民族品牌资源禀赋优异，国资文旅整合孕育新机

单体酒店起家，承袭高端酒店管理基因。公司以五星级金陵饭店为主体，构建了“酒店投资管理、旅游资源开发、酒店物资贸易”三大板块的发展格局。 目前已形成“金陵”、“金陵精选”、“金陵嘉珑”、“金陵文璟”、“金陵山水”、“金陵嘉辰”六大品牌，2021年金陵连锁酒店客房规模位居豪华品牌第三位。 直营店质量优异，文旅合作实现省外快速拓张，从区域走向全国。南京金陵饭店禀赋好，在奠定金陵品牌基调的同时，亦将受益于南京商旅需求的恢复。扩张方面，截至22H1，公司开业酒店达235家，且公司预计在23、25年达到已开业酒店300家、500家的目标，从长三角走向全国。公司品牌矩阵较为完备，“北上、西进、南下”拓店战略持续推进，通过布局旗舰店、与当地企业合作酒管公司、以及成立文旅基金等方式加速酒店扩张。 预制菜区域认可度高，有望成为新增长点。我国预制菜行业正处于市场成长期，未来空间大，区域性强。公司通过强区域认可度和特色菜品快速切入预制菜行业，公司深化产研和渠道建设，目前拥有6款预制菜商品，公司预计年底首批18个精选产品将全部上线。公司亦积极搭建销售渠道，已实现线上线下多渠道覆盖，销量有望快速增长。 三年混改，经营提质增效，民族品牌焕发新生。2018年母公司入选“双百行动”，落实股权多元化改革、市场化人才招聘，后续逐步推出股权激励制度，进一步激发企业活力。期间母公司将11家酒店的经营权委托至上市公司，助力金陵品牌发展，强化核心竞争力。 投资建议：预计公司2022-2024年归母净利润为0.5/1.5/2.2亿元，对应EPS 0.13/0.39/0.56元，对应动态PE78.6/26.1/18.1倍。考虑到公司持续推进直营旗舰店布局，并带动委托管理业务扩张，叠加酒店行业上行期，酒店业务将迎来快速成长；同时积极扩展预制菜销售渠道、扩充品类，亦有望带来业绩增量。 给予“增持”评级。 风险提示：疫情反复风险；拓店数量不及预期；预制菜销量不及预期。 核心问题：金陵饭店概览 图1.一图看金陵饭店业绩构成 1单体酒店起家，国企改革焕发活力 1.1南京金陵饭店为主体，多业务协同发展 老牌国资高星酒店管理集团，品牌历久弥新。公司由南京金陵饭店集团有限公司于2002年12月控股设立，2007年4月在上海证券交易所上市。公司以五星级金陵饭店为主体，构建了“酒店投资管理、旅游资源开发、酒店物资贸易”三大板块的发展格局，创立了品牌营运、质量管理、市场营销、中央采供等十大专业化连锁系统。 图2.金陵饭店发展历程 商品贸易业务稳增长对利润形成支撑，22Q3疫情企稳酒店业务强势复苏。公司业务覆盖商品贸易、餐饮、房屋租赁、客房、物业管理、酒店管理等领域，实现业务多元化协同发展。公司2021年营收同比上升21%至13.7亿元，2022年上半年受上海疫情影响，归母净利同比下降-81.65%至0.03亿元。22Q3华东地区商旅及婚宴需求强势复苏，2022年前三季度公司实现营收10.64亿元，同比增长12.56%，实现归母净利0.30亿元，同比增长151.09%。 图3.公司营收及利润情况 图4.公司主营业务构成（百万元） 1.2国资委控股，母公司改革焕发活力 南京金陵饭店集团作为江苏省属企业在“双百行动”下实现国企混改，获16家酒旅类国资旅企注入。2018年，“双百行动”选取404家试点企业进行改革，金陵饭店的母公司南京金陵饭店集团作为江苏省骨干被纳入“双百企业”，重点进行了混合所有制改革。金陵饭店作为江苏省唯一的旅游上市平台，承载省内“四带两圈一网”的旅游发展战略使命，因此改革主要围绕旅游行业的价值链对其进行战略性重组。在江苏省国资委的推动下，通过无偿划拨或股权作价入股的方式，将国信集团及其旗下11家酒店，交通控股所属的苏州南林饭店，徐矿集团所属的西安紫金山大酒店，以及旅游类公司江苏省外事旅游汽车公司、舜天海外旅游公司划入南京金陵饭店集团。14家酒店合计客房3500间，合计总资产20+亿元。 表1.16家省属酒旅类资产注入集团 股权结构集中，南京金陵饭店集团持股43.5%为公司第一大股东。公司最初由金陵饭店集团以南京金陵饭店经营性资产出资成立，专注酒店运营和管理业务。2018年母公司实现混改后，股权结构变更为国信集团持股38.39%，交通控股持股3.45%，剩下58.16%的股权均被江苏国资委持有。截止22Q3，公司的第一大股东仍为国资委完全控股的金陵饭店集团，持股43.5%，而后前十大大股东几乎持股小于5%的基金投资机构等。 图5.金陵饭店股权结构 聚焦主业与深化人事机制改革并举，“国改三年行动”即将收官。2020年6月深改委书面提出的“国企改革三年行动”如今已到收官之年，基于“聚焦主业”的要求，同时为解决集团与上市公司间的同业竞争问题，南京金陵饭店集团于2021年将其全资或控股的11家酒店的经营管理权通过委托管理的形式注入金陵饭店酒管公司，资产仍在集团下。集团和公司也在治理机制、用人机制、激励机制这人事方面的“三大机制”进行了深化改革。1）治理机制方面：董事层不断进行人员优化和集团层面的授权放权；2）用人机制方面：逐步实现市场化招聘和职业经理人制度，和经营管理权下方；3）激励机制方面：公司设立了中长期激励的工资总额机制、业务骨干跟投机制、超额利润分享计划等，通过更市场化方式为国企注入新鲜血液。 表2.母公司金陵集团在国企改革下政策背景 “十四五”规划提出国资深化重组，公司有望承接盘活全国地方文旅平台酒店资源，目标2025年开业签约500家门店。“十四五”规划中针对国企改革，提出要激发各类市场主体活力，其中“加快国有经济布局优化和结构调整”要求调整盘活存量资产，优化增量资本配置。一方面，随着未来第二批酒店资产注入，金陵饭店预期将获得30+江苏省国资委控制的酒店资源，另一方面，通过设立合资公司模式，委托管理地方文旅平台旗下酒店，实现非线性的规模扩张。 2短期RevPAR有望恢复，长期受益于消费升级 2.1供给持续收缩，需求边际改善 疫情使得行业持续出清，行业供需关系改善。2014年后我国酒店行业供给增速明显放缓，固定资产投资完成额增速在0%上下波动，2019年酒店数量较2018年同期减少1.83%，行业进入存量时代。2021年在疫情冲击下，尾部单体酒店持续出清，2021年酒店数量较2019年同期大幅减少25.4%。疫情后期，单体酒店持续出清，供给结构仍在优化中。防疫政策叠加需求端回暖，加盟商投资信心边际变化，酒店筹备建设通常需要6-12个月时间，因此市场供给回流仍需时日。 图6.固定资产投资完成额：住宿和餐饮业累计同比（%）图7.2016-2021年中国酒店数量 12月非制造业PMI低于景气线，预期23Q1商旅需求有望触底回升。12月份中国非制造业商务活动指数为41.6%，环比下降5.1pct，低于景气线，主要系各地短期内疫情感染人数快速上升，交通运输、住宿、餐饮、景区服务等行业活动持续偏弱。随着疫情政策优化，社会面人员流动性将得到改善，且即将到来的春节假期有望提振相关消费需求，投资、消费和金融等政府相关扶持政策效果将陆续显现，预计23Q1商旅需求有望触底回升。 图8.非制造业PMI商务活动指数（%） 图9.中国整体酒店客房供需差（万间夜/周） 2.2短期防控政策优化，奢华型和中高端酒店修复更快 城市达峰过程中短期经营承压，度假和高端需求修复更快。随着2022年11月推出“二十条”和而后的“新十条”优化措施，短期疫情达峰过程中，全国酒店RevPAR受入住率影响短期下滑。结构上看，奢华型和中高端消费需求率先修复，截止12/31周度数据，奢华型酒店RevPAR环比+27.8%。早期疫情感染达峰城市如北京、成都等地入住率环比回升，截止12/31周度数据，分别环比+4.3%/+12.2%，三亚在度假需求带动下持续向好，与十一相比，入住率回升近50pct，ADR增长50%-60%。 复苏节奏来看，春节小长假酒店预定量价齐升，可能存在经营修复超预期可能。 图10.奢华级酒店入住率(%) 图11.奢华级酒店RevPAR（元） 图12.中高端酒店入住率(%) 图13.中高端酒店RevPAR（元） 2.3消费升级，中高端酒店增速强劲 受益于消费升级，中高端酒店增速强劲。与低档品牌相比，中高端业态起步较晚，目前仍处于行业上升期，增速更快。2015-2019年，中高端酒店数量的复合增长率为26.98%，经济型仅为13.67%。“十四五”规划提出，2035年我国中等收入群体将显著扩大，这将带动我国中高端酒店比例进一步上升。在新一轮酒店周期中，酒店集团一方面将受益于中高端化带来的ADR自然增长，另一方面将受益于行业供需改善带来的ADR溢价能力。 图14.商旅人士酒店类型偏好 图15.国内中高端酒店增速更快 3直营店质量优异，委管业务未来可期 公司拥有直营店4家，委托管理业务稳增长。金陵饭店经营公司酒店业务主要包括直营和受托管理两种经营模式，截止22Q3，公司旗下有直营门店4家，连锁加盟签约近240家，其中已开业158家，储备门店80+。目前直营门店均为五星级全服务酒店，年营收规模在1.5亿，22年下半年筹划建设2家中高端有限服务门店，多品牌战略带来直营业务进一步丰富；委托管理的抽成模式为基础管理费+奖励管理费。当前防疫政策优化，需求端改善背景下，奖励管理费率有望改善。 表3.金陵饭店酒店业务模式 图16.直营酒店业务经营状况 图17.酒店管理业务增速达30% 3.1直营店禀赋好，布局旗舰店进军华北 高端酒店管理底蕴深厚，首家直营店位置优越。南京金陵饭店是1979年改革开放初期经国务院批准立项建设的全国首批六家大型涉外旅游饭店之一。南京市五星级酒店RevPAR明显优于全国平均水平，且南京金陵饭店地理位置优越，处于南京核心商圈新街口，单店盈利能力强。疫情形势改善后，亦将受益于快速恢复的南京旅游与商务需求。 图18.南京金陵饭店外观 图19.南京金陵饭店位置优越 图20.南京五星级酒店经营数据 图21.南京市五星酒店RevPAR高于全国平均（元） 北京金陵承接冬奥需求，推进战略扩张。2020年12月，公司取得了位于北京市望京商务区的“北京人济大厦C座项目”租赁经营权（租赁期10年+5年选择延期权），总建筑面积27394平方米，建筑主体地上20层、地下2层，共258间客房，是公司的第一个自营租赁酒店，而后北京金陵于次年5月28日正式开业。物业本为已装修好的酒店，前期改装投入成本低，后期租金2.8元 /m2 /天，在北京成本低于平均租金水平（3-4元 /m2 /天），有极佳的成本优势，22H1承接冬奥会接待工作，出租率达70%，营收较好的同时宣传了品牌特色。此外公司仍积极推动酒店业务扩张，逐步推进“在一、二线城市设立高中端酒店品牌旗舰店、样板店”战略布局。 图22.北京金陵饭店外观 图23.公司酒店扩张战略布局 3.2培育品牌矩阵，拓店规划清晰 培育多层次品牌体系，满足客户多元化需求。2021年5月公司正式发布“金陵精选”城市精品高端商务酒店品牌。截至2021年底，公司已形成“金陵”、“金陵精选”、“金陵嘉珑”、“金陵文璟”、“金陵山水”、“金陵嘉辰”等六大酒店品牌的产品矩阵，覆盖高端商务会议酒店、中端精品商务酒店、主题文化酒店、休闲度假酒店、智能公寓酒店等各类型细分市场，品牌标准不断完善，运营能力持续提升。2021年，金陵连锁酒店客房规模位居豪华品牌第三位，市占率3.99%。 表4.2021年豪华连锁品牌规模TOP 表5.金陵饭店六大品牌品牌名称 拓店提速，目标清晰。截至22H1，金陵连锁酒店已达235家，同比增长20.51%，遍布全国19省94市。未来公司将通过并购整合、项目拓展加快连锁扩张，至2023年末，金陵连锁酒店计划突破300家规模，初步完成华东及全国重点城市战略布局。随后公司计划在十四五期间实现500家开业酒店的战略目标。 图24.公司旗下酒店数量（个） 逐步推进北上、