制冷剂行业2024年下半年及中期维度展望

我们华创化工团队2024年将制冷剂板块列为化工策略中的进攻矛。上半年，我们看到了制冷剂从博弈政策转向价格兑现，二代和三代制冷剂价格涨幅都超预期。展望下半年，我们认为制冷剂长期格局的优化和价格的弹性依然被市场所低估。 制冷剂2024年开启涨价行情，R22、R32已创历史新高，进入业绩兑现稳定上行期。2023年制冷剂板块股价主要在于政策预期的博弈。随着政策落地，三代制冷剂有望进入产品价格和股价的兑现期。2024年正式实施配额制度以来三代制冷剂持续涨价，在原料价格下跌的背景下，其盈利也同步修复。截至2024年6月30日，制冷剂R22、R32、R125、R134a、R143a的主流市场价分别为 3、3.6、3.45、3.0、6万元/吨，较年初上涨54%/112%/25%/9%/88%，其中R22和R32价格已创历史新高。 上半年下游空调排产需求超预期，三代配额较前期使用较快，下半年供给有望短缺。根据百川盈孚，三代制冷剂R32上半年周度配额持续超用，2024年上半年累计生产了12.887万吨R32，占全年配额约53.79%，R125/R134a上半年累计产量分别为7.86/7.69万吨，占全年配额分别为47.45%/35.65%。此外，从库存数据来看，2024年开始三代制冷剂的生产库存持续下降，截至6月29日，R32/R125/R134a的库存天数分别为6.65/8.17/7.63天 ， 较年初分别下降40%/11.9%/26.5%，库存的持续下降也间接验证上半年需求旺盛。在全年配额确定的情况下，下半年配额可能会出现紧缺局面。 二代制冷剂旺季即将来临，下半年价格有望持续上涨，25年配额大幅削减后有望迎来长周期涨价行情。根据2024年配额明细，R22生产配额一共为18.05万吨，其中内用配额为11.10万吨，国内下游空调厂使用配额为2.03万吨，则以内用配额-空调厂使用配额来推算，国内R22售后市场消耗量为9.07万吨，这意味着国内R22主要用于售后维修市场。售后维修市场旺季通常为人体体感较热的三季度，因此我们认为接下来随着需求旺季的到来，R22的价格有望持续上行。此外，2025年国内若履约蒙特利尔修正案，则R22需要在2024年基础上削减38%（即在2024年基础上减少6.95万吨，累计削减64%）才能满足2025年的履约目标。而R22的消费总体偏刚性，且售后市场对价格敏感度较低，因此25年之后有望迎来较大的涨价行情。 本轮三代制冷涨价弹性有望远超2013年二代制冷剂配额实施初期的涨幅。二代制冷剂的配额锁定期09-10年，彼时正好赶上国内家电下乡政策，使得二代制冷剂配额基数较高；而三代制冷剂配额锁定期是20-22年，受到全球疫情和宏观经济的影响，配额基数较低。在二代制冷剂实施配额生产制度时，三代制冷剂技术已经成熟且海外专利已经到期，三代制冷剂顺利取代二代制冷剂削减的部分；但由于四代制冷剂目前价格远高于三代制冷剂，即使以四代的成本6-7万元/吨来测算，也远远高于目前三代制冷剂售价。并且最早的四代制冷剂生产专利尚未到期，叠加四代制冷剂搭配的设备和三代完全不同，而设备的替换周期一般在8-10年，因此预计四代对三代的取代速度将慢于三代对二代的取代速度。二代制冷剂在2013年配额实施后1年内价格涨幅达到50%，本轮三代制冷剂涨幅有望远超二代制冷剂上轮行情。 建议关注：巨化股份（制冷剂龙头，掌握行业定价权，2024年三代配额为28.10万吨（非权益）、二代R22配额为4.75万吨）、东岳集团（二代制冷剂龙一，二三代涨价弹性存在低估，2024年三代配额为7.45万吨（非权益）、二代R22制冷剂配额为5.36万吨（非权益））、三美股份（2024年三代配额为11.71万吨、二代R22配额为0.95万吨）、永和股份（2024年三代配额为5.59万吨）、昊华科技（拟收购的全资子公司中化蓝天2024年三代配额为10.00万吨）、东阳光（子公司乳源东阳光2024年三代配额为5.39万吨）。 风险提示:下游空调冰箱汽车排产不及预期；下游对制冷剂涨价进行抵制；二代HCFC 65%配额提前下发等。 重点公司盈利预测、估值及投资评级 投资主题 报告亮点 1、对制冷剂2024年供需数据（价格、利润、需求、供给等）进行全景分析。 2、该报告展望了制冷剂远期涨价空间，在不同的条件假设下测算各个标的公司制冷剂业务的利润弹性。 投资逻辑 制冷剂2024年开启涨价行情，R22、R32已创历史新高，进入业绩兑现稳定上行期。2023年制冷剂板块股价主要在于政策预期的博弈。随着政策落地，三代制冷剂有望进入产品价格和股价的兑现期。2024年正式实施配额制度以来三代制冷剂持续涨价，在原料价格下跌的背景下，其盈利也同步修复。截至2024年6月30日，制冷剂R22、R32、R125、R134a、R143a的主流市场价分别为3、3.6、3.45、3.0、6万元/吨，较年初上涨54%/112%/25%/9%/88%，其中R22和R32价格已创历史新高。 三代：本轮三代制冷涨价弹性有望远超2013年二代制冷剂配额实施初期的涨幅。二代制冷剂的配额锁定期09-10年，彼时正好赶上国内家电下乡政策，使得二代制冷剂配额基数较高；而三代制冷剂配额锁定期是20-22年，受到全球疫情和宏观经济的影响，配额基数较低。在二代制冷剂实施配额生产制度时，三代制冷剂技术已经成熟且海外专利已经到期，三代制冷剂顺利取代二代制冷剂削减的部分；但由于四代制冷剂目前价格远高于三代制冷剂，即使以四代的成本6-7万元/吨来测算，也远远高于目前三代制冷剂售价。并且最早的四代制冷剂生产专利尚未到期，叠加四代制冷剂搭配的设备和三代完全不同，而设备的替换周期一般在8-10年，因此预计四代对三代的取代速度将慢于三代对二代的取代速度。二代制冷剂在2013年配额实施后1年内价格涨幅达到50%，本轮三代制冷剂涨幅有望远超二代制冷剂上轮行情。 二代：旺季即将来临，下半年价格有望持续上涨，25年配额大幅削减后有望迎来长周期涨价行情。根据2024年配额明细，R22生产配额一共为18.05万吨，其中内用配额为11.10万吨，国内下游空调厂使用配额为2.03万吨，则以内用配额-空调厂使用配额来推算，国内R22售后市场消耗量为9.07万吨，这意味着国内R22主要用于售后维修市场。售后维修市场旺季通常为人体体感较热的三季度，因此我们认为接下来随着需求旺季的到来，R22的价格有望持续上行。此外，2025年国内若履约蒙特利尔修正案，则R22需要在2024年基础上削减38%（即在2024年基础上减少6.95万吨，累计削减64%）才能满足2025年的履约目标。而R22的消费总体偏刚性，且售后市场对价格敏感度较低，因此25年之后有望迎来较大的涨价行情。 我们华创化工团队2024年将制冷剂板块列为化工策略中的进攻矛。上半年，我们看到了制冷剂从博弈政策转向价格兑现，二代和三代制冷剂价格涨幅都超预期。展望下半年，我们认为制冷剂长期格局的优化和价格的弹性依然被市场所低估。 一、2024年上半年回顾：需求超预期，三代制冷剂价格节节高升 制冷剂2024年开启涨价行情，R22、R32已创历史新高。根据百川盈孚数据，截至2024年6月30日，三代制冷剂R32、R125、R134a、R143a的主流市场价分别为3.6、3.45、3.0、6万元/吨，较年初上涨112%/25%/9%/88%，为2017年以来的100%/24.1%/43.2%/86.1%分位；截至2024年6月30日，二代制冷剂R22的主流市场价为3万元/吨，较年初上涨54%，为2017年以来的100%分位。 图表1主流制冷剂价格（单位：元/吨） 图表2当前二代制冷剂和三代制冷剂价格及分位数（单位：元/吨） 从毛利率水平来看，三代制冷剂在经历2020-2022年亏损后于2023年开始毛利率迎来一定修复，2024年以来毛利率持续上行。根据我们的测算，截至2024年6月30日，三代制冷剂R32、R125、R134a、R143a的毛利率分别为59.1%、47.58%、43.26%、65.37%。 此外，从毛利率的变化可推知，上半年价格上涨主要为供需关系优化导致，而非原料涨价所致。 图表3三代制冷剂毛利率 （一）需求端：需求端超预期增长是上半年制冷剂板块超预期表现的核心原因 根据产业在线统计的数据，2024年上半年家用空调产量合计为1.12亿台，同比+15.2%； 2024年上半年冰箱产量合计为4741万台（其中6月份实际产量未出，以6月排产来计），同比+16.7%，整体产量超出市场预期，我们判断需求超预期主要为国内家电以旧换新政策催化叠加出口需求强势增长共振所致。 图表4国内家用空调月度产量（单位：万台） 图表5国内冰箱月度产量（单位：万台） 国内：中央推出以旧换新政策有望有效刺激家电消费，上海等地积极响应推出汽车、绿色家电促消费政策。国内方面，2月23日召开的中央财经委员会第四次会议推动新一轮大规模设备更新和消费品以旧换新，中央财政和地方政府将统筹支持全链条各环节鼓励汽车、家电等传统消费品以旧换新，推动耐用消费品以旧换新。3月2日，上海地区启动2024迎春消费季，上海市商务委公布了新一轮燃油车以旧换新补贴政策和新能源汽车置换政策。根据政策，上海将延续2023年标准，换车最高10000元的购车补贴继续，买绿色智能家电消费最高1000元补贴延续。国内政策端利好频现，有望提振空调、冰箱、汽车等需求。我们认为空调内销在23年高基数下的强势表现，一方面可能因为以旧换新政策带来的渠道补库，但同时也反映了空调从增量逻辑向存量置换逻辑的转变。 海外：亚非拉地区对空调需求增长超预期。国外方面，海外补库周期启动，出口需求回暖，此外印度、东南亚地区正值空调冰箱消费旺季。从海关总署的数据来看，2024年1-5月份国内家用空调出口总量同比+19%。在前20大出口国中，除第一大出口国美国出口同比-18.7%、第20大出口国利比亚出口同比-23.3%之外，其余18大出口国同比均实现增长，其中巴西、委内瑞拉、马来西亚、西班牙、菲律宾、土耳其、泰国出口增速分别为121.5%/99.4%/75.1%/69.9%/65.0%/61.0%/60.8%，亚非拉地区发展中国家对空调需求增长显著。海外需求的旺盛，我们认为既是今年气候异常所致，也反映了中国制造全球份额提升，更有亚非拉国家自身经济水平提高带来空调渗透率提升的原因。 图表6国内1-5月前20大家用空调出口国出口量及增速（单位：万台） （二）供给端：配额政策频出，供给端约束逐渐趋严 2023年年底出台的《2024年度氢氟碳化物配额总量设定与分配方案》定调2024年三代涨价趋势。2023年11月国内正式出台三代制冷剂配额生产方案，较之于海外执行的《蒙特利尔议定书（基加利修正案）》而言，配额发放总量较之于基加利修正案少，并且品种间调节方式较为严格，供给端较之于基加利修正案更为有序化。方案具体规定为：1）2024年暂不全部下发二代基线年的65%配额；2）品种间调整只能从高GWP值产品调整至低GWP值产品，且调增量不得超过该品种配额量的10%。严格的配额方案体现了我国在支持全球减碳环保事业上的决心，也是对双碳目标的践行。 图表7国内执行的三代配额方案与基加利修正案的不同点 2024年1月11日，生态环境部下发2024年三代制冷剂配额明细。根据《2024年度氢氟碳化物配额总量设定与分配方案》，2024年氢氟碳化物（不含三氟甲烷HFC-23）的生产配额总量为74.56万吨，其中出口/内用配额总量分别为40.56/34万吨。细分产品来看，R32/R134a/R125的生产配额分别为23.96/21.57/16.57万吨 ， 内用配额占比分别为59%/38%/36%，出口配额占比分别为41%/62%/64%。 图表8 2024年三代制冷剂配额明细（不含HFC-23） 6家上市公司配额合计占比约为91.2%。以子公司非权益的测算方式，2024年1月