东吴证券晨会纪要

东吴证券晨会纪要 证券研究报告 东吴证券晨会纪要2024-07-19 宏观策略 宏观点评20240715：二季度经济数据：经济增长的三条线索 中国二季度增速4.7%暗示总量政策可能仍需加码。短期内6月在极端天气扰动以及去年同期明显高基数的影响下，经济增速在4.7%，略低于第一季度的5.3%。从结构上看，6月工业、制造业投资和出口仍旧是三大重要抓手。具体来看：其一，价格端拖累正明显减弱，二季度名义GDP增速约为4%，与实际GDP的差值明显收窄。随着PPI同比降幅的收窄企业利润率空间逐步被打开；其二，制造业投资依然是年内经济增长的最大抓手，在新质生产力的拉动下，制造业投资增速“逆势向前”，这也意味着我国经济增长的结构正在持续优化。其三，出口的改善很大程度上缓解了内需增长的压力，给政策端“减负”，预计在去年低基数的影响下年内出口或将持续高增。风险提示：政策出台节奏及项目落地放缓导致经济复苏偏慢；海外经济体提前显著进入衰退，国内出口超预期萎缩。 固收金工 固收深度报告20240716：大浪淘沙始到金——金融次级债策略展望（券商次级债篇） 策略展望：存续个券久期偏短，适度下沉性价比高1）中高评级与低评级个券的分化态势较显著，即AA及以上个券平均收益率介于2.0-2.5%，较银行次级债的同等评级个券收益率区间低且集中，而AA-及以下评级个券平均收益率则同样处于4%以上区间，叠加尾部风险相对更可控，提示券商次级债同样适宜信用下沉策略，且策略有效性或略高；尽管当前1Y和3Y券商次级债品种的信用利差水平存在显著评级分层，但各评级的利差历史分位数基本均处于历史极低位置，即短端利差下行空间较为有限中长端利差下行空间亦不多。2）建议投资者可适度关注2Y-5Y的券商次级债品种的收益机会，其中组合久期适中的投资者或可针对AA级品种拉长久期至2-3年期，而风险偏好抬升的投资者或可针对AA及AA+品种拉长久期至3-5年期，攫取高收益债配置价值。风险提示：信息更新延迟；监管政策超预期；债市超预期波动。 固收深度报告20240716：大浪淘沙始到金——金融次级债策略展望（商 业银行次级债篇） 策略展望：拉长久期博弈波段，择优下沉城农商行：1）截至2024年6月末，AA及以上评级主体发行的存量商业银行次级债平均收益率均处于2-3%区间内，AA-及以下评级主体发行的存量商业银行次级债平均收益率则相对较高，均处于4%以上区间内，评级分化态势显著，表明风险偏好较高的投资者可适度针对商业银行次级债品种采取信用下沉策略以增厚收益。2）高评级中长久期品种尚存一定利差下行空间，如10Y/AA+及5Y/AAA，表明可针对AAA及AA+个券采取久期策略，适度拉长久期至5年期及以上，利用高评级银行次级债优秀的流动性表现博弈波段操作的资本利得机会；中低评级品种当前仍具备相对充裕的利差下行空间如1Y/AA-、3Y/AA-及3Y/AA，表明可针对AA及以下个券采取资质下 2024年07月19日 晨会编辑曾朵红执业证书：S0600516080001 021-60199793 zengdh@dwzq.com.cn 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 1/9 证券研究报告 沉策略，但建议警惕过度下沉至区域经济一般、地方化债承压、主体基本面风险较高的城农商行主体，同时控制久期偏短以保障流动性安全垫；投资风格偏激进、追求绝对收益、负债端成本稳定的配置盘投资者或可优先关注拥有估值折价、评级一般、存量余额较大、换手率尚可的次级债个券的城农商行主体，持有个券到期以取得票息及价差收益。风险提示：信息更新延迟；监管政策超预期；债市超预期波动。 固收深度报告20240716：大浪淘沙始到金——金融次级债策略展望（保 险次级债篇） 策略展望：配置性价比有限，拉久期、控尾部挖掘收益1）2024年以来由于保险次级债新增供给较少，且与银行次级债、券商次级债共同受到板块轮动效应影响而呈现收益率大幅下行态势，“资产荒”格局下供需两端偏紧，致使当前整体配置性价比或稍弱于银行次级债及券商次级债。考虑到存续保险次级债的久期相对偏长，主要以7Y以上为主，剩余期限短于5Y的个券较少，且AA级主体所发次级债的平均收益率处于3.8%附近，高于银行次级债、券商次级债同评级债券，此外保险次级债流动性虽不及银行次级债但优于券商次级债，故久期策略及信用下沉策略均适宜，建议根据组合自身的收益率需求及风险偏好择优配置。2）当前各品种保险次级债的利差基本已经历大幅压缩，下行空间较为有限，收益空间不多，因此，在保险次级债品种中获利需拉长久期并承担估值波动放大的风险；此外，当前存在估值折价的保险次级债个券中，多数由外部评级较低的主体发行，且几乎没有成交，提示此类主体尾部风险突出，需谨慎下沉。风险提示：信息更新延迟；监管政策超预期；债市超预期波动。 行业 推荐个股及其他点评 禾迈股份（688032）：微逆踏浪高歌进，储能风起正当时 盈利预测与投资建议：我们预计公司2024-2026年归母净利润为6.8/10.0/13.9亿元，同增32%/48%/39%，对应PE为20/13/10x。公司在欧洲品牌渠道优势显著，可充分受益市场高溢价，叠加光储协同发展，具备高成长性，我们给予公司2025年25倍PE，对应目标价201元，维持“买入”评级。风险提示：竞争加剧，国际贸易及行业政策变动，全球化拓展不及预期等。 阿特斯（688472）：阿特斯：利润优先组件稳健经营、大储厚积薄发空间 广阔 盈利预测与投资评级：我们上调公司盈利预测，我们预计2024-2026年归母净利润38/51/64亿元，同增31%/35%/24%，对应当前PE为9/7/5倍；给予24年15xPE，目标价15元，维持“买入”评级。风险提示：竞争加剧，政策不及预期，汇率变动等。 2/9 请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所 宏观策略 宏观点评20240715：二季度经济数据：经济增长的三条线索 中国二季度增速4.7%暗示总量政策可能仍需加码。短期内6月在极端 天气扰动以及去年同期明显高基数的影响下，经济增速在4.7%，略低于第一季度的5.3%。从结构上看，6月工业、制造业投资和出口仍旧是三大重要抓手。具体来看：其一，价格端拖累正明显减弱，二季度名义GDP增速约为4%，与实际GDP的差值明显收窄。随着PPI同比降幅的收窄，企业利润率空间逐步被打开；其二，制造业投资依然是年内经济增长的最大抓手，在新质生产力的拉动下，制造业投资增速“逆势向前”，这也意味着我国经济增长的结构正在持续优化。其三，出口的改善很大程度上缓解了内需增长的压力，给政策端“减负”，预计在去年低基数的影响下年内出口或将持续高增。工业：二产“加动力”，“新质”有支撑。6月工业增加值同比较上个月回落0.3pct至5.3%，不过今年6月工业生产环比增速达0.42%，较上个月边际上涨。从细项上看，第二产业采矿业和公用事业同比增速分别为4.4%和4.8%，是工业生产的动力。此外，“新质生产力”的含量也在继续支撑工增表现，尽管典型代表计算机和电子设备行业对工业增加值的拉动从5月的0.78%放缓至6月的0.61%，但其他高技术行业例如通用及专用设备、电器机械等的拉动还在上涨，整体支撑工业增长。基建：投资增速结束“�连降”，靠什么？6月广义基建投资同比增速超10%（5月为3.8%），为今年基建同比的最快增速。年中公用事业与水利、环境和公共设施两大板块均在升温，投资增速明显好转。中央财政“扶持”基建加速。此前基建投资增速连续5个月放缓，地方政府发行的与基建相关的地方性债券（即专项债和城投债）规模偏小是主因。不过年中中央政府开始发力，国债发行力度偏快，一定程度上对冲基建放缓的幅度，带领公用事业“逆势”大涨，成为基建加速的主因。制造业投资：新质生产力推动制造业投资持续高增。1-6月制造业投资累计同比增速9.5%，依然保持高速增长。制造业投资的高增长一方面受到当前海外库存周期回升，外需持续回暖的拉动；另一方面新质生产力的发展成为了制造业投资的重要支点，当前地方政府积极布局新产业，对投资产生明显拉动。其中，6月通用设备、专用设备、汽车制造、电子设备等对投资均产生明显拉动，在相关政策的支持下，后续科技含量更高的行业仍将保持持续景气水平。地产：地产数据依旧低位徘徊。1-6月房地产投资累计同比增速-10.1%，持平前期，地产各链条增速未出现明显好转，房价下行下难以形成向投资端的正向反馈。尽管5月以来限购限售政策不断放开，但出于对经济增长的观望，居民购房意愿依然不足，加杠杆购房的态度相对谨慎。当前地产端难题意味着推行房地产市场库存去化依然是核心任务，可期待后续国家地产收储的进一步动态。消费：“618”销售额下降，社零增速放缓。6月社零单月同比2%，较前值3.7%有所回落，这与6月CPI回落以及居民短贷下降呈现的趋势基本一致，当前居民整体消费意愿仍然有待增强。“618”整体销售情况较去年同比负增长，端午节出游也相较“�一”假期放缓，同样显示当前居民消费需求依然欠佳。其中，细分产品来看，汽车、家电、化妆品、文化办公用品等对消费的拖累程度较高。风险提示：政策出台节奏及项目落地放缓导致经济复苏偏慢；海外经济体提前显著进入衰退，国内出口超预期萎缩。 （证券分析师：陈李） 3/9 固收金工 固收深度报告20240716：大浪淘沙始到金——金融次级债策略展望 （券商次级债篇） 观点发行情况：补充资本需求降温，发债规模明显收缩1）2024年上半年共发行券商次级债649.97亿元，同比下降25.76%，叠加偿还量同比增加，导致上半年期间券商次级债净融资额为-131.41亿元，同比转负，供给下降主要系AAA级主体债券发行量减少所致。2）券商次级债的加权平均票面利率自2023年1月以来波动下行约171BP至2024年6月的2.35%，略低于银行次级债平均票面利率2.47%，反映券商次级债发行主体的资质分布较商业银行更为集中且总体安全属性更突出，但同时也意味着前者的票息吸引力或较后者稍有不足。3）当前券商经营风险控制得当，普遍离监管的底线标准尚存一定安全边界，因此，在保证资本充足性指标达标以及未来偿还节奏逐步加快的双重因素作用下，预计新增券商次级债供给规模或将继续维持稳定。成交情况：成交量下降，流动性趋弱1）2024年上半年券商次级债成交量及换手率均较2023年同期有所降低，其中成交量为 522.3亿元，同比减少41.54%，换手率为8.8%，同比减少6.49个百分点，成交活跃度明显不及银行次级债和保险次级债。2）各评级、久期券商次级债成交量和换手率均呈现不同程度的下跌，交易基本集中于高评级和中长久期个券。策略展望：存续个券久期偏短，适度下沉性价比高1）中高评级与低评级个券的分化态势较显著，即AA及以上个券平均收益率介于2.0-2.5%，较银行次级债的同等评级个券收益率区间低且集中，而AA-及以下评级个券平均收益率则同样处于4%以上区间，叠加尾部风险相对更可控，提示券商次级债同样适宜信用下沉策略，且策略有效性或略高；尽管当前1Y和3Y券商次级债品种的信用利差水平存在显著评级分层，但各评级的利差历史分位数基本均处于历史极低位置，即短端利差下行空间较为有限，中长端利差下行空间亦不多。2）建议投资者可适度关注2Y-5Y的券商次级债品种的收益机会，其中组合久期适中的投资者或可针对AA级品种拉长久期至2-3年期，而风险偏好抬升的投资者或可针对AA及AA+品种拉长久期至3-5年期，攫取高收益债配置价值。金融次级债特征各异，品种利差提示机会仍存1）银行次级债特征：存量规模较大、供给节奏平稳、流动性较高等；券商次级债特征：主体资质较好且差异较小、尾部风险可控、总体久期偏短等；保险次级债特征：整体久期偏长、存量规模有限、流动性适中等。2）截至2024年6月30日，银行二级资本债在永续债估值偏高的形势下短期内存在约5BP的风险套利机会；券商永续次级债较一般次级债拥有约10BP的品种利差，品种溢价机会值得关注；保险资本补充债券和永续债的加