商贸零售行业2024年中期投资策略：顺势而为，积极拥抱新模式与新变革

——顺势而为，积极拥抱新模式与新变革 刘文正、郑紫舟、解慧新、刘彦菁、褚菁菁、杨颖 核心观点：关注线下渠道、高性价比、消费分化及产品创新赋能品牌建设 ➢商贸零售行业复盘与展望： 复盘商贸零售行业2023年及2024年上半年的情况，整体呈现温和复苏趋势，消费者的行为日趋理性；展望2024年下半年，商贸零售板块的消费分化趋势延续，且在消费偏谨慎的大背景下，展望细分赛道的发展趋势，并结合资金面、股息率、估值等因素寻找细分板块下个股的投资机会。 ➢投资主线梳理： •一是线下渠道回归与高性价比消费，对于强线下属性的百货零售、黄金珠宝等行业，线上渠道红利逐渐消退，线下渠道价值回归，传统百货商超改革、折扣零售等性价比零售仍是24年下半年的投资主线； •二是出海逻辑，跨境电商板块中具备性价比定位的平台与大件和品牌卖家将加速其出海速度，新兴电商平台商业模式由全托管模式向半托管模式延伸； •三是消费分化趋势延续，消费较谨慎的背景下，寻找受影响较小的标的。医美美妆板块呈现高收入阶层追求高品质、服务与产品效果，而对价格不敏感；对于大众消费者，更关注品质佳与高性价比的产品。因此呈现出高端品与高性价比产品需求维持高位，但介于追求性价比与追求品质化中间的人群受影响最大。建议关注积极布局重组胶原蛋白等新材料、持续推新并迭代的医美美妆企业；同时重点关注美妆行业的线下渠道加速回归。 •四是从量增到高质量发展。黄金珠宝行业从加速渠道下沉的红利期逐步过渡到追求门店扩张的同时，也要追求单店效益的提升；且从产品维度，高附加值的古法金、硬足金及黄金镶嵌等成为重要的产品方向，工艺考验品牌的设计与创新能力，进一步助力品牌势能的提升。 ➢推荐标的：跨境电商推荐小商品城、乐歌股份、华凯易佰、赛维时代；百货零售推荐重庆百货、名创优品、丽尚国潮，建议关注家家悦；黄金珠宝推荐老凤祥、菜百股份、周大生、潮宏基、周大福、中国黄金、曼卡龙；培育钻石板块建议关注力量钻石、中兵红箭、四方达、沃尔德、国机精工等；医美推荐锦波生物、爱美客、昊海生科、江苏吴中、朗姿股份、美丽田园；化妆品推荐巨子生物、水羊股份、珀莱雅、润本股份、福瑞达、上美股份、嘉亨家化等。 ➢风险提示：终端需求不及预期，新品推广不及预期，竞争格局恶化等。 零售行业总览 跨境电商：新模式兴起，进一步提升增长增长空间 百货商超及专业零售：线下渠道红利初显，性价比零售仍是24年的投资主线 02 美妆：行业弱复苏，海内外龙头表现分化，关注新原料/新渠道/潜力赛道机会 目录C O N T E N T S 黄金珠宝：金价驱动板块行情，产品与渠道焕发新活力04 培育钻石：行业供需格局边际转好，毛坯价格企稳回升 医美：消费偏谨慎，寻找受影响较小的标的 零售行业总览——细分板块逻辑梳理 •跨境电商：24年欧美需求有望在通胀回落及补库周期开启背景下有所改善，“一带一路”市场在国家政策的支持下有望进一步扩大规模。细分行业关注性价比出海的相关标的，以及建设独立站、发展流量分配能力的标的，推荐小商品城、乐歌股份、华凯易佰、赛维时代，建议关注焦点科技、吉宏股份、安克创新。 •百货商超零售：受获客成本上升、利润率压缩等影响，线上渠道红利逐渐消退，线下渠道有望迎来发展新机遇。关注区域性零售企业传统业态的修复，以及多业态的协同发展和新业态拓展的标的。细分行业关注布局折扣零售的相关标的，推荐重庆百货、名创优品、丽尚国潮，建议关注家家悦。 •专业零售：国内近视防控市场需求空间大、渗透率低，离焦镜产品在青少年近视防控方面具有突出比较优势，未来成长空间广阔，龙头品牌加速布局离焦镜业务产品持续抢占市场份额，推荐国产镜片龙头明月镜片及眼镜零售龙头博士眼镜。生育政策持续出台助推出生率边际改善，消费提质升级驱动母婴市场持续增长，供给端加速出清利好龙头加速夺取市场份额，推荐专业母婴零售龙头孩子王。 •黄金珠宝：行业层面关注国际金价走势，受美联储政策、降息落地时间预期及国际局势变动等影响，金价或存在阶段性回调；个股层面，关注渠道拓展速度及同店销售增长情况、订货会情况、产品设计与创新能力等，关注金价上行趋势下受益标的，推荐老凤祥、菜百股份、周大生、潮宏基、周大福、中国黄金、曼卡龙。 •培育钻石：随培育钻石毛坯价格回暖以及行业格局优化，行业景气度存在回暖趋势，上下游产业链融合日趋完善，建议关注高温高压龙头企业力量钻石、中兵红箭，布局CVD的企业四方达、沃尔德、国机精工等。 •医美：消费能力承压下，关注受影响小的消费类型。基础维养如水光针等消费粘性高且受益于合规化趋势，市场份额有望不断提升；再生材料、胶原蛋白、高端玻尿酸受影响较小，重点关注再生类材料推广、重组胶原蛋白与重组肉毒的产品布局进展，上游厂商推荐锦波生物、爱美客、昊海生科、江苏吴中，医美机构端推荐朗姿股份、美丽田园医疗健康。 •化妆品：国内美妆行业弱复苏，国货品牌持续发力产品、渠道、品牌建设，积极挖掘合成生物、婴童护理、头皮护理等新赛道机会，头部国货加速崛起，重点关注各品牌新材料布局进度及产品推新情况，推荐巨子生物、水羊股份、珀莱雅、润本股份、福瑞达、上美股份等。 •风险提示：终端需求不及预期，新品推广不及预期，竞争格局恶化等。 零售行业总览——细分板块景气度研判 ➢气泡图研判细分板块景气度： •横轴代表板块市盈率（即估值水平），纵轴代表板块股息率（即股息与股价的比率），用气泡大小代表未来3-5年行业市场规模复合增速的预测（其中，市场规模预测值来源于欧睿数据等第三方数据）。综合三维度因素看，百货零售与黄金珠宝板块属于低估值、高股息率行业；跨境电商、化妆品处于中等股息率与估值水平，而跨境电商与医美行业未来景气度较高，板块市场规模扩张速度较快。 ➢行业竞争格局研判： •跨境电商：格局仍然分散，通过外延方式集中度提升。•百货零售：区域性龙头通过多业态打造集中度逐渐提升。•黄金珠宝：珠宝龙头品牌通过渠道、产品、品牌影响力的优势提升集中度。•医疗美容：新产品与新材料获批或将影响行业竞争格局。•美容护理：美护行业品牌端集中度提升，马太效应凸显，行业格局优化。 零售行业总览——社零总览与分板块表现 •社零总额及同比增速：2024年1-4月，社会消费品零售总额15.60万亿元，同比+4.1%。其中，1-4月，金银珠宝类零售额同比+3.6%；服装、鞋帽、针纺织品类零售额同比+1.5%；化妆品类同比+2.1%。 •CPI：24年1月-4月CPI小幅波动，基本维持稳定。1-2月下降后回到平稳，3-4月略微上升。 •消费者信心指数：2024年1-3月，消费者信心指数连续三月回升,4月回落比1月低的水平。 资料来源：iFind，国家统计局，民生证券研究院 资料来源：iFind，国家统计局，民生证券研究院 资料来源：iFind，国家统计局，民生证券研究院 零售行业总览——行情表现与资金面特征 •涨跌幅复盘：从24年年初至今（2024.5.31）的涨跌幅来看，零售行业子版块表现比较疲软，所有板块均较年初下跌。从区间跌幅排序看，子版块跌幅前五：跨境电商（-31.15%）、医疗美容（-16.65%）、百货（-15.30%）、化妆品（-4.86%）、钟表珠宝（-0.24%）。 •公募基金配置情况：1）公募基金配置比例：美容护理、商贸零售、医疗美容先增后减，纺织服饰先降后增；2）公募基金持股市值：百货环比收窄，钟表珠宝环比上行。 跨境电商：新模式兴起，进一步提升增长增长空间01. 规模现状：跨境电商超出出口规模增速，其中海外仓跨境电商出口增速亮眼1.1 23年跨境出口同比增长19.6%，高于社零总额增速+7.2%及出口总额增速+0.57%。24年一季度跨境电商进出口同比增长9.6%，其中跨境电商海外仓出口同比增长11.8%，超过社零总额同比增速。据海关统计，一季度我国货物贸易进出口总值10.17万亿元人民币，同比增长5%。其中，出口5.74万亿元，增长4.9%；进口4.43万亿元，增长5%；分别较去年第四季度加快4.1个、2.3个百分点。2023年跨境出口电商行业规模已突破1.8万亿元。受到海运成本变化和国际形势变化等因素的综合影响，跨境电商的景气度有所下降，但全年依旧实现了19.6%的同比正向增长，2024Q1跨境出口仍在加速。 资料来源：海关总署，民生证券研究院 资料来源：海关总署，民生证券研究院 资料来源：Wind，民生证券研究院 资料来源：emarketer，民生证券研究院 23年年报及24Q1季报：大件商品及品牌出海具有较强韧性1.1 •亚马逊从21年封号后，22年以来逐季保持10%左右的销售收入增速。泛品类公司（吉宏股份、华凯易佰、三态股份）自23Q4收入增速开始放缓，一方面是因为22Q4的基数较高，另一方面受到新兴电商平台的分流影响。竞争加剧下，泛品类公司需要不断推新及进行区域扩张布局来获取增长，华凯易佰在增速承压情况下，23年及24Q1仍保持20%以上收入增速，主要基于公司新区域扩张以及数字化、高周转优势快速拓品类的优势。 •小件物品方面，品牌类公司（赛维时代、安克创新）具备一定品牌优势，在新兴电商平台Temu、TT崛起的情况下，可以快速布局其他平台，并通过品牌粘性实现营收规模持续增长。 •大件物品公司（致欧科技、乐歌股份等）从23Q1进入营收增速拐点，主要原因是海外仓的快速发展，美国海外仓的数量不断增长，2020-2022年CAGR为36%。 资料来源：ifind，民生证券研究院 资料来源：ifind，民生证券研究院 资料来源：ifind，民生证券研究院 1.123年年报及24Q1季报：库存周转恢复常态，大件物品周转效率稳定优化 •存货周转方面：小件快消品（华凯易佰、赛维时代、安克创新、吉宏股份）普遍在22Q4-23Q1实现去库，库存周转恢复至常态水平。其中华凯易佰、安克创新、吉宏股份库存周转已恢复至50-80天，考虑到跨境电商较长的海运周期，当前经营效率优秀。 •大件物品的库存周转保持稳定优化。得益于海外仓基础设施的完善，以及海运费的优化，大件物品的周转效率稳中有升。致欧科技主营简易家具品类，去库速度相对较快。 资料来源：ifind，民生证券研究院 资料来源：ifind，民生证券研究院 1.123年年报及24Q1季报：海运费上升，毛利率承压 •盈利能力方面：跨境板块普遍受到海运费上升的影响，23Q4毛利率有所下降，但24Q1开始恢复。其中乐歌股份主要因为Q1的新仓落地爬坡，使得毛利率和净利率有所下滑。 资料来源：ifind，民生证券研究院 资料来源：ifind，民生证券研究院 资料来源：ifind，民生证券研究院 资料来源：ifind，民生证券研究院 资料来源：ifind，民生证券研究院 平台端：受限于效率和品类短板，新兴电商发力本对本模式1.2 新兴电商平台商业模式由全托管模式向半托管模式延伸。新兴电商平台Temu、Shein纷纷布局“半托管”模式，有望提升家具线上渗透率及海外仓需求。24年1月，速卖通开放半托管模式。24年3月，Temu在美国上线半托管模式，半托管模式中，商家需要负责供货、物流仓储和广告、售卖等环节。但全托管和半托管，产品的定价权依旧在Temu。5月Shein在美国上线半托管模式，卖家提供供货价后，可以在Shein的协助下参与定价与运营，同时享有选品的自主权。相同的是，Shein半托管的选品也需在海外本地有库存，可以本土履约。2022年，美国线上家具渗透率为24.6%，相比2018年的19.4%大幅提升，随着新兴电商平台的快速扩张，发力“本对本”，线上渗透率有望进一步提升，同时带动海外仓需求增长。 资料来源：远川研究所，民生证券研究院 资料来源：statista，民生证券研究院 资料来源：各平台官网，民生证券研究院 平台端：本对本模式有望进一步提升电商平台增长空间1.2 本对本模式下，电商平台销售规模有望加速扩张。22年9月，从Temu开启全托管模式后快速增长，