债市技术面周报（8月第3周）：降息后，资金在收紧

降息后，资金在收紧 固定收益 固收周报 ——债市技术面周报（8月第3周） 报告日期：2023-08-19 首席分析师：颜子琦 执业证书号：S0010522030002电话：13127532070 邮箱：yanzq@hazq.com分析师：杨佩霖 执业证书号：S0010523070002 电话：17861391391 邮箱：yangpl@hazq.com 本周综述： 降息后资金面持续收紧 8月15日MLF降息15bp，周内国债与国开债收益率短端收益率先下后上，整体持平；但中长端各期限收益率明显下行，降幅在4-8bp。从期限利差来看，随着资金利率上行，国债1Y-DR001出现倒挂，国开与国债1Y- DR007息差持续压缩。 降息后，资金面持续缩紧。大行资金融出周内连续下降至3.62万亿元，位于2023年以来29%分位点，处于5月初以来最低。 债市杠杆率周内连续下降至108.14%，较上周五减少1.17pct，较周一（8月14日）减少0.79pct，质押式回购日均成交额降至7.3万亿元，8月18日质押式回购成交额降至6.7万亿元，日均隔夜占比降至90.29%。 我们对中长期债券型基金久期采用回归模型重新测算，在剔除杠杆因素后，8月14日至8月18日中长期债券型基金久期整体上升，8月18日升至2.07年，较前一周五上升0.01年。从回测结果来看，中长期债券型基金久期与10Y国债收益率存在明显的反相关性，且与基金季报披露的久期值相近。 降息后，现券交易有何特征？ 本周信用债成交量较上周有所降温，但中长端利率债成交更加活跃：第一，本周非银机构普遍增配中长端利率债，基金净买入政金债538 亿元，净买入商业银行债381亿元，农村金融机构出现利率债止盈现象。 第二，证券公司单周增配292亿元国债，其中大多数在8月14日净买入，时点为降息前。 第三，股份行、农商行与保险机构持续增配地方债，大行是其交易对手方。 风险提示： 流动性风险，数据统计与提取产生的误差。 正文目录 1杠杆率4 1.1杠杆率：降至108.14%4 1.2流动性：本周质押式回购日均成交额7.3万亿元，日均隔夜占比90.29%5 1.3资金面：银行系资金融出连续下降6 2久期6 2.1久期：中位数升至2.1年6 3收益曲线与期限利差7 3.1收益曲线：国债、国开债整体收益率下行7 3.2期限利差：息差回落倒挂，利差整体收窄7 4现券交易8 4.1本周现券交易跟踪：大行增配国债8 4.2分券种：利率债成交量回升9 4.3分机构：农商行整体减配利率债11 5风险提示：14 图表目录 图表1银行间债市杠杆率（单位：%，周）4 图表2银行间质押式回购余额（单位：万亿元，周）4 图表3银行间质押式回购成交额（单位：亿元，交易日）5 图表4银行间隔夜质押式回购金额占比（单位：%，交易日）5 图表52023年8月以来分机构资金融出余额（单位：万亿元）6 图表6中长期纯债型基金久期（2018年9月至今）6 图表7近4周国债国开债收益率（单位：BP，%）7 图表8近4周国债国开债期限利差（单位：BP，%）8 图表98月14日至8月18日各机构现券买卖情况（单位：亿元）9 图表10利率债分机构成交（单位：亿元）10 图表11信用债分机构成交（单位：亿元）10 图表12同业存单分机构成交（单位：亿元）11 图表13大行分券种成交（单位：亿元）11 图表14股份行分券种成交（单位：亿元）12 图表15基金公司分券种成交（单位：亿元）12 图表16证券公司分券种成交（单位：亿元）13 图表17保险机构分券种成交（单位：亿元）13 图表18农村金融机构分券种成交（单位：亿元）14 图表19理财分券种成交（单位：亿元）14 1杠杆率 1.1杠杆率：降至108.14% 8月14日-8月18日，杠杆率周内连续下降。截至8月18日，杠杆率约为108.14%，较上周五下降1.17pct，较周一（8月7日）下降0.79pct。 图表1银行间债市杠杆率（单位：%，周） 2023202220212020 111 109 107 105 资料来源：CFETS，华安证券研究所 8月18日，银行间质押式回购余额约为10.09万亿元，较上周五下降1.3万亿元， 较周一下降0.9万亿元。 图表2银行间质押式回购余额（单位：万亿元，周） 2023202220212020 14 12 10 8 6 4 0481216202428323640444852 资料来源：CFETS，华安证券研究所 1.2流动性：本周质押式回购日均成交额7.3万亿元，日均隔夜占比90.29% 回购成交较上周下降，8月18日质押式回购成交额为6.7万亿元。8月14日至8月 18日，质押式回购日均成交额约为7.3万亿元，环比下降1.0万亿元；周五质押式回购 成交额约6.7万亿元，较前一周五下降1.6万亿元，较周一下降1.2万亿元。 图表3银行间质押式回购成交额（单位：亿元，交易日） 202 3 2022 2021 20 20 100,000 90,000 80,000 70,000 60,000 50,000 40,000 30,000 20,000 10,000 0 0255075100125150175200225250 资料来源：CFETS，华安证券研究所 8月14日-8月18日，隔夜质押式回购成交额均值为6.6万亿元，环比减少1.1万亿元。隔夜成交占比均值为90.29%，环比下降2.01pct。 图表4银行间隔夜质押式回购金额占比（单位：%，交易日） 2022 2021 2020 2 023 100 90 80 70 60 50 40 0255075100125150175200225250 资料来源：CFETS，华安证券研究所,注释：低于50%以50%代替 1.3资金面：银行系资金融出连续下降 8月14日至8月18日，银行系资金融出连续下降。大行8月18日资金融出降至 3.62万亿元；股份行与城农商行资金融出下降，周均净融出0.09万亿元。银行系净融出降至3.70万亿元。 主要资金融入方为基金，理财净融入下降。券商净融入于周五升至1.52万亿元。 图表52023年8月以来分机构资金融出余额（单位：万亿元） 主要资金融出机构 主要资金融入机构 日期 银行合计 政策行+大行 股份行+城农商行 货基 基金 券商 保险 理财 2023/8/18 -3.70 -3.62 -0.08 -1.68 2.11 1.52 0.45 0.22 2023/8/17 -3.86 -3.67 -0.19 -1.61 2.16 1.53 0.46 0.25 2023/8/16 -4.04 -3.95 -0.08 -1.48 2.14 1.51 0.44 0.32 2023/8/15 -4.28 -4.20 -0.08 -1.35 2.13 1.50 0.43 0.39 2023/8/14 -4.55 -4.54 -0.01 -1.22 2.15 1.51 0.44 0.41 2023/8/11 -4.94 -4.79 -0.15 -1.07 2.18 1.50 0.43 0.55 2023/8/10 -5.02 -4.79 -0.22 -1.03 2.20 1.50 0.44 0.57 2023/8/9 -4.99 -4.53 -0.46 -1.02 2.19 1.49 0.43 0.57 2023/8/8 -5.00 -4.56 -0.45 -1.01 2.17 1.48 0.42 0.62 2023/8/7 -4.98 -4.59 -0.39 -0.96 2.17 1.48 0.42 0.58 2023/8/4 -5.22 -4.69 -0.53 -0.90 2.21 1.48 0.43 0.65 2023/8/3 -5.17 -4.62 -0.55 -0.92 2.24 1.47 0.43 0.64 2023/8/2 -5.01 -4.49 -0.52 -0.96 2.21 1.44 0.43 0.57 2023/8/1 -4.72 -4.25 -0.47 -1.01 2.19 1.40 0.44 0.52 资料来源：CFETS，华安证券研究所 2久期 2.1久期：中位数升至2.1年 本周（8月14日-8月18日），中长期债券型基金久期中位数升至2.07年。周五久期中位数升至2.07年，较上周五上升0.01年。 图表6中长期纯债型基金久期（2018年9月至今） 4.0 中长期债基季报披露实际久期中位数中长期债基久期中位数10Y国债收益率（右轴） 4.0 3.53.5 3.03.0 2.52.5 2.02.0 1.51.5 2018/9 2018/11 2019/1 2019/3 2019/5 2019/7 2019/9 2019/11 2020/1 2020/3 2020/5 2020/7 2020/9 2020/11 2021/1 2021/3 2021/5 2021/7 2021/9 2021/11 2022/1 2022/3 2022/5 2022/7 2022/9 2022/11 2023/1 2023/3 2023/5 2023/7 1.01.0 资料来源：Wind，华安证券研究所。 注：样本剔除定开类与摊余成本发估值基金，及部分与转债指数相关性较大的基金，共715支 3收益曲线与期限利差 3.1收益曲线：国债、国开债整体收益率下行 国债：短端变动在1bp内，10Y下行8pb，超长端下行7bp，其余期限下行4-6bp；3Y分位点降低至7%，5Y分位点降至5%，7Y降至3%，10Y降至2%。各期限收益率、分位点均下行。 国开债：短端下行3bp，其余期限收益率均下行5-7bp；1Y分位点降至15%，3Y 分位点降低至6%，5Y降至4%，其余期限分位点已降至0%。 图表7近4周国债国开债收益率（单位：bp，%） 资料来源：Wind，华安证券研究所 3.2期限利差：息差回落倒挂，利差整体收窄 国债：1Y-DR001息差周内持续3天倒挂，1Y-DR007息差降至52%分位点；3Y-1Y 下行6bp，15Y-10Y利差上行5bp，其余期限利差均小幅下行。 国开债：1Y-DR001息差降至4%分位点，1Y-DR007息差降至49%分位点；短端利差回落3bp，其余期限利差波动在1bp内。 国债 1Y-DR0011Y-DR0073Y-1Y5Y-3Y7Y-5Y10Y-7Y15Y-10Y30Y-15Y 49% 4% 82% 52% 83%39%58%79%1%48% 61%43%52% 65% 19% 30% 图表8近4周国债国开债期限利差（单位：bp，%） 7月28日利差 36 43 43 20 19 3 14 22 8月4日利差 61 60 49 19 19 3 13 22 8月11日利差 50 49 43 16 19 3 13 22 8月18日利差 -10 28 37 17 18 2 17 19 7月28日分位点 37% 75% 84% 71% 57% 75% 5% 46% 8月4日分位点 61% 91% 93% 66% 62% 76% 1% 47% 8月11日分位点 8月18日分位点 国开债1Y-DR0011Y-DR0073Y-1Y5Y-3Y7Y-5Y10Y-7Y15Y-10Y30Y-15Y 7月28日利差 59 57 34 18 20 0 21 8 8月4日利差 86 73 36 16 21 0 22 9 8月11日利差 66 61 38 15 21 1 22 9 8月18日利差 4 39 35 14 22 0 22 10 7月28日分位点 45% 74% 23% 40% 47% 32% 22% 3% 8月4日分位点 74% 89% 28% 21% 55% 36% 24% 7% 8月11日分位点