债市技术面周报（7月第3周）：又发生降息交易了吗？

又发生降息交易了吗？ 固定收益 固收周报 ——债市技术面周报（7月第3周） 报告日期：2024-07-20 首席分析师：颜子琦 执业证书号：S0010522030002电话：13127532070 邮箱：yanzq@hazq.com研究助理：洪子彦 执业证书号：S0010123060036 电话：15851599909 邮箱：hongziyan@hazq.com 本周综述： 曲线牛陡，长端利率周内横盘，降息交易发生了吗？ 本周债市利率曲线牛陡、长端横盘，税期资金面略微收紧。长端利率 （10Y国债）在2.26%附近横盘，30Y国债收益率仍处于2.50%下方，中短端的期限利差有所增加，曲线走陡。 近期发生了降息交易吗？我们可从三个维度来看全周的交易格局： 第一，本周利率债买盘数量绝对占优。从国债与政金债的二级交易数据上看，本周国债的买入力量为大行+券商+非银，而政金债的买入力量则为股份行+非银，利率债的买盘数量明显占优。 第二，非银为主的买盘中，“其他产品类”占比明显提升。根据分类标准，其他产品类通常为券商资管、年金、养老金、社保等，本周其对于国债与政金债买入明显提升，其中国债以20-30期限为主，国开债以7-10Y期限为主，同时增配信用债。另一方面，本周基金同样大幅加大买入力度，全面增配增配各类型债券，从久期的视角下看，我们可以看到本周中长期债券型基金久期上行，久期中位数（含杠杆）为2.79年，利 率债基久期升至3.50年。 第三，券商与大行分别加仓中长端与短端国债。本周券商“反常”加仓国债，期限以5-7Y、7-10Y为主，大行则加仓3Y以下债券，其他（含外资）同样净买入国债，但期限由此前的1Y及以下转为1-3Y、3-5Y。 税期资金面有所收紧，主要源自大行资金供给减少 税期资金面量紧价高，大行减少融出是主因。截止7月19日，DR001和DR007为1.87%有所增高。从银行系净融出的情况来看，本周大行的资金净融出明显减少，降至2.55万亿元，但货基融出回升，银行系资金供给量整体维持稳定。而随着资金收紧等因素，债市杠杆率大幅下行，截至7月19日，杠杆率约为106.88%，较上周五下降0.82pct，创6月以来历史新低。质押式回购成交额和隔夜回购成交额均有明显下降。 风险提示 流动性风险，数据统计与提取产生的误差。 正文目录 1债市收益曲线与期限利差4 1.1收益曲线：整体下行4 1.2期限利差：短端下行，中长期上行4 2债市杠杆与资金面5 2.1杠杆率：降至106.88%5 2.2本周质押式回购日均成交额6.1万亿元，日均隔夜占比87.36%6 2.3资金面：银行系资金融出持续上升7 3中长期债券型基金久期9 3.1久期中位数升至2.79年9 3.2利率债基久期升至3.50年10 3.3优绩利率债基久期升至3.41年10 4类属策略比价11 4.1中美利差：各期限利差倒挂均加剧11 4.2隐含税率：短端上行明显12 4.3国债与国开债新老券利差：总体收窄12 5债券借贷余额变化13 6风险提示：16 图表目录 图表1近4周国债国开债收益率（单位：%）4 图表2近4周国债国开债期限利差（单位：BP，%）5 图表3银行间债市杠杆率（单位：%，周）5 图表4银行间质押式回购余额（单位：万亿元，周）6 图表5银行间质押式回购成交额（单位：亿元，交易日）6 图表6银行间隔夜质押式回购金额占比（单位：%，交易日）7 图表72021年以来DR007利率（5MA，单位：%）8 图表82024年6月以来分机构资金融出余额（单位：万亿元）8 图表92024年6月以来分机构单日出钱量（单位：万亿元）9 图表1010Y国债收益率与中长期债券型基金久期不同口径测算值（单位：年，%）10 图表11利率债基和信用债基久期中位数（单位：年）10 图表12至少3个季度业绩前20%的利率债基和信用债基久期中位数（单位：年）11 图表13近4周中美国债期限利差（单位：BP，%）12 图表14近4周国债国开债隐含税率（单位：BP，%）12 图表15国债新老券利差（单位：BP）12 图表16国开债新老券利差（单位：BP）13 图表17国债240004.IB借贷余额（单位：百万元，%）13 图表18国债230026.IB借贷余额（单位：百万元，%）14 图表19国债230023.IB借贷余额（单位：百万元，%）14 图表20国债230009.IB借贷余额（单位：百万元，%）15 图表21国开债240205.IB借贷余额（单位：百万元，%）15 图表22国开债230210.IB借贷余额（单位：百万元，%）16 1债市收益曲线与期限利差 1.1收益曲线：整体下行 国债收益率方面，各期限收益率普遍小幅下行。1Y收益率下行1bp，3Y收益率下行2bp，5Y下行5bp，7Y收益率下行1bp，15Y收益率下行1bp，30Y收益率下行1bp。分位点方面，1Y和3Y降至3%分位点，5Y降至1%分位点，15Y降至1%分位点，30Y降至4%分位点。 国开债收益率方面，除短端（1Y）收益率上行外，其他期限收益率普遍下行。1Y收益率上行2bp，3Y收益率下行1bp，5Y收益率下行2bp，7Y收益率下行2bp，30Y收益率下行2bp。分位点方面，1Y升至5%分位点，5Y和7Y降至0%分位点。 图表1近4周国债国开债收益率（单位：%） 资料来源：Wind，华安证券研究所 1.2期限利差：短端下行，中长期上行 国债方面：短期利差下行，中长期利差上行。1Y-DR001息差下行20bp，1Y-DR007息差下行7bp；3Y-1Y息差下行1bp，5Y-3Y息差下行3bp，7Y-5Y息差上行4bp，10Y-7Y息差上行1bp，15Y-10Y息差下行2bp，30Y-15Y息差上行1bp。分位点方面，本周 1Y-DR001降至2%分位点，1Y-DR007降至3%分位点，3Y-1Y降至29%分位点，5Y-3Y降至40%分位点，7Y-5Y升至40%分位点，10Y-7Y升至99%分位点，15Y-10Y降至6%分位点，30Y-15Y升至6%分位点。 国开债方面：短期限利差下行，中期上行，长期限利差下行。1Y-DR001息差下行 17bp，1Y-DR007息差下行4bp；3Y-1Y息差下行4bp，5Y-3Y息差下行1bp，7Y-5Y息差 上行1bp，10Y-7Y息差上行2bp，15Y-10Y息差下行1bp，30Y-15Y息差下行1bp。分位点方面，1Y-DR001降至2%分位点，1Y-DR007降至6%分位点，3Y-1Y降至9%分位点，5Y-3Y降至2%分位点，7Y-5Y升至29%分位点，10Y-7Y升至95%分位点，15Y-10Y降至1%分位点，30Y-15Y分位点降至22%分位点。 图表2近4周国债国开债期限利差（单位：bp，%） 国债 1Y-DR001 1Y-DR007 3Y-1Y 5Y-3Y 7Y-5Y 10Y-7Y 15Y-10Y 30Y-15Y 6月28日利差 -38 -63 26 18 12 10 11 11 7月5日利差 -23 -28 30 17 13 15 12 12 7月12日利差 -14 -27 28 18 12 14 11 12 7月19日利差 -34 -34 27 15 16 15 9 13 6月28日分位点 1% 0% 24% 66% 11% 97% 8% 4% 7月5日分位点 3% 5% 42% 59% 13% 99% 12% 5% 7月12日分位点 5% 6% 36% 62% 8% 98% 10% 5% 7月19日分位点 2% 3% 29% 40% 40% 99% 6% 6% 国开债 1Y-DR001 1Y-DR007 3Y-1Y 5Y-3Y 7Y-5Y 10Y-7Y 15Y-10Y 30Y-15Y 6月28日利差 -22 -47 25 9 18 9 10 11 7月5日利差 -5 -10 25 10 17 13 9 11 7月12日利差 4 -9 25 8 16 13 10 11 7月19日利差 -13 -13 21 7 17 15 9 10 6月28日分位点 1% 0% 15% 9% 38% 86% 2% 36% 7月5日分位点 4% 8% 15% 12% 34% 93% 0% 28% 7月12日分位点 7% 9% 15% 5% 22% 93% 2% 30% 7月19日分位点 2% 6% 9% 2% 29% 95% 1% 22% 资料来源：Wind，华安证券研究所 2债市杠杆与资金面 2.1杠杆率：降至106.88% 7月15日-7月19日，杠杆率周内先降后升。截至7月19日，杠杆率约为106.88%，较上周五下降0.82pct，较本周一（7月15日）下降0.41pct。 图表3银行间债市杠杆率（单位：%，周） 资料来源：CFETS，华安证券研究所 7月19日，银行间质押式回购余额约为9.62万亿元，较上周五下降1.02万亿元， 较本周一下降0.50万亿元。 图表4银行间质押式回购余额（单位：万亿元，周） 资料来源：CFETS，华安证券研究所 2.2本周质押式回购日均成交额6.1万亿元，日均隔夜占比 87.36% 日均回购成交额较上周下降，7月19日质押式回购成交额为5.9万亿元。7月15日至7月19日，质押式回购日均成交额约为6.1万亿元，较上周下降0.9万亿元；周五质 押式回购成交额约5.9万亿元，较上周五下降1.2万亿元，较本周一下降0.7万亿元。 图表5银行间质押式回购成交额（单位：亿元，交易日） 资料来源：CFETS，华安证券研究所 7月15日-7月19日，隔夜质押式回购成交额均值为5.3万亿元，环比下降1.0万亿元。隔夜成交占比均值为87.36%，环比下降2.27pct。 图表6银行间隔夜质押式回购金额占比（单位：%，交易日） 资料来源：CFETS，华安证券研究所,注释：低于50%以50%代替 2.3资金面：银行系资金融出持续上升 7月15日至7月19日，银行系资金融出先降后升。大行与政策行7月19日资金净 融出为2.55万亿元；股份行与城农商行资金周均净融出0.33万亿元，周五净融出0.49 万亿元。银行系净融出为3.04万亿元。 主要资金融入方为基金，货基融出先升后降。7月19日基金净融入为1.99万亿元， 货基净融出为1.94万亿元。 7月15日至7月19日，银行单日出钱量先降后升。7月19日，大行单日出钱量为 2.28万亿元，中小行单日融入发生额为0.20万亿元。 DR007先升后降。截止7月19日，DR007为1.87%，较上周五上升0.06pct。 图表72021年以来DR007利率（5MA，单位：%） 资料来源：Wind，华安证券研究所 图表82024年6月以来分机构资金融出余额（单位：万亿元） 资料来源：CFETS，华安证券研究所 图表92024年6月以来分机构单日出钱量（单位：万亿元） 资料来源：CFETS，华安证券研究所 3中长期债券型基金久期 3.1久期中位数升至2.79年 本周（7月15日-7月19日），中长期债券型基金久期中位数测算值为2.26年（去杠杆）、2.79年（含杠杆）。周五久期中位数（去杠杆）为2.26年，较上周五上升0.02 年；久期中位数（含杠杆）为2.79年，较上周五上升0.03年。 图表1010Y国债收益率与中长期债券型基金久期不同口径测算值（单位：年，%） 资料来源：Wind，华安证券研究所。 注：样本剔除定开类与摊余成本发估值基金，及部分与转债指数相关性较大的基金，共715支。 3.2利率债基久期升至3.50年 分债基种类看，利率债基久期中位数（去杠杆）升至2.77年，较上周五上升0.02年； 信用债基久期中位数（去杠杆）为2.15年，较上周五上升0.03年；利率债基久期中位数 （含杠杆）升至3.50年，较上周五增加0.03年；信用债基久期中位数（含杠杆）升至 2.59年，较