可转债周报：反转之下，转债市场有哪些结构变化

反转之下，转债市场有哪些结构变化 ——可转债周报（2024.04.29-2024.05.05） ·· 核心观点 作者 东方金诚研究发展部 分析师翟恬甜副总经理曹源源 时间 2024年5月7日 截至2024年4月末，中证转债与上证指数分别修复至2023年9月水平的96.86%与99.09%，伴随着转债市场跟随权益市场“V型”反转，转债市场内部结构出现分化。 价格水平上看，110以下低价转债受益于其低波属性跑赢大多转债，而150以上高价转债由于低评级与小微盘占比较高，回撤深，反弹弱，平均深跌33.13%。评级与市值规模角度看，由于市场信心疲弱，避险需求旺盛，高评级、中大盘转债表现显著优于低评级、小微盘转债，研究期内，AAA级转债平均收跌0.65%，为各类别下最好表现。估值角度看，转股溢价率10-80%区间转债价格相对较低，跑赢其他区间转债，溢价率10%以下转债由于股性较强，研究期内跌逾13%，显著跑输市场。 行业结构上，大金融板块作为护盘主力，在研究期内收获最高收益与最低回撤；受全球通胀高位影响，周期性资源品也有较强表现；而受制于国内房地产行业持续低迷，建筑材料与建筑装饰行业表现位于行业末尾。 展望后市，市场信心仍显不足，哑铃型策略维持有效性，防御属性较强的中大盘、偏债型转债为优质底仓选择，进攻角度可适度增配中高评级、偏股型转债。 市场回顾：上周，转债市场跟随权益市场震荡上扬，估值有所压降，低评级转债估值降幅较大；一级市场无转债发行和上市；截至上周五，转债市场存量规模8022.74亿元，较年初减少679.25亿元。 关注东方金诚公众号获取更多研究报告 ·· 一、转债聚焦 2023年末以来，随着救市政策不断加码，转债市场跟随权益市场成功实现“V 型”反转。截至2024年4月末，中证转债与上证指数分别反弹至2023年9月水 平的96.86%与99.09%（考虑到中证2000指数披露时间，本文以2023年9月初为时间基准），过程中，转债市场内部结构出现了诸多变化。 从价格水平看，低价转债低波属性明显，高价转债回撤幅度最大，修复能力明显弱于市场。以2023年9月为基准，2023年9月至2024年4月末，110元以下转债平均跌幅3.90%，跑赢大多转债，且最大回撤仅在7%，显著低于中证转债的9%；150元以上的高价转债，平均最大回撤38.49%，平均跌幅33.13%，价格水平由平均230以上降至155附近，修复能力显著弱于市场，且大幅回撤主要来自低评级（信用评级AA-及以下）、小微盘（市值属于中证1000、中证2000及其他）主体——价格150以上转债中低评级主体占比73%，显著高于转债市场整体的57.04%，小微盘主体占比95%，高于市场整体的81.54%。 图表12023年9月至2024年4月末各类别转债收益与回撤表现 结构 分类 收益率 最大回撤 反弹程度 结构 分类 收益率 最大回撤 反弹程度 价格水平 小于110 -3.90% -7.07% 3.17% 市值规模 沪深300 -4.85% -9.32% 4.47% 110-130 -5.85% -11.94% 6.09% 中证500 -4.86% -10.02% 5.16% 130-150 -9.33% -18.24% 8.92% 中证1000 -8.36% -16.05% 7.69% 150以上 -33.13% -38.49% 5.36% 中证2000与其他 -8.80% -15.80% 7.00% 信用评级 AAA -0.65% -6.92% 6.27% 转股溢价率 大于80 -9.59% -13.53% 3.94% AA+ -4.10% -11.54% 7.43% 50-80 -8.50% -14.04% 5.54% AA -7.28% -13.98% 6.70% 30-50 -8.22% -14.74% 6.53% AA- -10.00% -16.47% 6.47% 10-30 -7.79% -16.44% 8.65% A+及以下 -8.71% -16.21% 7.50% 小于10 -13.49% -22.08% 8.59% 转换价值 90以下 -4.56% -10.05% 5.49% 股息率 大于2 -7.03% -14.44% 7.41% 90-110 -9.55% -17.33% 7.78% 1-2 -8.09% -13.87% 5.78% 110-130 -11.74% -20.60% 8.86% 0.5-1 -8.34% -16.90% 8.56% 130以上 -9.28% -19.85% 10.57% 小于0.5 -8.46% -14.73% 6.27% 股债属性 偏债型 -5.84% -12.50% 6.66% 发行人属性 央企 -4.92% -9.93% 5.01% 平衡型 -8.47% -15.07% 6.60% 地方国企 -5.16% -12.41% 7.25% 偏股型 -10.84% -17.88% 7.05% 民营企业 -8.38% -15.17% 6.78% 数据来源：Wind，东方金诚 ·· 评级角度来看，高评级转债价格主要在110-120之间波动，抗跌属性强，A+及以下低评级转债由于以小微盘为主，显著跑输其他评级转债。主体评级AAA级转债中，近七成为中证500、沪深300的中大盘转债，在各类转债中表现最好，截至2024年4月末，价格达到2023年9月水平的99.35%，最大回撤-6.92%，也为各类转债中最低水平。可见，当市场信心明显不足时，高评级转债由于主体业绩和正股价格稳健，成为市场资金避险需求下的重要选择。而A+及以下评级转债，92.97%跟随小微盘指数表现较弱。 图表22023年9月至2024年4月各价格段转债走势图表32023年9月至2024年4月各评级转债走势 数据来源：Wind，东方金诚 从正股市值规模看，小微盘转债受正股及市场情绪冲击，表现不及中大盘转债。以正股所属市值规模指数分类，2023年9月至2024年4月末，沪深300（大盘）、中证500（中盘）、中证1000（小盘）、中证2000及其他成分（微盘）转债，分别下跌4.85%、4.86%、8.36%、8.80%。其中，中大盘转债价格水平差异较大（大盘转债价格主要在105-115区间，中盘转债价格主要在130-140区间），但表现均较为稳健。而小微盘转债受正股与市场情绪影响，共经历两次大幅调整：第一次发生在2023年12月至2024年2月7日，小微盘股在市场恐慌情绪加重过程中逐渐失去流动性，叠加雪球敲入与量化DMA中性策略失效，小微盘陷入踩踏式下跌，截至2月7日，小微盘转债跑输大盘转债7.58pcts；第二次重挫发生在 4月12日，新“国九条”强调加强退市监管力度，并提出更高分红要求，市场对小微盘主体的态度再次趋于谨慎，小微盘与大盘转债之间的收益差，由前期市场 ·· 放量反弹修复时的3pcts，快速放大至4月16日的6.53pcts，之后随着证监会明确新“国九条”并非针对小微盘股，小微盘转债表现有所回升，与中大盘转债收益差缩小到4pcts附近。 小微盘转债表现不佳的另一面，是高股息资产关注度的日益提高。由于预期疲弱，市场资产荒加剧，高股息资产逐渐成为投资者关注焦点，2023年9月至2024年4月末，2%以上高股息转债跑赢其他转债1.2pcts左右。特别在2023年 12月后，伴随小微盘转债走弱，高股息资产成为重要避险选择，2%以上高股息转债相对0.5%以下低股息转债不断跑出超额，并在新“国九条”强调了企业分红必要性后，高股息转债超额突破前高，持续位于1%以上。 图表42023年9月至2024年4月各市值规模转债走势图表52023年9月至2024年4月各股息率转债走势 数据来源：Wind，东方金诚 估值角度看，转股溢价率10%-80%区间转债，价格相对较低，研究期内整体跌幅8%左右，转股溢价率80%以上与10%以下区间转债，由于价格较高，下降幅度显著大于其他估值转债，跌幅分别达到9.59%与13.49%。转股溢价率10%以下的低估值转债显著跑输高估值转债，主要在于其股性显著。由于弱经济环境下市场情绪不振，权益市场波动较大，股性转债受挫明显，债性转债相对抗跌，研究期内偏债型、平衡型、偏股型转债平均跌幅5.84%、8.47%、10.84%。而偏股型转债中，半数转股溢价率位于10%以下，使10%以下低估值转债中偏股型占比近四成 （38.46%），大幅高于市场水平（14.81%），成为重要拖累。 ·· 图表62023年9月至2024年4月各转股溢价率转债价格图表72023年9月至2024年4月各转股溢价率转债走势 数据来源：Wind，东方金诚 行业结构上看，2023年9月至2024年4月期间，大金融与资源品转债表现强势。非银金融作为护盘主力，成为唯一逆势收涨的行业，银行业紧随其后，跌幅仅1.48%，大金融板块整体收获最强收益与最低回撤。周期性资源品（有色金属与煤炭行业）虽前期跌幅较深，但反弹势头强劲，凭借11%以上反弹幅度，成为市场触底回升后最强行业。而美容护理、建筑材料与建筑装饰行业研究期内跌逾14%，最大回撤20%以上，排在行业末尾，美容护理行业转债较少，主要受到百洋转债拖累，建筑材料与建筑装饰行业受制于房地产链表现不佳所致。 展望后市，由于市场信心仍显不足，防御性资产配置依然具有重要意义，跟随沪深300、中证500的中大盘、偏债型转债可作为优质的底仓资产。边际上看，随着扶持政策催化下，市场新质生产力（AI、低空经济、生物医药）、“以旧换新”（设备更新、耐用消费品）等多个板块在轮动中走出超额收益，外资对A股与港股态度明显升温，市场预期正在悄然提升，可适度增配中高评级、偏股型转债，在优良资质支撑下，增加组合进攻性。此外，随着房地产政策风向调整，政治局会议首提消化存量房产，多地放开限购，地产链修复预期陡然提升，若后期有超预期政策支持，或带动多个板块迎来修复。 图表82023年9月至2024年4月末各行业转债表现 序号 行业 收益率 最大回撤 反弹程度 序号 行业 收益率 最大回撤 反弹程度 1 非银金融 0.53% -6.92% 7.45% 16 基础化工 -8.63% -14.05% 5.41% 2 银行 -1.48% -5.03% 3.55% 17 机械设备 -9.13% -14.58% 5.45% ·· 3 有色金属 -3.18% -15.16% 11.98% 18 家用电器 4 煤炭 -4.52% -16.12% 11.61% 19 公用事业 5 国防军工 -4.83% -7.16% 2.34% 20 社会服务 6 交通运输 -4.98% -11.78% 6.80% 21 计算机 7 轻工制造 -5.08% -11.80% 6.72% 22 医药生物 8 电子 -5.88% -15.30% 9.42% 23 通信 9 商贸零售 -6.25% -10.37% 4.12% 24 食品饮料 10 纺织服饰 -7.16% -12.31% 5.15% 25 传媒 11 钢铁 -7.23% -13.52% 6.29% 26 汽车 12 电力设备 -7.30% -13.01% 5.71% 27 建筑装饰 13 石油石化 -7.35% -11.00% 3.65% 28 建筑材料 14 环保 -7.52% -14.54% 7.02% 29 美容护理 15 农林牧渔 -7.72% -13.24% 5.51% -9.84% -14.44% 4.61% -10.07% -17.82% 7.75% -10.46% -19.64% 9.19% -10.47% -14.33% 3.86% -10.56% -16.39% 5.83% -11.26% -18.85% 7.60% -11.60% -18.01% 6.41% -13.19% -14.68% 1.49% -14.30% -19.15% 4.85%