大浪淘沙始到金——金融次级债策略展望

固收深度报告20240716 证券研究报告·固定收益·固收深度报告 大浪淘沙始到金——金融次级债策略展望 （保险次级债篇） 观点 发行情况：监管优化降低发债意愿，利率中枢基本稳定 1）保险公司次级债2024年上半年共发行225亿元，较2023年上半年同比降低49.32%，导致尽管偿还量变化不大但净融资规模仍由正转负，2024年上半年保险次级债净融资额为-240亿元，发行显著缩量或主要源于与完善保险公司偿付能力相关的监管政策发生变化。 2）2023年以来保险次级债的加权平均票面利率中枢基本稳定，2024年 5月平均票面利率为2.75%，至6月平均票面利率降低43BP至2.34%，由于发行节奏和发行规模存在不确定性，因此新发保险次级债的票面利率同样相应独立变化，但总体在2.5%上下浮动，因此当前保险次级债票息吸引力尚可，相较银行次级债票息优势不明显但或优于券商次级债。 3）随着保险公司资本补充工具不断创新，叠加资本补充需求和近期较低的借债成本，未来保险次级债仍留有发行空间，供给将趋于稳定。 成交情况：高评级长久期交易活跃，流动性优势有所扩大 1）2024年上半年期间，保险次级债成交量为1,929.96亿元，同比增长 46.54%，换手率也同步从2023年上半年的44.61%提高至2024年上半年的60.78%，表明保险次级债交易活跃度提升，市场热度进一步增加，流动性优势显现。 2）高评级、长久期个券的交易更为活跃，即投资者以采取久期策略为主且谨慎下沉，意图在控制流动性风险的前提下提升收益性价比。 策略展望：配置性价比有限，拉久期、控尾部挖掘收益 1）2024年以来，由于保险次级债新增供给较少，且与银行次级债、券商次级债共同受到板块轮动效应影响而呈现收益率大幅下行态势，“资产荒”格局下供需两端偏紧，致使当前整体配置性价比或稍弱于银行次级债及券商次级债。考虑到存续保险次级债的久期相对偏长，主要以7Y以上为主，剩余期限短于5Y的个券较少，且AA级主体所发次级债的平均收益率处于3.8%附近，高于银行次级债、券商次级债同评级债券，此外保险次级债流动性虽不及银行次级债但优于券商次级债，故久期策略及信用下沉策略均适宜，建议根据组合自身的收益率需求及风险偏好择优配置。 2）截至2024年6月30日，当前各品种保险次级债的利差基本已经历大幅压缩，下行空间较为有限，收益空间不多，因此，在保险次级债品种中获利需拉长久期并承担估值波动放大的风险；此外，现下仍存在估值折价的保险次级债个券中，多数由外部评级较低的主体发行，且几乎没有成交，提示此类主体尾部风险突出，需谨慎下沉。 风险提示：信息更新延迟；监管政策超预期；债市超预期波动。 2024年07月16日 证券分析师李勇 执业证书：S0600519040001 010-66573671 liyong@dwzq.com.cn 证券分析师徐津晶 执业证书：S0600523110001 xujj@dwzq.com.cn 相关研究 《经济维稳，“资产荒”长期逻辑未打破》 2024-07-15 《转债结构性机会仍将长期存在》 2024-07-15 1/13 东吴证券研究所 内容目录 1.发行情况：监管优化降低发债意愿，利率中枢基本稳定4 2.成交情况：高评级长久期交易活跃，流动性优势有所扩大7 3.策略展望：配置性价比有限，拉久期、控尾部挖掘收益9 4.风险提示11 2/13 东吴证券研究所 图表目录 图1：保险公司次级债发行与偿还情况（单位：亿元）5 图2：保险公司次级债发行评级分布（单位：亿元）5 图3：保险公司次级债加权平均票面利率走势变化（单位：亿元；%）6 图4：保险公司偿付能力充足率变化走势（单位：%）7 图5：保险公司次级债成交量与换手率（单位：亿元；%）8 图6：保险次级债收益率与久期分布情况（单位：%）11 图7：保险次级债折价债券一览（单位：%；BP；亿元；年）11 表1：保险公司次级债发行管理政策梳理4 表2：保险公司偿付能力监管政策梳理6 表3：保险公司次级债不同评级、不同久期的成交量及同比变化（单位：亿元；%）8 表4：保险公司次级债不同评级、不同久期的换手率及同比变化（单位：%；pct）9 表5：保险次级债收益率、利差及分位数变化（单位：%；BP）10 3/13 1.发行情况：监管优化降低发债意愿，利率中枢基本稳定 保险公司次级债包括次级定期债、资本补充债和永续债，其中次级定期债发行规模较小，现存于市场的保险次级债主要为资本补充债和永续债。2004至2015年间发行的为次级定期债，指保险公司经批准定向募集的、期限在5年以上（含5年）且本金和利息的清偿顺序列于保单责任和其他负债之后、先于保险公司股权资本的保险公司债务，该品种债券在2011年以前不允许提前赎回；2015年后，政策引导保险公司公开发行资本补充债券，主要用于补充附属一级资本；直至2022年，保险公司被允许发行包含减 计或转股条款的永续债，用于补充核心二级资本。从存量情况来看，截至2024年6月 30日，保险公司次级债总体规模为三类金融次级债中最小，共3175.2亿元，占比4.29%，以资本补充债券为主。 表1：保险公司次级债发行管理政策梳理 发布时间 政府机构 文件名称 相关内容 2004年9月 中国保险监督管理委员会 《保险公司次级定期债务管理暂行办法》 中国保险监督管理委员会（以下简称“中国保监会”）依法对保险公司次级债的定向募集、转让、还本付息和信息披露行为进行监督管理；次级债不得提前赎回，中国保监会另有规定的除外 2011年10月 中国保险监督管理委员会 《保险公司次级定期债务管理办法》 保险公司计入附属资本的次级债金额不得超过净资产的50%，具体认可标准由中国保险监督管理委员会（以下简称中国保监会）另行规定；募集人可以对次级债设定赎回权，赎回时间应当设定在次级债募集5年后，次级债根据合同提前赎回的，必须确保赎回后保险公司偿付能力充足率不低于100% 2015年1月 中国人民银行与中国保险监督管理委员会 《保险公司发行资本补充债券有关事宜》 保险公司申请公开发行资本补充债券，应当具备以下条件：具有良好的公司治理机制；连续经营超过3年；上年末未经审计和最近一季度财务报告中净资产不低于人民币10亿元；偿付能力充足率不低于100%；最近3年没有重大违法、违规行为；央行和保监会要求的其他条件 2022年8月 中国人民银行与中国银行保险监督管理委员会 《关于保险公司发行无固定期限资本债券有关事项的通知》 保险公司可通过发行包含减计或转股条款的无固定期限资本债券补充核心二级资本，无固定期限资本债券余额不得超过核心资本的30% 数据来源：政府官网，东吴证券研究所整理 保险公司次级债2024年上半年共发行225亿元，较2023年上半年同比降低49.32%，导致尽管偿还量变化不大但净融资规模仍由正转负，2024年上半年保险次级债净融资额为-240亿元。该发行显著缩量或主要源于监管政策变化，2023年9月金融管理局发 4/13 东吴证券研究所 布《国家金融监督管理总局关于优化保险公司偿付能力监管标准的通知》，文件主要讲述为完善保险公司偿付能力监管标准，将施行差异化资本监管，优化资本计量标准和风险因子，此举导致保险公司整体偿付能力充足率抬升，故而降低发行次级债补充资本的意愿，保险次级债发行规模大幅下降。从评级结构来看，已发行保险次级债的主体评级较高且集中，主要为AAA级和AA+级。 此外，2023年以来保险次级债的加权平均票面利率中枢基本稳定，2024年5月平均票面利率为2.75%，至6月平均票面利率降低43BP至2.34%。由于发行节奏和发行规模存在不确定性，因此新发保险次级债的票面利率同样相应独立变化，但总体在2.5% 上下浮动，故当前（截至2024年6月30日，下同）保险次级债票息吸引力尚可，相较银行次级债票息优势不明显但或优于券商次级债。 自2008年以来，监管对保险公司的偿付能力要求逐渐提升，直至2015年，“偿二 代”的正式推出提高了保险公司防范化解风险的能力，也推动了次级债的发行。截至2024年3月，保险公司整体综合偿付能力充足率为195.6%，核心偿付能力充足率为130.3%，均超过监管标准，但整体呈现缓慢下行态势，表明未来仍有补充资本的需求空间。此外，2023年11月，泰康人寿发行了第一只上市保险公司永续债，票面利率3.7%，发行期限“5+N”，表明随着保险公司资本补充工具不断创新，叠加资本补充需求和近期较低的借债成本，未来保险次级债仍留有发行空间，供给将趋于稳定。 图1：保险公司次级债发行与偿还情况（单位：亿元）图2：保险公司次级债发行评级分布（单位：亿元） 500 400 300 200 1000 50 0 -50 -100 500 450 400 350 300 (100) (200) (300) (400) (500) (600) 2023H12024H1 总发行量(亿）总偿还量（亿）净融资额（亿）（右轴） -150 -200 -250 -300 250 200 150 100 50 0 AA+ 2023年H12024H1 AAA 东吴证券研究所 数据来源：Wind，东吴证券研究所数据来源：Wind，东吴证券研究所 5/13 图3：保险公司次级债加权平均票面利率走势变化（单位：亿元；%） 4505 4004 350 3003 2502 2001 1500 100 50-1 2023年1月 2023年2月 2023年3月 2023年4月 2023年5月 2023年6月 2023年7月 2023年8月 2023年9月 2023年10月 2023年11月 2023年12月 2024年1月 2024年2月 2024年3月 2024年4月 2024年5月 2024年6月 0-2 发行总额加权利率(%)（右轴） 数据来源：Wind，东吴证券研究所 表2：保险公司偿付能力监管政策梳理 发布时间 政府机构 文件名称 相关内容 2008年9月 中国保险监督管理委员会 《保险公司偿付能力管理规定》 保险公司应当具有与其风险和业务规模相适应的资本，确保偿付能力充足率不低于100% 2015年2月 中国保险监督管理委员会 《保险公司偿付能力监管规则（1—17号）》 形成定量资本要求（核心偿付能力充足率和综合偿付能力充足率）、定性监管要求（风险综合评级、偿付能力风险管理要求与评估和监管分析与检查等）和市场约束机制（信息披露、信用评级等）的三支柱框架体系 2021年1月 中国保险监督管理委员会 《保险公司偿付能力管理规定》 保险公司同时符合以下三项监管要求的，为偿付能力达标公司：（一）核心偿付能力充足率不低于50%；（二）综合偿付能力充足率不低于100%；（三）风险综合评级在B类及以上 2023年9月 国家金融监督管理总局 《国家金融监督管理总局关于优化保险公司偿付能力监管标准的通知》 实施差异化资本监管；优化资本计量标准，引导保险公司回归保障本源；优化风险因子，引导保险公司服务实体经济和科技创新 数据来源：政府官网，东吴证券研究所整理 6/13 东吴证券研究所 图4：保险公司偿付能力充足率变化走势（单位：%） 260 240 220 200 180 160 140 120 2020-03 2020-05 2020-07 2020-09 2020-11 2021-01 2021-03 2021-05 2021-07 2021-09 2021-11 2022-01 2022-03 2022-05 2022-07 2022-09 2022-11 2023-01 2023-03 2023-05 2023-07 2023-09 2023-11 2024-01 2024-03 100 综合偿付能力充足率核心偿付能力充足率 数据来源：Wind，东吴证券研究所 2.成交情况：高评级长久期交易活跃，流动性优势有所扩大