可转债周报20240721：转债下修有哪些变化？

可转债周报20240721 转债下修有哪些变化？ 2024年07月21日 转债周度专题 存量转债逐渐进入回售期，权益市场表现不佳下，今年触发下修条款及转 债下修数量显著增多。截至本周五，年内共计107只转债实际下修，其中处于回售期中下修的转债达30只。当前仍有15只转债已提议下修。转债下修有哪些变化？从转债下修前价格、评级看，低价券、低评级转债增加。今年实施下修的转债平均价格明显低于过去两年，且较多低价转债，且其中低评级转债占比明显增多。从转债下修幅度来看，今年整体下修幅度略低于历史水平，但出现较 分析师谭逸鸣执业证书：S0100522030001邮箱：tanyiming@mszq.com研究助理刘宇豪 多下修幅度偏低转债。年内下修转债中接近半数下修幅度小于20%，其中不少转债下修幅度小于10%，或影响市场对于转债下修博弈预期。 执业证书：S0100123070023邮箱：liuyuhao@mszq.com 参与下修博弈收益下降。今年内按月度来看，参与下修博弈收益呈逐步下降趋势。6月以来，转债提议下修后五日收益普遍较低，且其中不少个券录得负 相关研究1.批文审核周度跟踪20240721：本周终止 收益。此外，回售期转债样本平均收益水平明显更低。 批文及占比继续增加-2024/07/21 当前随着转债回售期临近，转债到期清偿压力亦逐渐上升，权益市场偏弱背景下，转债下修数量或仍将持续维持较高水平，但多重因素影响下，转债下修博弈平均收益或仍将维持相对较低水平，下修博弈难度加大。 2.信用策略周报20240721：超长信用蔓延式压缩流动性溢价-2024/07/21 3.固收周度点评20240720：全会落定，债 市怎么看？-2024/07/20 转债市场表现 本周转债市场收跌，其中中证转债下跌1.23%，上证转债下跌1.21%，深证转债下跌1.27%；万得可转债等权下跌1.66%，万得可转债加权下跌 4.高频数据跟踪周报20240720：30城商品房成交面积环周下降-2024/07/205.流动性跟踪周报20240720：DR001上行至1.86%-2024/07/20 1.31%。 本周转债日均成交额有所回落。本周转债市场日均成交额为653.75亿元， 较上周日均回落27.15亿元，周内成交额合计3268.73亿元。 转债行业层面上，合计2个行业收涨，27个行业收跌。其中社会服务和农 林牧渔行业涨幅分别为4.83%、0.97%；汽车、美容护理和有色金属等行业领跌。 转债市场估值 本周全市场加权转股价值下行，溢价率压缩。从市场转股价值和溢价率水 平来看，本周末按存量债余额加权的转股价值均值为75.86元，较上周末减少0.38元；全市场加权转股溢价率为64.06%，较上周末下降了1.79pct。 全市场百元平价溢价率水平为19.45%，较上周末下降了3.59pct；拉长视 角来看，当下百元平价溢价率水平仍不低，目前仍处于2017年以来的50%分位数水平左右。 转债供给与条款 本周新上市转债1只，为利扬转债。截至本周五，已公告发行的待上市转 债5只，规模为21.07亿元。 本周无一级发行预案审批（2024-07-15至2024-07-19）。 本周19只转债发布预计触发下修公告，20只转债公告不下修，8只转债提 议、7只转债实际下修；景20转债公告提前赎回。 风险提示：1）宏观经济波动超预期；2）权益市场波动剧烈；3）海外基 本面变化超预期。 目录 1转债周度专题与展望3 1.1转债下修有哪些变化3 1.2周度回顾与市场展望4 2转债市场周度跟踪6 2.1权益市场上涨，北向资金净流出6 2.2转债市场收跌，全市场溢价率下行7 2.3不同类型转债高频跟踪10 3转债供给与条款跟踪14 3.1本周一级预案发行14 3.2下修&赎回条款14 4风险提示17 插图目录18 表格目录18 1转债周度专题与展望 1.1转债下修有哪些变化 存量转债逐渐进入回售期，权益市场表现不佳下，今年触发下修条款及转债下修数量显著增多。截至本周五，年内共计107只转债实际下修，其中处于回售期中下修的转债达30只，均已显著超过往年全年数量。按月度来看，5月以来下修转债数均不低，尚未结束的7月下修转债数已升至年内最高，且其中处于回售 期转债占比几乎在逐月增加。此外截至本周五，当前仍有15只转债已提议下修。 图1：年度下修转债数量（只）图2：2024年内下修转债数量（只） 120 100 80 60 40 下修个数回售期内下修个数30 下修个数 回售期内下修个数 25 20 15 10 205 0 20182019202020212022 20232024 0 202401202402202403202404202405202406202407 资料来源：wind，民生证券研究院 注：2024年数据截至2024/7/19，下同 资料来源：wind，民生证券研究院 注：2024年7月数据截至2024/7/19，下同 下修转债自身价格、转债评级看，低价券、低评级转债增加。从下修转债价格来看，今年实施下修的转债平均价格明显低于过去两年，且较多低价转债。评级看，下修转债中低评级占比明显增多。今年7月以来下修转债均价为仅100.69元，低价券显著增多，例如雪榕转债、城地转债、海优转债、维尔转债等。 图3：实施下修前一日转债价格及评级图4：转债下修幅度 130 120 110 100 90 80 2018201920202021202220232024 80% 修正前日均价（元） AA-以下占比（右） AA以下占比（右） 60% 40% 20% 0% 35% 30% 25% 20% 15% 10% 5% 0% 下修幅度均值(左) 下修幅度小于10%个数 下修幅度中位数(左) 下修幅度小于20%个数 50 40 30 20 10 0 2018201920202021202220232024 资料来源：wind，民生证券研究院资料来源：wind，民生证券研究院 从转债下修幅度来看，今年整体下修幅度略低于历史水平，但出现较多下修幅度偏低转债。年内下修转债中接近半数下修幅度小于20%，其中不少转债下修幅度小于10%，如雪榕转债、山鹰和鹰19转债、维尔转债等。简单来看，下修幅度降低也意味着下修不到位倾向转债增多，或影响市场对于转债下修博弈预期。 参与下修博弈收益下降。从下修实施当日涨跌幅来看，收益一般，各年度均值均为正，且小于1%，从2018年至今看无明显变化。作为参与下修博弈的一种重要方式，在转债提议下修前若提前买入往往能获得可观的正收益。从今年提议下修的转债中，排除操作风险相对较大的部分标的（价格低于80元、转债评级低于A+）来看，101只转债提议下修后五日的收益均值为1.97%，中位数为1.53%。进一步地，其中处于回售期转债22只，五日收益均值为0.60%，中位数为0.75%，明显更低。 2024年内按月度来看，参与下修博弈收益呈逐步下降趋势。6月以来，转债提议下修后五日收益普遍较低，且其中不少个券录得负收益，如维尔转债、嘉元转债、中旗转债等。权益市场表现不佳背景下，转债下修不到位预期、转债市场交易情绪及下修转债资质好坏等因素也会影响下修博弈收益。 图5：2024年内转债提议下修数及下修5日收益 提议下修数收益率均值（右）收益率中位数（右） 25 20 15 10 5 0 202401202402202403202404202405202406202407 4.50% 4.00% 3.50% 3.00% 2.50% 2.00% 1.50% 1.00% 0.50% 0.00% 资料来源：wind，民生证券研究院 当前随着进入回售期转债逐渐增多，转债到期清偿压力亦逐渐上升，权益市场偏弱背景下，转债下修数量或仍将持续维持较高水平，但多重因素影响下转债下修博弈平均收益或仍将维持相对较低水平，下修博弈难度加大。此外，对于回售期中转债，正股表现乏力下单纯下修对于转债转股推动作用有限，下修博弈空间或更狭窄。 1.2周度回顾与市场展望 本周A股市场整体抬升。本周一A股三大指数震荡分化，煤炭、农林牧渔、 银行等行业领涨市场，市场个股多数下跌；本周二A股收涨，电子、计算机、电力设备等行业领涨市场，医药、房地产等表现低迷；本周三A股低开高走，行业看有色金属、通信、电子等行业领跌市场，北向资金净卖出88.8亿元；本周四A股震荡反弹，白酒、上海国企改革、光伏、医疗板块强势，铜缆高速连接、消费电子、PCB概念跌幅居前；本周五A股三大指数探底回升，计算机、国防军工、食品饮料等行业领涨市场。截止本周五收盘，本周三大指数均收涨，上证指数周内累计上涨0.37%，深证成指上涨0.56%，创业板指上涨2.49%。 股市展望，当前A股市场估值有所回升但拉长来看仍偏底部，风险溢价比呈现出较好的配置性价比。6月国内制造业PMI维持枯荣线以下，地产政策持续优化下，国内经济基本面持续向好的趋势有望逐步得到巩固，利好权益市场风险偏好抬升。考虑到国内稳经济政策不断发力，年内宏观基本面整体呈渐进复苏状态，A股信心或有望进一步提振。 转债层面，考虑到再融资政策等影响，转债供给收缩背景下需求端存在一定支撑；纯债长期收益率较低环境下，转债机会成本较低，本轮低价券超跌下，期待后续资金回流驱动转债修复行情，预计后续转债估值中枢温和区间震荡。条款层面，建议继续关注下修博弈空间、警惕强赎风险，适当关注临期转债短期博弈机会。 行业上关注：1）热门主题。AI算力、智能驾驶、低空经济、数据要素、卫星物联网、设备更新等值得关注；重视半导体、医药等低位科创成长方向的修复性机会。2）内需与出口改善方向：政策持续推出、经济企稳预期下，地产、化工、消费电子等顺周期、内需景气度逐步修复的板块；持续关注汽车、家电、工程机械等高景气度出口链。3）中国特色估值体系下以“中字头”为代表的央国企、“一带一路”主题以及公用、煤炭等高股息板块。 图6：A股市场风险溢价 风险溢价80%分位数 5.00% 4.00% 3.00% 2.00% 1.00% 2024-04 2023-12 2023-08 2023-04 2022-12 2022-08 2022-04 2021-12 2021-08 2021-04 2020-12 2020-08 2020-04 2019-12 2019-08 2019-04 2018-12 0.00% 资料来源：wind，民生证券研究院 注：无风险利率以10年期国债收益率计算 2转债市场周度跟踪 2.1权益市场上涨，北向资金净流出 本周权益市场整体上涨。其中，万得全A上涨0.33%，上证指数上涨0.37%，深证成指上涨0.56%，创业板指上涨2.49%；市场风格上更偏向于大盘成长，周内沪深300上涨1.92%，上证50上涨1.83%；小盘指数中，中证1000下跌1.16%，科创50上涨4.33%。 图7：权益市场主要指数周度涨跌幅图8：万得全A指数走势及成交额（亿元） 5.0% 4.0% 3.0% 2.0% 1.0% 0.0% -1.0% -2.0% 50 1000 50 300 A 万上深创沪上中科得证证业深证证创全指成板 数指指 6500 6000 5500 5000 4500 4000 3500 成交额(右)万得全A 20000 15000 10000 5000 2024-06-02 0 2024-02-02 2023-10-02 2023-06-02 2023-02-02 2022-10-02 2022-06-02 2022-02-02 2021-10-02 2021-06-02 2021-02-02 资料来源：wind，民生证券研究院资料来源：wind，民生证券研究院 资金层面，北向资金净流出。本周北向资金净流出，周内整体净流出193.23 亿元；2024年以来，北向资金累计净流入212.16亿元。 图9：北向资金周度