，国盛证券研究所资料来源：Wind，国盛证券研究所 图表3：7月BCI企业投资前瞻指数回落图表4：7月社融存量增速较上月抬升0.1个百分点至8.2% BCI:企业投资前瞻指数 80 75 70 65 60 55 50 45 20-07 20-10 21-01 21-04 21-07 21-10 22-01 22-04 22-07 22-10 23-01 23-04 23-07 23-10 24-01 24-04 24-07 40 %社会融资规模存量:同比 15 14 13 12 11 10 9 8 20-07 20-10 21-01 21-04 21-07 21-10 22-01 22-04 22-07 22-10 23-01 23-04 23-07 23-10 24-01 24-04 24-07 7 资料来源：Wind，国盛证券研究所资料来源：Wind，国盛证券研究所 图表5：7月社融低于预期，也低于季节性，信贷是主要拖累图表6：7月M1增速回落、M2增速抬升 1.0 0.0 -1.0 万亿元2024-072023-07过去三年均值 %M1:同比M2:同比(右轴)%2014 1513 12 1011 510 09 新新新 增增增 社人外 融民币 币贷 贷款款 新新未债股政增增贴券票府委信汇现融融债 票 托托银资资券 贷贷行 款款承兑 8 -57 18-02 18-09 19-04 19-11 20-06 21-01 21-08 22-03 22-10 23-05 23-12 24-07 -106 资料来源：Wind，国盛证券研究所资料来源：Wind，国盛证券研究所 免责声明 国盛证券有限责任公司（以下简称“本公司”）具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格。本报告仅供本公司的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。 本报告的信息均来源于本公司认为可信的公开资料，但本公司及其研究人员对该等信息的准确性及完整性不作任何保证。本报告中的资料、意见及预测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，可能会随时调整。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息及资料保持在最新状态，对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。 本公司力求报告内容客观、公正，但本报告所载的资料、工具、意见、信息及推测只提供给客户作参考之用，不构成任何投资、法律、会计或税务的最终操作建议,本公司不就报告中的内容对最终操作建议做出任何担保。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。投资者应当充分考虑自身特定状况，并完整理解和使用本报告内容，不应视本报告为做出投资决策的唯一因素。 投资者应注意，在法律许可的情况下，本公司及其本公司的关联机构可能会持有本报告中涉及的公司所发行的证券并进行交易，也可能为这些公司正在提供或争取提供投资银行、财务顾问和金融产品等各种金融服务。 本报告版权归“国盛证券有限责任公司”所有。未经事先本公司书面授权，任何机构或个人不得对本报告进行任何形式的发布、复制。任何机构或个人如引用、刊发本报告，需注明出处为“国盛证券研究所”，且不得对本报告进行有悖原意的删节或修改。 分析师声明 本报告署名分析师在此声明：我们具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，本报告所表述的任何观点均精准地反映了我们对标的证券和发行人的个人看法，结论不受任何第三方的授意或影响。我们所得报酬的任何部分无论是在过去、现在及将来均不会与本报告中的具体投资建议或观点有直接或间接联系。 投资评级说明 投资建议的评级标准 评级 说明 评级标准为报告发布日后的6个月内公司股价（或行业指数）相对同期基准指数的相对市场表现。其中A股市场以沪深300指数为基准；新三板市场以三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）为基准；香港市场以摩根士丹利中国指数为基准，美股市场以标普500指数或纳斯达克综合指数为基准。 股票评级 买入 相对同期基准指数涨幅在15%以上 增持 相对同期基准指数涨幅在5%~15%之间 持有 相对同期基准指数涨幅在-5%~+5%之间 减持 相对同期基准指数跌幅在5%以上 行业评级 增持 相对同期基准指数涨幅在10%以上 中性 相对同期基准指数涨幅在-10%~+10%之间 减持 相对同期基准指数跌幅在10%以上 国盛证券研究所 北京上海 地址：北京市东城区永定门西滨河路8号院7楼中海地产 广场东塔7层邮编