一季报强势复苏超疫情前，优良资源禀赋迎全面恢复成长

2022 年净利润扭亏为盈，扣非后减亏。2022 年，公司实现营收 3.17 亿元/-11.60%；归母净利润 368.46 万元/+109.75%；扣非亏损 0.20 亿元，同比减亏 37.58%，EPS0.01 元，处于业绩预告区间内。虽然 2022 年疫情影响下收入较 2021 年进一步承压，但公司仍实现业绩扭亏为盈，扣非净利润减亏，主要系公司严控成本费用、争取纾困政策扶持及 2021 年新开项目基数影响。 2022 年疫情下客流承压，但酒店业务相对减亏。2022 年公司三条索道共接待游客 193.90 万人次/-10.29%，索道收入 1.43 亿元/-13.86%，仅恢复约 43%，利润总额 0.92 亿元/-46.45%，承压明显。酒店方面，2022 年和府酒店公司和香巴拉公司各实现收入 0.86/0.23 亿元,同比各增 6.07％/14.30%,二者合计亏损 0.46 亿元/同比减亏 0.21 亿元，虽然有 2021 年香巴拉新开业开办费用带来的基数差异，但成熟项目和府酒店公司也减亏 0.08 亿元，相对仍有改善。2022 年印象丽江客流 30.02 万人次/-37.14%，实现营业收入 2848.31万元/-38.53%，净利润-265.99 万元，由盈转亏。 今年一季度公司收入和业绩显著超疫情前，强劲复苏。2023Q1，公司实现收入 1.80 亿元/+331.73%；实现归母净利润 0.55 亿元/+295.22%；实现扣非净利润 0.55 亿元/+289.09%，均处于业绩预告内（公司此前预计一季报业绩5,000-6,000 万元，扣非业绩4,900 万元–5,900 万元）,EPS0.10 元。与2019Q1相比，公司收入增 40.14%，归母净利润和扣非净利润各增 56.30%/65.11%，强劲复苏。索道客流 140.17 万人次/+412.12%，接近 2019 全年的 29%（Q1并非最旺季），预估较 2019Q1 明显增长；酒店因新增香巴拉等项目预计较疫前收入大增；印象丽江客流 33.93 万人/+3881.92%，营收 3295.54 万元/+6220.84%，实现净利润 1,536.55 万元/+386.51%，预计较疫前也有改善。 公司预计 2023 年收入较疫情前增 40%，业绩恢复近 8 成。公司预计 2023 年实现收入 7.17 亿元，估算较 2019 年增约 40%（客流复苏及公司过去几年新增香巴拉等项目贡献），预计 2023 年实现归母净利润 1.61 亿元，估算较 2019年恢复约 79%（新项目预计仍有培育期等影响）。同时，公司系滇西北景区龙头，丽江区域唯一 A 股上市公司，疫情企稳期及今年 Q1 公司良好复苏表现再次验证其资源禀赋优势。公司正积极打造玉龙雪山景区甘海子游客集散中心等进一步优化交通动线，其泸沽湖摩梭小镇仍推进，大香格里拉精品小环线布局基本完成，区域整合有望带来中线看点。此外，此前公司曾公告华邦健康与玉龙雪山管委会均有意愿对其第一大股东雪山公司的股权等相关事宜继续保持协商，双方同时表示将与各方股东一起共同做大做强雪山公司和丽江旅游，保持国有资产保值增值，未来建议持续跟踪相关进展。 风险提示：疫情及其他系统性风险，股权问题解决低于预期，外延低于预期。 投资建议：维持“增持”评级。考虑出行复苏及公司一季度强劲表现，上调2023-2025 年 EPS 至 0.35/0.42/0.46 元（此前 2022 年 10 月预计 23/24年 0.20/0.34 元，主要系出行情况变化），对应 PE33/27/24 倍。公司作为滇西北旅游龙头，资源禀赋良好，区域卡位优势突出，今年一季度强劲表现有望吹响全年复苏号角，中线仍有望积极推进区域旅游资源整合，静待控股权博弈落地，暂维持“增持”评级。 2021 358-16.9%-38-153.6%-0.07-4.8%-1.6%-164.1 100.7 2.57 2022 317-11.7%4-109.7%0.01-5.6%0.2%1683.7 99.9 2.57 2023E 729 130.4%190 5062.9%0.35 20.3%7.5%32.6 23.6 2.43 2024E 807 10.6%229 20.5%0.42 23.6%8.5%27.1 19.2 2.29 2025E 841 4.3%255 11.4%0.46 24.4%8.8%24.3 17.6 2.15 盈利预测和财务指标 2022 年净利润扭亏为盈，扣非后减亏 2022 年，公司实现营业收入 3.17 亿元/-11.60%，实现归母净利润 368.46 万元/+109.75%，扣非后亏损 2048.98 万元，同比减亏 37.58%，EPS0.01 元，整体处于业绩预告区间内（公司此前预计归母净利润 250-375 万元）。虽然 2022 年疫情影响仍存，但公司仍实现业绩扭亏为盈，扣非净利润减亏，主要系公司严控成本费用，积极争取纾困政策扶持等所致，此外 2021 年也有香巴拉项目开业开办费用等拖累。并且，在 2022Q3，公司归母净利润和扣非净利润分别恢复至 2019 年的 92.37%和 82.61%，在国内自然景区公司恢复较领先，也部分显示公司旗下业务优势。 2022Q4 单季，公司实现营收 0.60 亿元/-11.74%，实现归母净利润亏损 0.23 亿元，同比减亏 0.26 亿元，扣非后亏损 0.31 亿元，同比减亏 0.13 亿元。虽然疫情反复中公司收入进一步承压，但成本费用优化下相应减亏。 图 1：2022 年业绩扭亏为盈 图2：2022Q4 收入承压，归母业绩减亏 2022 年客流下滑，主业继续承压 索道方面，2022 年公司三条索道共计接待游客 193.90 万人次/-10.29%，仅恢复至 2019 年同期的 40.59%。其中玉龙雪山索道接待游客 130.02 万人次/-15.13%，恢复至 2019 年同期的 42.34%；云杉坪索道接待游客 57.67 万人次/-2.63%，恢复至 2019 年同期的 38.42%；牦牛坪索道接待游客 6.21 万人次/+67.80%，恢复至 2019年同期的 30.22%。2022 年索道收入 1.43 亿元/-13.86%，恢复至 2019 年的 43.25%。 索道业务客单价 74 元/-3.98%，主要系单价最高的雪山索道客流下降更多影响。 由于索道业务成本相对刚性，2022 年公司索道业务实现利润总额 9,162.54 万元，同比下降 46.45%，承压明显。 酒店方面，2022 年丽江和府酒店公司实现营业收入 8590.67 万元/+6.07％，恢复至 2019 年同期的 73%，亏损 1812.99 万元，同比减亏 803.66 万元；迪庆香巴拉旅游投资有限公司（含迪庆英迪格酒店、奔子栏丽世酒店）实现营业收入 2294.72万元/+14.30%，业绩亏损 2787.25 万元，同比减亏 1265.95 万元。 演艺方面，2022 年印象丽江共计演出 277 场，接待游客 30.02 万人次/-37.14%，实现营业收入 2848.31 万元/-38.53%，净利润-265.99 万元，由盈转亏。演艺客流与营收各恢复至 2019 年同期的 33%/16%，承压明显。 图 3：公司各业务收入变化情况 图4：印象丽江收入业绩表现 会计口径调整下，公司毛利率和费用率均下降 2022 年，公司毛利率为 33.99%/-12.15pct，其中酒店、演艺业务毛利率分别下降25.04pct、27.63pct。酒店毛利率下降主要系会计口径调整影响，折旧、维修保养等费用由管理费用、销售费用调整到主营业务成本所致，如剔除则酒店业务毛利率为 32.55%，比上年增加 3.71%。演艺主要系人工成本相对刚性，收入承压下毛利率承压。同时，公司期间费用率 32.23%/-11.79pct，其中管理/销售费率各降 10.21/1.90pct，财务费用率则上升 0.32pct（收入承压）。但公司扣非净利率从 2021 年的-10.83%略回升至-8.11%，仍相对略改善。 图 5：公司毛利率和净利率变化 图6：公司期间费用率变化趋势 2023Q1，公司收入和业绩均超疫情前，处于业绩预告区间内。 今年一季度，公司实现营收 1.80 亿元/+331.73%；实现归母净利润 0.55 亿元/+295.22%；实现扣非净利润 0.55 亿元/+289.09%，均处于业绩预告内（公司此前预计一季报业绩 5,000-6,000 万元，扣非业绩 4,900 万元–5,900 万元）,EPS0.10元。与 2019Q1 相比，公司收入增长 40.14%,归母净利润和扣非后净利润分别增长56.30%/65.11%，呈现强劲复苏趋势。 预计今年一季度客流回升显著，带动各业务改善。公司三条索道共计接待游客140.17 万人次/+412.12%，其中玉龙雪山索道、云杉坪索道、牦牛坪索道分别接待游客 77.69/56.14/6.33 万人次，同比各增长 270.67%/874.22%/878.68%。其索道客流相当于 2019 年全年的 29%，预计明显超过 2019Q1 水平（公司此前未披露季度客流数据，但一季度并非最旺季）。印象丽江共计演出 154 场，共计接待游客 33.93 万人次/+3881.92%，营收 3295.54 万元/+6220.84%，实现净利润 1,536.55万元/+386.51%。丽江和府酒店有限公司（含洲际酒店、英迪格酒店、古城丽世酒店、5596 商业街、丽世山居）实现营业收入 2,993.11 万元/+149.25%，净利润亏损 325.15 万元，同比减亏 753.41 万元。迪庆香巴拉旅游投资有限公司（含迪庆英迪格酒店 、奔子栏丽世酒店、 香格里拉丽世酒店 ）实现营收 544.90 万元/+63.42%，亏损 841.35 万元，同比减亏 1.11 万元。 图 7：Q1 收入及增速 图8：Q1 业绩及扣非业绩 公司预计 2023 年收入较疫情前增 40%，业绩恢复 8 成，关注未来股权问题进展。 今年一季度公司经营强劲表现再次彰显公司旗下旅游资源优势，也带来全年复苏良好期待。公司预计 2023 年实现收入 7.17 亿元，估算较 2019 年增约 40%（客流复苏及公司过去几年新增香巴拉等项目贡献），预计 2023 年实现归母净利润 1.61 亿元，估算较 2019 年恢复约 79%（新项目预计仍有培育期等影响）。同时，公司系滇西北景区龙头，丽江区域唯一 A 股上市公司，资源优势较突出，正积极打造玉龙雪山景区甘海子游客集散中心等进一步优化交通动线，强化二次消费。同时，泸沽湖摩梭小镇仍推进，大香格里拉精品小环线布局基本完成，区域整合持续推进，有望带来中线看点。此外，此前公司曾公告华邦健康与玉龙雪山管委会均有意愿对其第一大股东雪山公司的股权等相关事宜继续保持协商，双方同时表示将继续优化雪山公司和丽江旅游股权结构（包括但不限于引入外部投资者等），与各方股东一起共同做大做强雪山公司和丽江旅游，保持国有资产保值增值，未来相关进展建议持续跟踪。 图 3：公司股权结构 表 1：可比公司估值表 附表：财务预测与估值 资产负债表（百万元） 利润表（百万元） 现金流量表（百万元）