债市技术面周报（7月第3周）：农商行卖利率债

农商行卖利率债 固定收益 固收周报 ——债市技术面周报（7月第3周） 报告日期：2023-07-22 首席分析师：颜子琦 执业证书号：S0010522030002电话：13127532070 邮箱：yanzq@hazq.com分析师：杨佩霖 执业证书号：S0010523070002 电话：17861391391 邮箱：yangpl@hazq.com 本周综述： 短端收益快速下行，多数指标先降后升 从收益曲线来看，短端收益率下行最为明显，1Y国债/国开债较7月14日分别下行10bp、3bp至1.74%、2.07%，其余期限国债、国开债也表现出了较为明显的下行趋势，其中超长端国债、国开债收益率再次突破历史新低。期限利差方面，息差收窄，10Y-7Y国开债利差出现倒挂，债市活跃度有所回升。 银行资金融出继续下降，7月17日至7月21日，大行及政策行净融出从4.83 万亿元降至4.74万亿元。基金净融入较上周有所下降，理财类净融入略有下降，债市杠杆率周内先降后升，截止7月21日，杠杆率约为109.48%，与上周五持平，较周一（7月17日）上升0.14pct，而质押式回购日均成交额降至7.9万亿元，日均隔夜占比下降至91.40%。 从久期来看，7月17日至7月21日中长期债券型基金久期与上周持平，7 月21日维持在2.87年，与上周五持平。 二级现券成交方面，农商行卖利率债 本周主力卖盘仍为城商行和股份行，其中城商行加大中期政金债和存单减配力度明显，股份行由正转负减配1-3Y、20-30Y的国债和3-5Y的政金债，而主力买盘则变动为理财和基金，分别净买入1003亿元、989亿元。 农商行较上周大量减少净买入不再是主力买盘，主要表现为由正转负减配国债和政金债并对存单需求回落，其中减持国债期限以7-10Y和20-30Y为主，较上周由正转负减持3-5Y的政金债76亿元，增加了1-3Y的政金债净卖出为92亿元。 本周多数非银机构存单成交量减少，增加利率债净买入，券商由负转正增持利率债并增加存单净卖出，而理财维持存单需求是最大的存单买入方，基金增加中期政金债净买入，货基大量降低存单减持力度并成为买方，保险主要增持长期地方债。 风险提示 模型存在误差，流动性风险。 杠杆率：降至109.48% 7月17日-7月21日，杠杆率周内先降后升。截至7月21日，杠杆率约为 109.48%，与上周五持平，较周一（7月17日）上升0.14pct。 图表1银行间债市杠杆率（单位：%，周） 资料来源：CFETS，华安证券研究所。 7月21日，银行间质押式回购余额约为11.45万亿元，与上周五持平，较周 一上升0.18万亿元。 图表2银行间质押式回购余额（单位：万亿元，周） 2023202220212020 14 12 10 8 6 4 0481216202428323640444852 资料来源：CFETS，华安证券研究所。 流动性：本周质押式回购日均成交额7.9万亿元，日均隔夜占比91.40% 回购成交较上周下降，7月21日质押式回购成交额为8.0万亿元。7月17日至7月21日，质押式回购日均成交额约为7.9万亿元，环比下降0.6万亿元； 周五质押式回购成交额约8.0万亿元，较前一周五下降0.01万亿元，较周一 上升0.1万亿元。 图表3银行间质押式回购成交额（单位：亿元，交易日） 100,000 202 3 2022 2021 20 20 90,000 80,000 70,000 60,000 50,000 40,000 30,000 20,000 10,000 0 0255075100125150175200225250 资料来源：CFETS，华安证券研究所。 7月17日-7月21日，隔夜质押式回购成交额均值为7.2万亿元，环比减少 0.6万亿元。隔夜成交占比均值为91.40%，环比下降0.20pct。 图表4银行间隔夜质押式回购金额占比（单位：%，交易日） 2022 2021 2020 20 23 100 90 80 70 60 50 40 0255075100125150175200225250 资料来源：CFETS，华安证券研究所，注释：低于50%以50%代替。 资金面：银行系资金融出升继续下降 7月17日至7月21日，银行系资金融出先降后升。大行7月21日资金融 出降至4.74万亿元；股份行与城农商行由资金融出转为融入，周均净融入 0.12万亿元。银行系净融出降至4.69万亿元。 主要资金融入方为基金，理财净融入略有下降。券商净融入于周五升至1.52 万亿元。 图表52023年7月以来分机构资金融出余额（单位：万亿元） 资料来源：CFETS，华安证券研究所。 久期：中位数维持在2.9年 本周（7月17日-7月21日），中长期债券型基金久期中位数维持在2.87年。周五久期中位数维持在2.87年，与上周五持平。 图表6中长期纯债型基金久期（2022年9月至今）（单位：%） 6 5.5 5 4.5 4 3.5 3 2.5 2 1.5 1 平均值（年）中位数（年）中债国债到期收益率（右轴） 3.00 2.90 2.80 2.70 2.60 2.50 2.40 2.30 2.20 2.10 2022-08-30 2022-09-06 2022-09-14 2022-09-21 2022-09-28 2022-10-12 2022-10-19 2022-10-26 2022-11-02 2022-11-09 2022-11-16 2022-11-23 2022-11-30 2022-12-07 2022-12-14 2022-12-21 2022-12-28 2023-01-05 2023-01-12 2023-01-19 2023-02-02 2023-02-09 2023-02-16 2023-02-23 2023-03-02 2023-03-09 2023-03-16 2023-03-23 2023-03-30 2023-04-06 2023-04-13 2023-04-20 2023-04-27 2023-05-08 2023-05-15 2023-05-22 2023-05-29 2023-06-05 2023-06-12 2023-06-19 2023-06-28 2023-07-05 2023-07-12 2023-07-19 2.00 资料来源：Wind，华安证券研究所。 注：样本剔除定开类与摊余成本发估值基金，及部分与转债指数相关性较大的基金，共889支。 收益曲线：国债、国开债收益率整体下行 国债：短端下行10bp，中端下行4-6bp，长端、超长端下行3-4bp；短端、中端分位点均降至7%，超长端收益率再次突破历史新低。 国开债：短端、中端均下行3bp，长端下行2-4bp，超长端下行3-6bp；短端分位点降至24%，其余分位点均位于10%以下。 图表7近4周国债国开债收益率（单位：bp，%） 国债 1Y 3Y 5Y 7Y 10Y 15Y30Y 6月30日收益率 1.87 2.23 2.42 2.63 2.64 2.80 7月7日收益率 1.83 2.24 2.43 2.62 2.64 2.79 7月14日收益率 1.84 2.25 2.45 2.63 2.64 7月21日收益率 1.74 2.21 2.39 2.59 2.61 6月30日分位点 15% 8% 9% 8% 7月7日分位点 12% 10% 9% 7% 7月14日分位点 14% 12% 13% 7月21日分位点 7% 7% 7% 国开债 1Y 3Y 5 6月30日收益率 2.09 2.37 7月7日收益率 2.06 2 7月14日收益率 2.10 7月21日收益率 2. 6月30日分位点 7月7日分位 7月147 资料来源：Wind，华安证券研究所。 期限利差：息差收窄，10Y-7Y国开债利差倒挂 国债：1Y-DR001息差降至23%分位点，1Y-DR007息差降至70%分位点；短端期限利差上行6bp，7Y-5Y利差上行3bp，其余期限利差变动不大。 国开债：1Y-DR001息差降至40%分位点，1Y-DR007息差降至71%分位点；10Y-7Y利差出现倒挂，15Y-10Y下行2bp，30Y-15Y上行3bp，其余期限利差无明显变化。 图表8近4周国债国开债期限利差（单位：bp，%） 国债1Y-DR0011Y-DR0073Y-1Y5Y-3Y7Y-5Y10Y-7Y15Y-10Y30Y-15 6月30日利差474352020117 7月7日利差7148411919215 7月14日利差52434120172 7月21日利差22394719202 6月30日分位点46%23%58%73%68% 7月7日分位点72%81%80%64%62 7月14日分位点50%75%79%76% 7月21日分位点23%70%90%61 国开债1Y-DR0011Y-DR0073Y-1Y 6月30日利差6919 7月7日利差9560 7月14日利差78 7月21日利差54 6月30日分位点 7月7日分位点 7月14日 7月 资料来源：Wind，华安证券研究所。 本周现券交易跟踪：农商行出现利率债减持信号 7月17日-7月21日，现券交易主力买盘来自理财和基金，分别净买入1003亿元、989亿元，分别主要增配同业存单、政金债；主力卖盘来自城商行和股份行，分别净卖出1465、1385亿元；12类机构中8类净买入。 本周非银机构普遍增持，城商行加大减配力度，主要减配同业存单和政金债，分别净卖出525亿元、431亿元，其中政金债期限主要为1-3Y；农商行本周大量减少净买入，由正转负减持国债，期限以7-10Y和20-30Y为主，较上周由正转负减持3-5Y政金债，加大了1-3Y的政金债净卖出，并且对存单需求下降明显；理财维持存单需求，成为主力买盘之一；基金增加中期政金债净买 入；券商由负转正增持利率债，增加存单净卖出；货基、保险分别主要增持短融/超短、地方债。 图表97月17日至7月21日各机构现券买卖情况（单位：亿元） 资料来源：CFETS，华安证券研究所。 注：国债和政金债剔除新券净买入，避免分销对真实交易的影响（下同）。 分券种：利率债、信用债成交量回升 7月17日至7月21日，利率债整体成交1603亿元，成交量环比增加179 亿元。 分机构来看： 三大行均增加净卖出。 农商行由正转负减配；券商由负转正增持；基金、货基增加净买入。 图表10利率债分机构成交（单位：亿元） 0626-06300703-07070710-07140717-0721 2000 1500 1000 500 0 -500 -1000 资料来源：CFETS，华安证券研究所。 信用债整体成交量831亿元，成交量环比增加84亿元。分机构来看： 三大行加大减持力度。 农商行由正转负减配；保险、货基、基金增加净买入。 图表11信用债分机构成交（单位：亿元） 0626-06300703-07070710-07140717-0721 2000 1500 1000 500 0 -500 -1000 -1500 资料来源：CFETS，华安证券研究所。 同业存单成交量为1321亿元，环比减少392亿元。分机构来看： 大行减少净买入；股份行减少净卖出；城商行加大减配力度。 农商行降低增持力度；券商增加净卖出；货基大量减少净卖出。 图表12同业存单分机构成交（单位：亿元） 0626-06300703-07070710-07140717-0721 2500 2000 1500 1000 500 0 -500 -1000 资料来源：CFETS，华安证券研究所。 分机构：农商行、理财对各类债券需求均有