东吴证券晨会纪要 证券研究报告 东吴证券晨会纪要2024-09-10 宏观策略 宏观点评20240909:8月通胀:PPI环比回落的背后 通胀回升的受阻将推动稳增长政策加快出台。除去天气影响下食品端CPI的大幅回升以外,8月核心CPI和PPI均明显下行,显示当前经济距离需求的完全复苏仍有一定距离。在PMI和通胀数据的连续不及预期下,政策加码的紧迫性有所上升。结合近期央行的持续发声以及外部压力的缓解,年内降准降息、配合存量房贷利率下调、财政加码的政策“组合拳或已经“箭在弦上”。风险提示:政策出台节奏及项目落地放缓导致经济复苏偏慢;海外经济体提前显著进入衰退,国内出口超预期萎缩。 宏观点评20240907:8月非农的降息叙事 美国8月非农脱离“萨姆法则”的衰退信号,但带来的却是回落的美股美债利率,市场一度十分纠结。虽然整体来看,8月非农就业还是比较稳新增非农就业14.2万(VS前值11.4万),而且失业率从前值的4.3%回落至8月的4.2%,然而市场却不太“买账”,美股不仅开盘就下跌,美债利率及美元更是短线走低,凸显出对非农数据的“不相信”,并为降息50bp做准备。9月降息50bp的门槛很高。单纯就数据而言,当前的数据不可能让美联储两周后的议息会议上直接给出首次降息50bp的引导。尤其是在参与率保持不变的情况下:美国8月家庭就业人数增加了16.8万 人,接近就业人数的增幅(14.2万人)。除此之外,失业人数也减少了4.8万人。这些都迹象都不能把其与“衰退”挂钩,因此难以成为降息50bp的决定性因素。今天的数据具有白热化的政治视角。失业率将成为竞选活动的焦点。民主党若想连任,呵护就业稳健及治理通胀是重中之重。一方面,从去年开始通胀就是影响民意导向的核心因素,就业市场的小幅降温应该会为美联储开始降息扫清道路,而哈里斯(KamalaHarris)可以将此作为通胀终于得到控制的迹象;而另一方面,失业率回落也为哈里斯赢得一定的空间,不给特朗普激烈批评提供明显的素材。风险提示:全球通胀超预期上行,美国经济提前进入显著衰退,巴以冲突局势失控,美国银行危机再起金融风险暴露。 固收金工 固收点评20240909:物价延续低位,债市收益率难言反转 对于2024年内的通胀走势,我们预计CPI以温和上行的态势为主,PPI降幅有望收窄,随着后续加大财政政策力度及货币政策配合,内需有望回升,我们预计明年物价将会稳步回升。目前,基本面虽然边际改善,但进一步突破需要等待信号。在这样的环境下,债券收益率难言出现上行反转,建议对债市保持积极,博弈可能出现的降准和降息时间窗口。风险提示:(1)国际原油价格波动超预期;(2)大宗商品价格波动风险;(3)宏观政策变动风险。 固收周报20240908:转债最艰难的时候或已过去 上周(0902-0906)转债市场在权益整体承压的大背景下,仍走出了一定的结构性行情,风格方面低价好于中价,好于高价,其中低价在前期的大 2024年09月10日 晨会编辑陈李执业证书:S0600518120001 021-60197988 yjs_chenl@dwzq.com.cn 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 1/13 证券研究报告 幅下挫后,已经连续两周周k收阳。我们观察到低价这一轮反弹的折返点大概在8月23日日内,同权益微盘指数形态上基本重叠,当时大环境一方面杰克逊霍尔央行年会鲍威尔放“鸽”,另一方面国内配置层面也出现一定向科技成长的再平衡轮动。我们认为1)在全球主要经济体面临越来越强逆风的当下,权益行情或仍以结构性为主;2)国内权益微盘形式上的修复或给前期“按兵不动”的转债配置资金以发枪信号的作用交易层面形成一定合力;3)基本面层面低价标的修复的根本仍只能来自于信用溢价的边际收敛,节奏上或先快后慢,配置窗口期或足够长。因此,我们主要尝试从交易层面来解释为何低价同微盘前期折返点上同构但上周一涨一跌又呈现分化这一情况。配置策略上延续前期观点,概括起来可以称为“粗中有细”:“粗”这一维度重在不掉队,围绕高YTM高评级“双高”标的采用“摊大饼”策略,操作上相对省时省力,“细”这一维度在于拔高度,建议关注三方面质量,即资产质量、股东质量和条款质量,择优进行重点配置。风险提示:(1)正股退市和信用违约风险 (2)流动性环境收紧风险;(3)权益市场超跌风险;(4)地缘政治危机影响;(5)行业政策调控超预期。 固收周报20240908:9月债市保持积极,关注后续降息机会 中国人民银行和国家外汇管理局新闻发布会有何新增信息?对债市有何影响?本周国新办举行“推动高质量发展”系列主题新闻发布会,中国人民银行和国家外汇管理局领导出席介绍情况。新闻发布会提供了对当前货币政策立场和未来操作的深入理解,结合市场动态,对此次发布会内容的分析如下:(1)降准降息的预期再评估:我们预判,下半年还会有一次降准和降息。央行在发布会上提及了降准的可能性,并讨论了存贷款利率的调整情况。对于降准,目前金融机构的平均法定存款准备金率大约为7%,还具备一定空间。对于降息,虽然7月刚进行了一轮降息,考虑到银行净息差收窄和银行存款流出的问题,短期内再次调降存款利率的空间有限,但是央行可以调整7天期逆回购利率,通过调整政策利率,逐步向市场利率传导,这为债市提供了进一步宽松的预期。我们预计,如果央行采取降息措施,将遵循7天期逆回购利率—LPR—MLF利率的顺序,这为市场参与者提供了一个明确的降息窗口期。(2)淡化数量目标与统计口径的完善:央行强调淡化对数量目标的关注,并提出要研究完善货币供应量的统计口径。针对M2同比增速处于低位的问题,我们认为可能从以下几个方面来完善统计口径:一是纳入更多金融产品,如货币市场基金等;二是考虑金融创新对货币供应量的影响;三是调整统计方法,以更准确地反映经济活动中的货币流动。通过这些措施,可以更真实地反映货币供应情况,为债市提供更准确的宏观经济指标。(3)MLF与LPR的关系重塑:央行明确了MLF操作在LPR之后,进一步淡化了MLF作为政策利率的地位;明确公开市场7天期回购操作利率是主要的政策利率, 将7天期逆回购由原先的利率招标,改为了固定利率、数量招标。从8月份的操作来看,MLF缩量续作,而央行通过净买入国债来补足流动性,这表明央行更注重基础货币投放和流动性管理,而非直接控制收益率水平。如果后续降息,将会以“7天期逆回购利率—LPR—MLF利率”的路径传导。考虑到LPR每月20号左右公布,这可以作为降息的窗口期,而无需过度关注其余日期的逆回购操作。(4)央行买卖国债的角色定位:央行强调其买卖国债的主要目的是基础货币投放和流动性管理,而非直接干预收益率。这一点在8月的操作中得到了体现,央行通过净买入国债 证券研究报告 来补足MLF缩量续作的影响,表明对于收益率的控制是买卖国债的间接结果,而非央行主要目的。风险提示:(1)宏观经济增速不及预期:经济内部结构不均衡或致经济走势超预期下行;(2)全球“再通胀”超预期:包括发达经济体、发展中经济体在内的全球主要国家及地区的物价指数同比都逼近,或超过阶段性高点,由于深层次逆全球化、全球供应链重组等因素,或让市场低估了通胀风险;(3)地缘风险超预期:拜登政权对待全球地缘政治版图及相应的地缘政治策略虽皆不同于特朗普政权,但带来的风险却仍可能超预期。 固收点评20240907:二级资本债周度数据跟踪(20240902-20240906) 本周(20240902-20240906)银行间市场及交易所市场共新发行二级资本债3只,发行规模为75.30亿元,较上周减少447.70亿元。二级资本债 周成交量合计约1621亿元,较上周减少678亿元。风险提示:ChoiceWind信息更新延迟;数据披露不全。 固收点评20240907:绿色债券周度数据跟踪(20240902-20240906) 本周(20240902-20240906)银行间市场及交易所市场共新发行绿色债券9只,合计发行规模约79.00亿元,较上周减少207.31亿元。绿色债券周成交额合计493亿元,较上周减少30亿元。风险提示:Choice信息更新延迟;数据披露不全。 行业 推荐个股及其他点评 速腾聚创(02498.HK):激光雷达领军者,智驾+机器人双线布局发展投资要点智驾发展推动汽车用量提升,国内高阶智驾方案关键部件。伴随汽车电动化、智能化、网联化发展,预计2029年全球车载激光雷达市场规模将超过36亿美元,2023-2029年CAGR为38%。根据Yole数据2023年国内激光雷达平均售价约为450-500美元,较2022年大幅下降, 激光雷达上车量产的节奏一旦开始,成本将得以降低并推动激光雷达渗透,形成良性循环。FSD入华倒逼国内车企加速智驾布局,但我们认为国内车企将选择多传感器融合的方案:1)国内厂商此时布局纯视觉方案难以获得足够驾驶数据,且需要至少3年的时间进行精度提升。2)相比于纯视觉方案,激光雷达安全性和可靠性更高且对算法要求更低,伴随激光雷达价格快速下降,多传感器融合方案性价比优势突出。机器人+车路协同需求推动,有望迎来万亿市场。由于机器人智能化发展、激光雷达小型化和性价比优势推动以及国家战略支持,机器人领域需求有望高速增长,根据灼识咨询数据,2022-2030年机器人激光雷达市场规模将从82亿元增长至2162亿元,CAGR高达50.5%。软硬件协同凸显产品竞争力,量产能力保障盈利水平。公司是全球领先的激光雷达供应商,截至2024年6月30日,公司已取得22家汽车整车厂及一级供应商的80款车型的量产定点订单,帮助29款车型实现SOP。根据盖世汽车数据,24H1公司国内车载激光雷达市占率高达40%。全新产品MX目标将激光雷达下沉至20万元以下车型,并引领激光雷达价格进入千元时代。未来伴随公司产品性价比继续提升,叠加车载激光雷达渗透率持续上行,公司出货量有望维持高增,规模效应逐步显现,盈利能力有望实现快速提升盈利预测与投资评级:我们预计公司2024-2026年营收为22.2/35.6/51.0亿元,2024-2026年归母净利润为-5.3/-1.9/1.3亿。选取P/S估值法进行估 证券研究报告 值,当前市值对应P/S为2.0/1.3/0.9,可比公司对应平均P/S为1.2/0.9/0.7考虑到与可比公司或其所处细分行业相比:1)车载及机器人激光雷达渗透率尚低,2)公司目前为国内车载激光雷达市占率首位,3)机器人仍有较大潜在放量空间,首次覆盖给予“买入”评级。风险提示:新能源汽车需求不及预期,新能源汽车市场竞争加剧,激光雷达渗透率提升不及预期,行业竞争加剧。 东山精密(002384):AI有望带动FPC量价齐升,“A&T”双轮驱动业 绩增长 FPC增长势头强劲,A客户供应链份额持续提升:FPC具有质量轻、厚度薄、可弯折的特点,符合电子产品向小型化、轻量化演进的趋势。同时智能手机电池、摄像模组等组件体积的增大,进一步推动了FPC在手机设计中的广泛应用,使其成为PCB行业中增长速度最快的细分市场之一由于日韩企业缩减FPC产能,FPC产业重心逐渐向中国台湾和大陆地区转移。公司通过战略并购和技术创新迅速崛起,已成为海外A客户FPC供应链中的关键力量,在全球FPC市场中占据领先地位。盈利预测与评级:公司的双轮驱动战略为PCB业务开辟新的增长路径,在海外大客户供应链中的市场份额稳步提升。我们预测公司2024-2026年归母净利润分别为20.8/30.4/35.3亿元,当前市值对应PE为18/12/10倍,维持“买入”评级。风险提示:下游需求增长不及预期;产能扩充不及预期;业务创新不及预期。 宏观策略 宏观点评20240909:8月通胀:PPI环比回落的背后 通胀回升的受阻将推动稳增长政策加快出台。除去天气影响下食品端 CPI的大幅回升以外,8月核心CPI和PPI均明显下行,显示当前经济距离需求的完全复苏仍有一定距离。在PMI和通胀数据的连续不及预期下,政策加码的紧迫性有所上升。结合近期央行的持续发声以