资源禀赋的黄金龙头，再迎资产整合收获期

公司是资源量充足的国内黄金上市公司龙头，并表银泰进一步扩大其资源储量：截至2023年底，公司已通过协议收购及二级市场增持的方式共持有银泰黄金28.89%的股份并已正式并表，山东黄金（含银泰黄金）现拥有黄金资源量达1577.96吨，黄金储量为624.63吨，全年黄金产量达41.7吨，其资源量、储量及产量均处于行业领先地位，仅次于紫金矿业。 公司加快内部矿权整合与海外开发，未来产量增长明确：1）焦家金矿：公司对焦家金矿等14个矿业权进行资源整合及统一开发，该项目达产后预计年产黄金金属量将达18.85吨，较整合前的矿产产量（2023年9.38吨）具备明显增量；2）新城金矿：公司以新城金矿采矿权为主体，整合新城金矿深部、外围及周边勘探，统一开发，预计该项目达产后年产黄金金属量将达7.71吨，日均采选矿规模可达8000吨，较目前6500吨/日具备较大增幅； 3）三山岛金矿：公司于2024年初对西岭金矿的收购已经达成了初步协议，公司将三山岛金矿原有采矿权与西岭金矿探矿权整合成为一宗采矿权，根据西岭金矿探矿权评估报告，西岭金矿规划生产规模为330万吨/年，黄金设计产量为13.386吨/年（预计2031年达产）；4）卡帝诺：目前公司主力金矿Namdini金矿已处于商业化前期，该项目达产后，年处理矿石量可达950万吨，年均产粗金锭含金8.438吨（预计2024Q4投产）。 美联储释放降息信号，黄金正处大级别上涨周期：美国通胀已有效下行但具备韧性，CPI已实现大幅高位回落，但3%关口难以快速突破；经济端，高利率抑制了实体经济需求，美国长短债收益率已呈现长期倒挂。降息周期中实际利率的下行有望进一步助推黄金价格上涨。 公司吨权益资源量市值处于行业低位，业绩具备弹性：山东黄金现拥有黄金权益资源量1325.33吨，按7月18日收盘市值测算，公司吨权益资源量市值为0.96亿元/吨；若考虑西岭金矿，山东黄金权益资源量可达1917.52吨，吨权益资源量市值仅为0.66亿元/吨，处于行业低位，较可比公司均值2.17亿元/吨比具备较大上行空间。公司黄金业务集中度较高，充分受益于黄金价格上涨。在黄金价格增长15%、24%，和35%的情境下，山东黄金利润增厚比例分别为27%、45%，和63%，在可比公司中仅次于赤峰黄金。 盈利预测及投资评级：我们预计山东黄金2024-2026年营业收入分别为792.30/879.23/931.84亿元，同比增速分别为33.66%/10.97%/5.98%；实现归属母公司股东净利润分别为48.09/59.83/62.73亿元，同比增速分别为106.60%/24.40%/4.85%，对应当前PE为29/24/23倍，远低于其在2019-2020年黄金牛市期间的52X-61X的Forward 12个月估值表现，当下估值具备较高安全边际，因此首次覆盖给予公司“买入”评级。 风险提示：全国矿山安全检查力度超预期风险；公司对自身矿山整合进度不及预期风险；全球宏观经济波动导致美元走强带来的黄金价格超预期走低风险；全球央行停止购金或集体抛售黄金导致黄金价格走弱风险。 1.公司概述：资源卓越的老牌黄金龙头企业 山东黄金矿业股份有限公司成立于2000年，于2003年8月在上海证券交易所主板上市，2018年9月在香港联合交易所主板上市，于2023年控股深圳证券交易所主板上市的银泰黄金。公司以黄金开采为主业，拥有勘探、采矿、选矿、冶炼（精炼）和黄金产品深加工、销售于一体的完整产业链，黄金产量、资源储备、经济效益、科技水平及人才优势均居国内黄金行业的领先地位。 1.1.公司股权结构稳定，山东黄金集团为其实际控制人 公司实际控制人为山东省国资委，大股东为山东黄金集团。截至2024年一季度，山东黄金集团有限公司直接持有公司37.85%的股份，并通过全资子公司间接持股的方式，合计持有公司股份45.48%，为公司控股股东，股权结构较为稳定。 公司控股股东山东黄金集团前身为山东省黄金工业总公司，目前山东黄金集团系山东省人民政府单独出资设立的国有独资公司，其实际控制人为山东省国资委，持股比例为70%。 图1：山东黄金矿业股份有限公司股权结构（截至2024年一季度） 1.2.公司发展思路清晰，通过内生外扩的方式并入海内外优质资源，扩大商业版图 公司发展路径围绕内生外扩的整体方针，通过不断并入海内外优秀黄金矿产资源扩大商业版图。1）2002-2011年，公司以山东省内矿山为奠基，并购多个优质资源。该阶段，公司逐步收购了多个山东省内的矿山资源，包括焦家金矿、集团旗下的主力矿山如玲珑金矿、三山岛金矿等，实现黄金产量的跃升；2）2012-2016年，公司资源并购迈向全国。该阶段，公司陆续收购包括福建源鑫金矿等多家矿山权益以及黑龙江新立矿区探矿权等，实现全国布局；3）2017-2020年，公司国内布局日益完善，逐步扩张海外资源布局。该阶段，公司于2017年收购阿根廷第一大金矿贝拉德罗金矿50%股权，2020年公司以场外邀约方式收购了加纳卡帝诺资源有限公司100%股权，进一步将资源布局扩展至海外；4）2021年至今，公司通过外延并购持续扩张自身矿储资源。2023年7月20日，公司完成协议收购银泰黄金20.93%股权，完成了对银泰黄金控制权的收购。 图2：公司发展历程 截至2023年底，山东黄金矿业有限公司（含银泰黄金）现拥有黄金资源量达1577.96吨，权益资源量1325.3吨，黄金储量为624.63吨，黄金权益储量477.89吨。公司2023年矿产金产量突破历年最高达到41.78吨，同比增幅8.03%。 图3：山东黄金矿产金产量（吨） 1.3.公司实现强势增长，盈利能力提升，优化费用结构并扩大生产规模 山东黄金矿业股份有限公司的主营业务中黄金相关业务占主要地位，主要产品包括自产金、外购合质金（以下简称外购金）和小金条。 公司总营收持续上涨，归母净利润显著增加。公司经营业绩受到黄金产量及价格波动影响较大，公司从2016年以来总营收一直保持持续增长，归母净利润虽在2017至2018年期间由于金价下跌而有所下降，但2018年后明显提升。直至2021年初受山东省安全事故影响开展停工安全检查，导致主要布局在山东省内的矿山生产运营受到冲击，公司自产金产量下降，规模效应减小使得2021年营收大幅下降，归母净利润转负。2023年，随着主力矿山陆续进行复工复产，自产金产量的逐渐回升，总营业收入持续增长，达到592.75亿元，同比+18%，实现归母净利润23.28亿元，同比+87%。 图4：公司营业收入（亿元）及同比（%） 图5：公司归母净利润（亿元）及同比（%） 公司外购金业务贡献主要总营收，自产金贡献主要毛利，并购银泰黄金大幅增长公司黄金产量。公司黄金业务为业绩增长的主要驱动力，2023年公司进一步聚焦主业，黄金业务占总营收比例达到94.42%。细分看，公司外购金业务占总营收比重最大，占比为42.57%；自产金对毛利贡献最大，占比为94.51%。 2015年起至2020年间公司毛利持续增长，毛利率虽有小幅波动但总体呈稳定提升，2021年由于年初省内停工检查导致公司自产金产量的大幅下降，毛利率大幅减少。2022年后公司积极复工复产，把握金价上升周期，同时随着公司于2023年Q3正式并表银泰，公司实现量价齐增，2023年公司自产金全年产量41.8吨，同比+8%；销量39.6吨，同比+2%；2023年公司自产金均价达450.9元/克，同比+14.99%，全年收入179亿元，同比+18%；毛利率48.9%，同比+5.6pct。 图6：各产品毛利占比（%） 图7：自产金毛利（亿元）及毛利率（%） 主力矿山恢复生产，叠加费控精细化管理，规模效益助力公司运行效率提升。2021年初，由于受到山东省两起金矿（均非公司所属企业）安全事故的影响，公司所属山东省内黄金矿山企业根据政府当地主管部门的要求，自2021年2月开始进行安全检查，导致公司产能受到很大影响，上半年公司黄金产销量大幅下降，对公司业绩产生较大影响。公司自产金销售量的大幅减少，导致公司销售毛利下降，影响公司利润减少，进而影响公司归母净利润、每股收益等指标的同比下降。 2022年后随着山东省内主力矿山复工复产，公司继续深化降本增效，同时伴随黄金价格的逐步回升，公司盈利水平已经开始低谷中复苏。2023年公司净资产收益率持续回升至7.84%，2023年公司其中销售费用率和管理费用率均有所下降，期间费用率平稳在8%区间内，公司的生产效率和经营效率稳定提高，公司盈利能力显著提升。 图8：各项费用率（%） 图9：净资产收益率ROE（加权%） 2.公司矿产资源丰富，积极整合并购，潜在发展空间较大 山东黄金资源禀赋丰富，形成国内外领先的黄金产业链。截至2023年底，山东黄金矿业有限公司（不含银泰黄金）拥有黄金类矿山总计16座，其中境内矿山14座，境外在产矿山1座，在建矿山1座，黄金资源量达到了1431.3吨，黄金储量为545.97吨，公司黄金资源平均品位为1.72克/吨，储量品位为1.32克/吨；并表公司银泰黄金保有黄金资源量为146.66吨，黄金储量为78.67吨，黄金资源平均品位为3.22克/吨，储量品位为3.62克/吨。山东黄金2023年黄金产量为41.78吨，权益产量为35.69吨，均处于行业领先地位。 图10：公司黄金资源及权益资源量在行业内处于领先地位 图11：公司黄金产量及权益产量在行业内处于领先地位 公司境内矿山主要布局在山东省境内，其中包括公司的主力矿山三山岛金矿、焦家金矿、新城金矿和玲珑金矿等；省外金矿分布包括福建、内蒙古、甘肃、新疆；境外矿山包括贝拉德罗金矿、卡蒂诺金矿。截至2022年底，公司共计拥有矿业权61个，覆盖面积超过1320平方公里。 表1：2023年公司各金矿黄金产量、资源量及品味、储量及品味表 2.1.公司持续推进山东省内矿权整合，黄金资源储量丰富 公司主力矿山资源储量丰富。根据公司的公告，公司拥有的4家矿山位居“中国十大黄金矿山”，3家矿山位居“中国经济效益十佳矿山”，焦家、玲珑、三山岛、新城4家矿山在国内率先实现累计黄金产量过百吨，这使得公司成为国内唯一一家拥有四座产金超百吨矿山的上市企业，这几座金矿也是公司黄金资源储备的主要贡献者，截至2022年底，山东黄金的选矿厂总设计选矿能力为53,650吨/天。 表2：截至2022年底山东黄金各矿山设计选矿能力 山东黄金加快省内黄金资源整合。2021年7月，山东省政府发布《山东省人民政府关于烟台市8个区（市）金矿矿产资源整合方案的批复》的文件，提出了金矿资源要按照“关闭一批、整合一批、提升一批”的工作思路，坚持“一个主体”原则，即推动一个整合区域内保留一个采矿权人、一个采矿权之内保留一个生产经营主体。为落实山东省、烟台市各级政府关于金矿矿产资源整合方案，公司分别对焦家金矿、新城金矿展开资源整合开发工程，并先后于2022年取得山东省自然资源厅就焦家金矿、新城金矿两个整合后的《采矿许可证》。 焦家金矿是山东黄金目前产量最大，产权整合前景最好的金矿。焦家金矿目前是我国黄金行业生产规模最大的现代化矿山之一，以其丰富的金矿资源和先进的采矿技术而闻名，经济效益连续多年稳居山东黄金集团首位。截至2023年底，焦家金矿共拥有黄金资源量349.25吨、储量75.4吨，平均储量品位为3.96克/吨。 图12：焦家金矿黄金产量（吨） 图13：焦家金矿黄金矿储水平 山东黄金以其全资子公司莱州公司为整合主体，对焦家金矿等14个矿业权进行资源整合及统一开发。根据公司披露的可行性研究报告，本次整合范围内的14个矿业权中，焦家、望儿山、寺庄、马塘矿区、马塘二矿区、东季、后赵均为已建矿山，其他均为未建设矿山，涉及的矿体南北走向总长约6.7Km，最大埋深约 1,150m ，开采难度大、工程相对复杂。而通过对焦家金矿带矿区和现有工程进行整合，结合统一规划、规模化开发、标准化作业开采和集中经营等手段，可以有效解决目前焦家金矿带矿