宏观点评：7月经济超预期回落的背后

宏观点评 7月经济超预期回落的背后 事件：7月工业增加值同比3.8%（前值3.9%），三年平均增速5.0%（前值5.6%）；社零同比2.7%（前值3.1%），三年平均增速3.3%（前值4.3%）；1-7月固投累计同比5.7%（前 值6.1%），三年平均增速4.7%（前值5.0%），其中：地产投资同比-6.4%（前值-5.4%），三年平均增速2.9%（前值3.5%）；狭义基建投资同比7.4%（前值7.1%），三年平均3.6% （前值4.0%）；制造业投资同比9.9%（前值10.4%），三年平均增速5.0%（前值5.1%）。核心观点：疫情反复、信心不足、夏季高温三重制约下，7月经济如期回踩，但下行幅度超预期，其中：出口、汽车仍是亮点，消费、地产等多数指标明显回落。往后看，下半年政策仍需全力稳增长、稳信心，宽松仍是大方向，当务之急是避免地产“硬着陆”。 1、整体看，7月经济如期回踩，但下行幅度超预期。一方面，如我们前期持续提示，6月反弹后经济修复大概率仍有波折，7月有二次回踩风险，目前已得到验证；另一方面，7月新增社融 0.76万亿（市场预期1.39万亿）、社零增速2.7%（市场预期5.3%）、工业增加值增速3.8% （市场预期4.6%）、固投增速5.7%（市场预期6.2%）均指向经济降幅超预期。这也可以部分解释本月MLF超预期下调10个bp，指向稳增长仍是首要考量。 2、原因看，7月经济超预期回落主因有三：疫情、信心、高温。 >疫情蔓延范围超预期。7月以来，全国疫情明显反弹，日均新增病例水平已经接近5月中旬；受疫情影响的城市GDP占比约30%左右，接近4月中旬水平，且目前仍未见回落迹象。 >居民、企业信心的负面循环仍未打破。6月份消费者信心指数88.9，较上月环比上升2.1个点，仍在历史低位；7月PMI生产经营活动预期52%，创2020年2月以来新低。 >夏季高温的短期制约。7月居民用电量同比26.8%，第二产业用电量同比仅有-0.1%，结合近期南方多地启动有序用电，指向夏季高位推升居民用电，挤压工业用电，制约工业生产。 3、结构看，7月出口、汽车仍是亮点，消费、地产等多数指标明显回落。关注几个重点数据：好的方面，7月出口同比18.0%，延续大超预期；汽车产需均维持强势；失业率续降至5.4%。 差的方面，社融0.76万亿、社零2.7%均显著低于预期；地产销售面积同比-28.9%、地产投资 -12.3%，再度探底；基建投资平均增速下行；青年失业率升至19.9%、续创新高。 4、往后看，下半年经济复苏仍是大方向，只不过约束多、会波折，天花板可能更低。短期看， 8月疫情仍在反复，居民信心也未见明显好转迹象，夏季高温仍在延续，指向经济短期仍弱。 下半年整体看，疫情约束大概率将较二季度减轻，但相较去年天花板可能更低。目标方面，上半年GDP增长2.5%，若全年4%，则下半年需5.3%。 5、具体看，7月经济数据有如下特征： 1）消费端：7月降幅超预期，下半年“天花板”更低。7月社零当月同比回落至2.7%，低于市场预期，主因前期积压需求释放完毕，疫情反复。结构看，金银珠宝、汽车消费增速仍高， 餐饮消费仍在修复，其余多数消费增速下降；往后看，预计疫情影响较二季度减轻，消费增速有望继续修复；但受制于疫情持续反复、居民信心不足等因素，预计天花板更低。2）投资端：地产投资持续探底、基建和制造业投资高位放缓、韧性仍强。 >地产销售、投资继续回落，关注后续政策。7月商品房销售面积同比续降10.6个点至-28.9%，地产投资当月同比回落2.9个点至-12.3%；7月地产景气再度探底，反映了短期内居民、房企的悲观预期未有明显改善。往后看，地产景气自身恢复动能较弱，稳地产、保交楼仍需中央政策进一步发力，关注5年LPR下调、核心一二线放松、地产纾困基金等可能政策。 >基建投资高位放缓，后续制约仍多。7月广义、狭义基建投资当月同比分别为11.5%、9.1%，平均增速分别为2.6%、1.8%，均较6月有所回落。往后看，基建投资仍是下半年关键抓手，后续空间仍大；但实际增速取决于地产修复、隐性债务化解等多重因素，目前看这些因素的制约尚未有明显放松，预计全年基建投资增速可能有10%左右。 >制造业投资继续回落，企业预期仍处低位。7月制造业投资当月同比7.5%，平均增速4.4%，均较6月回落。7月企业投资前瞻指数等再度下行，企业预期恶化仍然明显。下半年，维持此前观点，制造业投资韧性仍强，但其与出口增速走势较为同步，下半年仍趋回落。 3）供给端：工业生产如期回落，汽车生产继续走高。7月工业增加值当月同比3.8%，低于市场预期，季调环比0.38%，略弱于近年来0.41%左右的平均水平。分行业看，汽车、发电、饮 料、电气机械等行业生产逆势回升，多数行业趋于回落。往后看，出口韧性仍将支撑工业生产，但受制于疫情反复、库存去化，生产压力仍大。 4）就业端：城镇失业率继续回落，青年失业率续创新高。7月城镇调查失业率0.1个点至5.4%，但16-24岁青年调查失业率续升至19.9%，再创新高，结构性就业压力仍然较大。 风险提示：疫情演化、外部环境、政策力度等超预期变化 证券研究报告|宏观经济研究 2022年08月15日 作者 分析师熊园 执业证书编号：S0680518050004邮箱：xiongyuan@gszq.com 分析师杨涛 执业证书编号：S0680522070001邮箱：yangtao3123@gszq.com 相关研究 1、《7月社融超预期大降的背后》2022-08-13 2、《出口强韧性，还能持续多久？—兼评7月进出口 2022-08-07 3、《回踩再确认，后续怎么走？—7月PMI5大信号 2022-07-31 4、《警惕回踩风险—全面解读二季度经济》2022-07-15 5、《当前地产压力究竟有多大？》2022-07-14 6、《形势比人强—2022年中期宏观经济与资产展望》 2022-07-08 7、《如何看待服务业和地产的快速修复？—6月PMI 的5大信号》2022-06-30 请仔细阅读本报告末页声明 内容目录 如何理解7月经济的超预期回落？3 消费端：7月降幅超预期，下半年天花板更低4 投资端：地产投资持续探底、基建和制造业投资高位放缓、韧性仍强。5 地产销售、投资继续回落，关注后续政策6 基建投资小幅回落，后续制约仍多7 制造业投资继续回落，企业预期仍处低位8 生产端：工业生产如期回落，汽车生产继续走高8 就业端：城镇失业率继续回落，青年失业率续创新高9 风险提示10 图表目录 图表1：7月以来疫情持续反弹3 图表2：受疫情影响的城市GDP占比约30%3 图表3：6月消费者信心指数小幅改善4 图表4：企业生产经营活动预期再度下探4 图表5：7月发电耗煤持续高增4 图表6：居民用电大幅上行，工业用电小幅走弱4 图表7：社零当月和累计同比增速5 图表8：商品和餐饮消费增速5 图表9：分行业消费增速变动5 图表10：固定资产投资增速变化6 图表11：商品房销售增速再度探底6 图表12：土地成交增速小幅反弹6 图表13：地产投资增速变动7 图表14：地产新开工、施工、竣工增速7 图表15：基建投资增速小幅回落7 图表16：沥青开工率触底反弹7 图表17：制造业投资韧性较强8 图表18：企业投资预期仍处低位8 图表19：工业生产小幅回落8 图表20：服务业生产小幅回落8 图表21：分行业工业增加值增速变动9 图表22：失业率明显回落9 图表23：青年失业率续创新高9 如何理解7月经济的超预期回落？ 7月经济如期回踩，但下行幅度超预期。 >一方面，6月疫情受控后，经济一度恢复较快，市场上也有部分观点认为经济可能“V型”反转；但我们在一系列报告中持续提示，经济修复大概率仍有波折，7月有二次回踩风险，目前看已经得到验证。（具体请参考《回踩再确认，后续怎么走？—7月PMI5大信号》、《如何看待服务业和地产的快速修复？—6月PMI的5大信号》、《形势比人强 —2022年中期宏观经济与资产展望》） >另一方面，7月新增社融0.76万亿（市场预期1.39万亿）、社零增速2.7%（市场预期5.3%）、工业增加值增速3.8%（市场预期4.6%）、固投增速5.7%（市场预期6.2%）均低于我们预期，更明显低于市场预期。 7月经济超预期回落，我们认为主因有三：疫情、信心、高温。 （1）疫情蔓延范围超预期。7月以来，全国疫情明显反弹，日均新增病例水平已经接近5月中旬，海南、新疆等省疫情仍在上行。根据我们统计，7月以来受疫情影响的城市GDP占比约为30%左右，接近4月中旬水平，且目前仍未见回落迹象。 图表1：7月以来疫情持续反弹图表2：受疫情影响的城市GDP占比约30% 例 2000 % 低风险但有疫情城市GDP占比中高风险城市GDP占比 60 全国新增本土确诊 全国新增本土无症状 50 1500 40 100030 20 500 10 05-15 05-22 05-29 06-05 06-12 06-19 06-26 07-03 07-10 07-17 07-24 07-31 08-07 08-14 03-27 04-03 04-10 04-17 04-24 05-01 05-08 05-15 05-22 05-29 06-05 06-12 06-19 06-26 07-03 07-10 07-17 07-24 07-31 08-07 08-14 00 资料来源：Wind，国盛证券研究所资料来源：Wind，国盛证券研究所 （2）居民、企业信心的负面循环仍未打破。6月份消费者信心指数88.9，较上月环比上升2.1个点，仍在历史低位；7月PMI生产经营活动预期52%，创2020年2月以来新低，都指向居民、企业信心仍然明显低迷，制约需求好转和经济修复。 图表3：6月消费者信心指数小幅改善图表4：企业生产经营活动预期再度下探 140 130 120 110 100 90 80 17-06 17-10 18-02 18-06 18-10 19-02 19-06 19-10 20-02 20-06 20-10 21-02 21-06 21-10 22-02 22-06 70 %消费者信心指数消费者信心指数:就业 消费者信心指数:收入 %BCI:企业投资前瞻指数% PMI:生产经营活动预期（右轴） 8062 7560 70 6558 6056 5554 50 4552 19-07 19-10 20-01 20-04 20-07 20-10 21-01 21-04 21-07 21-10 22-01 22-04 22-07 4050 资料来源：Wind，国盛证券研究所资料来源：Wind，国盛证券研究所 （3）夏季高温的短期制约。6月、7月、8月上旬发电耗煤同比分别为-8.9%、2%、5.1%，6月、7月全社会用电量同比分别为4.7%、6.3%，全社会用电量已经超过去年水平。但从结构看，7月居民用电量同比26.8%，第二产业用电量同比仅有-0.1%，结合近期南方多地启动有序用电1，要求工业企业特别是高耗能企业主动错避峰用电，指向夏季高位推升居民用电，挤压工业用电，对工业生产构成短期制约。 % 图表5：7月发电耗煤持续高增图表6：居民用电大幅上行，工业用电小幅走弱 万吨 2016-2019 全社会用电量:当月同比 260 240 220 200 180 160 140 120 100 80 202020212022平均 50 40 30 20 10 0 -10 -20 全社会用电量:第二产业:当月同比全社会用电量:第三产业:当月同比城乡居民生活用电量:当月同比 20-07 20-09 20-11 21-01 21-03 21-05 21-07 21-09 21-11 22-01 22-03 22-05 22-07 010203040506070809101112 资料来源