优质资源禀赋&资产再注入预期，焦煤龙头稳健成长尤可期

信达证券股份有限公司 CINDASECURITIESCO.,LTD 北京市西城区闹市口大街9号院1号楼邮编：100031 李春驰电力公用联席首席分析师 执业编号：S1500522070001联系电话：010-83326723 邮箱：lichunchi@cindasc.com 左前明能源行业首席分析师 执业编号：S1500518070001联系电话：010-83326712 邮箱：zuoqianming@cindasc.com 买入 上次评级 买入 投资评级 证券研究报告 公司研究 公司点评报告 山西焦煤(000983) 优质资源禀赋&资产再注入预期，焦煤龙头稳健成长尤可期 2023年4月25日 事件：4月24日公司发布2022年报及2023年一季报，2022年公司实现 营业收入651.83亿元，同比上升20.33%；实现归母净利润107.22亿元，同比增长110.17%；扣非后归母净利润为93.35亿元，同比增长129.14%；经营活动产生的现金流量为169.15亿元。ROE为32.5%，较2021年19.7%同比提高12.7pct，ROA为11.2%，较2021年的5.5%提高5.7pct；基本每股收益2.09元，同比增加1.09元/股，分红率63.54%。 2023Q1公司实现营业收入147.52亿元，同比下降5.40%；归母净利润 24.70亿元，同比下降11.10%；扣非后归母净利润为24.92亿元，同比下降14.73%。Q1业绩的下滑可能是煤炭价格下降所致。 点评： 受益煤价上涨&完成资产注入，公司业绩大幅提升。煤炭业务方面，2022年公司原煤产量4385万吨，同比下降65万吨（-1.46%）；洗精煤产量1833万吨，同比下降139万吨（-7.05%），产量的下降可能来自地质 条件等井下因素的影响。随着未来生产逐步恢复正常，原煤产量有望进一步增加。公司商品煤销量3217万吨，同比下降405万吨（-11.18%）， 可能由于10-11月疫情冲击影响煤炭销售。其中，焦精煤销量732万 吨，同比下降22万吨（2.92%）。公司煤炭产品单位销售成本425.14元/吨，同比增长6.37%，主要原因可能是会计政策变化，运费记录在营业成本中导致成本有所增加，以及商品煤销量下降。公司商品煤综合售价为1271.26元/吨，同比提高342.43元/吨（+36.87%）。其中，焦 精煤平均售价为1814.93元/吨，同比提高500.8元/吨（+38.11%）。公司全年煤炭业务实现营业收入415亿元，同比增长20.52%；毛利率 67.04%，同比增长9.08pct。电力及热力业务方面，2022年公司电力 生产量215亿度，同比增长8亿度（+3.86%），主要是收购的华晋焦煤 抽采瓦斯发电（3.2亿度）所致。供热生产量2891万GJ，同比增长115 万GJ（4.14%）。全年公司电力及热力业务实现营业收入72.12亿元，同比增长21.71%；毛利率-2.08%。焦炭业务方面，2022年公司焦炭产量410万吨，同比下降5万吨（-1.20%）；焦炭销量419万吨，同比增 长7万吨（1.70%）。全年公司焦炭业务实现营业收入127.77亿元，同比增长22.14%；毛利率-3.05%，同比下降8.3pct。电力及热力与焦炭业务亏损主要是原料煤价格上涨导致营业成本抬升所致。 2023年焦钢产业链或整体向优，看好公司优质焦煤资源价格韧性与弹性。根据世界钢铁协会于于4月18日发布的最新版短期(2023-2024年)钢铁需求预测报告，2023年，全球钢铁需求将反弹2.3%，达到18.223 亿吨。其中，预计我国钢铁需求量2023年将增长2.0%，发展中国家经济体将增长3.6%（尤其印度+7.3%）。这将有利于支撑全球炼焦煤需求， 全球炼焦煤供需或仍将偏紧，全球炼焦煤价格有望持续维持高位。同时，发展中国家经济体旺盛的钢铁需求也将加大我国焦煤进口难度，随着国内经济的持续复苏与地产数据的逐步回暖，炼焦煤需求或迎来释放，焦煤价格也有望企稳回升保持高位。值得注意的是，山西焦煤生产矿区位于国家大型煤炭规划基地的晋中基地，坐拥丰富的炼焦煤资源，富含焦煤、肥煤等优质稀缺煤种，具有低灰分、低硫分、结焦性好等优点，更加契合未来高炉大型化和钢铁工业转型发展新趋势，公司焦煤产品或将具有更强的价格弹性与韧性。 “三步走”战略步入振兴崛起期，优质资产注入或仍可期。2020年7月29日，焦煤集团在2020年下半年工作会上提出“三个三年三步走”战略规划，全面打造具有全球竞争力的世界一流炼焦煤和焦化企业。2022 年是第一个“三步走”战略初见成效阶段的收官之年，年内公司收购华晋焦煤51%股权以及明珠煤业49%股权，并于2022年12月过户完毕。标的资产华晋焦煤下属四个矿井总产能为1110万吨/年，权益产能 为512.7万吨/年，2021年实现产量880.8万吨，实现归母净利18.35 亿元。目前公司沙曲一号、二号矿井尚未满产，公司预计2024年可以实现达产，届时将进一步释放业绩。2023是第二个“三步走”战略振兴崛起阶段的开局之年，公司在2022年报中，再次提到坚定做优做强煤炭主业的发展路径，加快煤炭先进产能兼并重组，发挥资本市场的融资和资源配置两大基本功能。我们预计公司将持续推进煤炭产能兼并重组战略，截至2021年末，集团拥有煤炭产能2.07亿吨，集团仍有大量优质资产未上市，公司焦煤资源重组有望持续推进。 优质资源禀赋带来突出经营效率，公司持续保持高分红回报股东。公司所属矿区资源储量丰富，煤层赋存稳定，属近水平煤层，地质构造简单，开采成本较低。2022年公司吨煤毛利为865元，毛利率为67.04%， 远远高于可比公司。同时，公司人均工效持续增长，经营效率不断提升，2022年公司人均工效为1142吨/人，同比下降18.81%，虽由于员工人数增长（+21.36%）导致人均工效有所下滑，但仍远远高于可比公司。未来，随着公司精益管理工作不断推进，公司煤炭业务销售成本有望进一步下降，并保持行业领先的经营效率。同时，公司持续保持高比例现金分红，2022年，公司分红率为63.54%，截止4月24日股价，股息率达11.76%。 盈利预测与投资评级：公司拥有的丰富炼焦煤煤种及优质主焦煤，具有规模优势，处于市场龙头地位，叠加后续有望持续实施优质煤炭资产注 入带来的外延增长，高效经营带来的内生强劲动能，未来成长性值得期待。我们预计公司2023-2025年归母净利润为118.13亿、139.86亿、 158.81亿，EPS分别2.27/2.69/3.05元/股；截止4月24日股价对应2023-2025年PE分别为4.49/3.79/3.34倍；我们看好公司的收益空间，维持公司“买入”评级。 风险因素：宏观经济严重下滑导致煤价大幅下跌、行业政策存在不确定性、安全生产事故风险。 重要财务指标营业总收入 2021A54,170 2022A65,183 2023E68,399 2024E75,081 2025E81,229 同比(%) 60.5% 20.3% 4.9% 9.8% 8.2% 归属母公司净利润 5,102 10,722 11,813 13,986 15,886 同比(%) 160.8% 110.2% 10.2% 18.4% 13.6% 毛利率(%) 34.7% 42.2% 41.9% 43.7% 44.9% ROE(%) 19.7% 32.5% 27.7% 25.9% 23.7% EPS（摊薄）（元） 0.98 2.06 2.27 2.69 3.05 P/E 8.43 5.65 4.49 3.79 3.34 P/B 1.66 1.83 1.24 0.98 0.79 资料来源：万得，信达证券研发中心预测;股价为2023年4月24日收盘价 资产负债表单位:百万元利润表单位:百万元会计年度2021A2022A2023E2024E2025E会计年度2021A2022A2023E2024E2025E 流动资产 21,43626,84747,88067,89692,636 营业总收 54,17065,18368,39975,08181,229 货币资金9,93417,59138,29557,74481,950营业成本35,34737,67739,73642,25144,724 应收票据 1,115 1 1 1 1 营业税金 及附加 2,928 3,385 3,552 3,899 4,218 预付账款 224 271 286 304 322 管理费用 3,115 3,543 3,718 4,081 4,415 应收账款1,9703,6843,8664,2434,591销售费用443415436478517 财务费用 1,493 1,156 240 -66 -339 投资净收 益 359 347 364 400 432 减值损失 合计 -201 -270 -167 -167 -167 存货3,9052,1922,3122,4582,602研发费用8581,2231,2831,4091,524 其他 4,287 3,108 3,120 3,146 3,170 长期股权投 资 3,570 3,687 3,767 3,817 3,867 无形资产 22,06421,66420,94824,87726,039 非流动资产 72,06368,89160,43756,52749,742 固定资产 39,98637,74029,98722,12614,156 营业利润 10,48618,00819,82023,46926,659 其他341147189207224 其他6,4435,8005,7355,7075,680营业外收 资产总计 93,49995,738108,317124,424142,377 支 -230-4161616 短期借款 2,667 1,726 1,000 1,000 1,000 流动负债34,19329,30629,88431,57833,229 利润总额10,25618,00419,83623,48526,675所得税3,1514,7705,2566,2227,068 应付账款 15,15713,29514,02214,90915,782 净利润 7,10413,23414,58017,26219,607 归属母公 司净利润 5,10210,72211,81313,98615,886 损益 应付票据2,8101,5071,5891,6901,789少数股东 2,0032,5122,7673,2763,721 非流动负债 24,81323,34422,96022,73522,430 EPS(当 年)(元) 0.98 2.06 2.27 2.69 3.05 其他13,55912,77813,27313,97914,658EBITDA15,71722,95030,21233,69037,078 其他 15,02916,55316,55316,55316,553 长期借款9,7846,7916,4076,1825,877 现金流量 表单位:百万元 少数股东权 益 8,64310,04712,81516,09119,812 经营活动 现金流 14,972 16,91526,37429,32732,138 负债合计59,00652,65152,84454,31355,659会计年度2021A2022A2023E2024E2025E 负债和股东 权益 93,49995,738108,317124,424142,377 折旧摊销 4,238 4,00910,53810,72611,247 归属母公司25,85033,04042,65854,02066,906净利润7,10413,23414,58017,26219,607 重要财务指标 单位:百万元 财务费用1,4641,2