风电行业2023年度投资策略：大浪淘沙始见金，乘风入海正当时

估值与复盘：板块整体估值处于低位，海风投资主线韧性突显。从风电设备指数表现来看，2022年至今-23.6%，估值位于历史14.4%分位数。从财务表现来看，整体业绩小幅下降，细分板块分化明显，2022年前三季度，风电板块实现营收2619.2亿元，同比下降5.8%；归母净利润196.3亿元，同比下降4.6%，整体盈利能力稳中有降，锚链、海缆等海风环节盈利水平较优。从子板块阶段涨跌幅复盘来看，全年呈现较大波动，板块涨幅主要集中在上海疫情初步解封的4月-7月，其中结构上海风板块整体呈现一定的超额收益。 需求回顾：海风抢装后调整，大基地建设推动陆风重回“三北”。海风历经2021年抢装期后装机回落，2022Q1-Q3，海风共新增装机1.2GW，三季度分别为0.4/0.5/0.4GW，同比-71%/-43%/-78%。考虑到单GW海风投资额约为陆风投资额的2倍，海风装机下降影响较大，2022Q1-Q3风电电源工程投资额同比增速均为负值。另外，2022年新增装机主要来自于“三北”地区，2022Q1-Q3三北地区新增装机占比分别为70%/76%/78%， 较去年同期增长24p Ct /40p Ct /40p Ct ，“三北”地区对我国新增装机贡献明显。 需求展望：23年陆风装机加速，海风招标装机景气共振。陆风招标实现两年高增：2021年陆风招标量为51.4GW，同比+107.1%；2022年至今陆风招标量达68.5GW，预计全年招标量为72GW，同比+40%，总体来看，2020-2022年CAGR达70.4%。由于陆风招标总量高增，预计2023年陆风有望实现较高装机增长。海风景气度向上，23年招标和装机共振。根据各省十四五可再生能源发展相关规划，2022-2025年沿海省份有望实现52GW新增海风装机。结合具体项目开发节奏，我们预计2022-2025年招标量分别为16/22/30/25GW；新增海风装机分别为5/10/15/20GW，CAGR达58%。 海风国际市场展望：海外市场成长可期，欧洲海风有望迎来爆发。据GWEC，2021年海外海上风电新增4.2GW，累计装机29.6GW。据统计，目前已有14个海外国家发布2030年海风装机目标，规划装机总量将达221GW，即2022-2030年海外市场有望新增191.4GW海风，年均新增21.3GW。欧洲海风市场有望迎来爆发。根据欧洲各国装机规划，到2030年，英国、德国、荷兰、丹麦、波兰、比利时、爱尔兰规划实现海风装机129.7GW；到2035年德国规划实现海风装机40GW。受益于多国海风规划布局，GWEC预测2022-2030年海外海风新增装机将由5.1GW增长至37.6GW，CAGR28.5%。 新技术：漂浮式技术和降本加速突破，产业化落地打开深远海成长空间。据统计，全球漂浮式海风已投运项目17个，规模为142.4MW，占海风累计装机量比值仅为0.3%；另有在建项目13个，规模为288.4MW。已投运项目中，仅有英国的Hywind Pilot Plant和Kincardine实现了商业化的突破；在建项目中，挪威、法国、美国、日本共6个项目为商业化项目，且均在2022-2024年间投产，商业化进程显著加快。据GWEC预测，2021-2030年，全球漂浮式海风新增装机将由59.5MW增长至12.2GW，CAGR达80.7%，其中中国漂浮式海风新增装机占比将由9.2%增长至50.9%，逐步取代欧洲成为主要新增市场。 投资建议：建议关注海风全产业链，陆风关注有超额利润标的。基于海陆装机量和平均功率的假设，测算不同子环节十四五的市场空间，可看出海风板块具备显著超额的成长性，建议关注海缆、桩基、锚链等产业链相关标的。2023年陆风装机需求有望高增，但产业链面临较大的价格压，因此可从四个层面去思考：1）主机价格已定，关注供应链自给能力强的标的；2）零部件环节，紧缺产生超额利润，叶片、齿轮箱等；3）走量环节，盈利和估值在双底部，跟踪需求的变化，如塔筒、法兰等环节；4）其他业务有增量逻辑（新技术/新扩产）产生超额利润的标的，铸锻件/轴承等。 风险提示：风电装机不及预期，产业链降本不及预期，新技术开发不及预期，大宗商品价格波动等。 一、估值与复盘：板块整体估值处于低位，海风投资主线韧性突显 （一）板块估值：风电指数前三季度下跌24%，板块估值处于低位 电力设备指数呈下降趋势，在申万一级指数中排名27。从各指数表现来看，2022年前三季度，上证指数、沪深300、创业板指分别-16.9%/-23.0%/-31.1%；2022年至今分别-13%/-20%/-28.6%。从各行业申万指数表现来看，2022年前三季度电力设备指数-22.4%； 2022年至今-23.6%，在申万一级指数中排名27。 图表1电力设备（申万）指数涨跌幅 相较于电力设备其他子行业，风电设备表现欠佳。从电力设备（申万）二级行业指数表现来看，风电设备板块指数降幅超光伏设备，2022年前三季度光伏设备/风电设备指数分别-10.9%/-24.3%；2022年至今光伏设备/风电设备指数分别-18.7%/-27%。 图表2电力设备（申万）二级指数涨跌幅 电力设备板块整体估值位于较低位。截至2022年12月16日，申万综合指数PE（ TTM ）为48倍，位于历史38.1%分位数；申万一级行业中电力设备PE（ TTM ）为28倍，位于历史14.4%分位数。从电力设备细分领域来看，申万二级行业风电设备PE（ TTM ）为24倍，位于历史46.7%分位数，同类行业电机II/电网设备/光伏设备/其他电源设备II/电池指数PE（ TTM ） 分别为29/21/25/47/34倍， 市盈率分位数分别为22.2%/14.2%/7.1%/4.4%/1.7%。 图表3申万一级行业估值情况 图表4电力设备二级子行业估值情况 （二）个股标的业绩回顾：整体业绩呈现下滑，细分板块分化明显 我们选取了A股上市的35家代表性企业，并根据产业链环节划分为8个细分板块：整机、海缆、塔桩、锚链、铸锻件、轴承、叶片及其他，其中其他板块业务包括风电变流器、风电干式变压器、机舱罩、转子房、塔筒内升降机等配套设备。 图表5风电行业公司表现概况 整体业绩呈现下滑，细分板块分化明显。从样本数据来看，2022年前三季度，风电板块实现营收2619.2亿元，同比下降5.8%；归母净利润196.3亿元，同比下降4.6%。 收入端：①轴承（+6.6%）、锚链（+5.8%）、铸锻件（+3.3%）、叶片（+2.5%）板块温和增长；②海缆、塔桩板块受2021年海风抢装潮后需求阶段性减弱影响，营收分别下降0.5%、19.2%；③整机板块由于风机销售价格持续下滑及产品结构较去年同期发生变化（海风占比下降），营收同比下降16.8%。 利润端：①海缆（+31.7%）、整机（+6.3%）、叶片（+3.8%）板块呈增长趋势，其中海缆板块归母净利润大幅上升，主要系中天科技2021年计提信用减值损失与存货减值损失较大、基数较低所致；②铸锻件板块受主要原材料生铁、废钢价格维持高位运行影响，归母净利润同比下降58.5%。 图表6 2022前三季度风电细分板块营收增速 图表7 2022前三季度风电细分板块归母净利润增速 整体盈利能力稳中有降，海风环节盈利水平较优。从样本数据来看，2022年前三季度，风电板块毛利率为17.7%，同比下降1.4p Ct ；净利率为7.6%，同比上升0.1p Ct 。 毛利率：①锚链（+0.8p Ct ）、海缆（+0.4p Ct ）板块毛利率小幅上升；②叶片板块受疫情和机组大型化影响、供应链受阻且大宗原材料价格居高不下，毛利率同比下降2.6p Ct ；③轴承板块受部分产品价格下调及原材料轴承钢价格上涨等因素影响，毛利率同比下降6.7p Ct ；④铸锻件板块受原材料生铁、废钢价格影响，毛利率同比下降10.5p Ct 。 净利率：整机、海缆、叶片板块净利率增速为正，分别为2.3/1.1/0.1p Ct ，其余板块锚链、轴承、塔桩、铸锻件净利率分别同比下降0.5/5.7/6.9/10.2p Ct 。 图表8 2022前三季度风电细分板块毛利率增速 图表9 2022前三季度风电细分板块净利率增速 （三）投资主线复盘：板块波动较大，海风投资主线韧性突显 2022年风电板块波动较大，海风投资主线韧性突显。我们基于前文35只风电标的，选取自由流通市值指标，构建35只标的自由流通市值加总的时间序列，并以2021年1月1日为时间基准计算行业累计涨跌幅，代表两年来风电行业的真实涨跌幅度，以此我们复盘2022年行业表现。 第一阶段：2022年初，整体装机处于淡季，海风平价招标放量，行情呈现高位盘整。 第二阶段：3-4月，受上海等地疫情影响，供应链交付节奏放缓，下游开工受阻，风电板块表现持续走弱。 第三阶段：5月起，疫情影响步入尾声，供应链冲击减弱，市场预期风电装机有望在下半年快速修复、环比大幅改善，板块触底回升；叠加招标数据同比大幅增长，大宗商品价格下行，板块整体估值情绪乐观，实现快速上涨。 第四阶段：进入中报披露季，由于二季度新增装机同比、环比皆实现下降，板块整体业绩表现不佳，市场开始回调，随后三季度新增装机低于预期，板块市值整体呈下降趋势。 分海/陆板块来看，二者基本呈现同步的变化趋势，且自2022年起，受益于国补退坡后平价、资源开发潜力上升、各省十四五规划出台，海风同期涨幅整体高于陆风，具备较强的超额收益。 图表10风电板块累计涨幅（以2021年为基准） 图表11海/陆风板块累计涨幅（以2021年为基准） 二、需求：海风招标装机有望同步高增，大基地建设推动陆风重回“三北” （一）国内需求分析：海风抢装后调整，大基地建设推动陆风重回“三北” 2022年预计全年新增45GW。2016-2020年，我国风电新增装机由19.3GW增长至71.7GW，CAGR为38.8%。2021海风抢装年新增装机47.6GW，其中海上风电17GW。随着海风抢装期结束叠加2022年初疫情影响下陆风电站开工延期，2022年风电新增装机修复缓慢。 2022Q1-Q3新增装机分别为7.9/5/6.3GW，同比+50%/-9.7%/+12.7%。从历年并网数据来看，我国风电新增装机量存在明显的季节性，并网一般集中于Q4，我们结合整机厂前三季度交付数据，预计2022年新增并网装机有望达45GW。 图表12风电年度新增并网容量（GW） 图表13风电分季度新增并网容量（万千瓦） 海风装机回落，高价值属性影响行业收入端总量。分海/陆风来看，2022Q1-Q3，陆风共新增装机18GW，三季度分别为7.5/4.5/5.9GW，同比+87%/-3%/+52%；海风共新增装机1.2GW，三季度分别为0.4/0.5/0.4GW，同比-71%/-43%/-78%。因此，海风新增装机占比仅为6%，较去年同期下降16.8p Ct ，考虑到单GW海风投资额约为陆风投资额的2倍，2022Q1-Q3在量的增长前提下，风电电源工程投资额同比增速均为负值。 图表14海/陆新增装机（万千瓦） 图表15风电电源工程完成投资额（亿元） 2022年新增装机主要来自于“三北”地区，占比超70%。分区域来看，2022Q1-Q3三北地区新增装机占比分别为70%/76%/78%，较去年同期增长24p Ct /40pct/40p Ct 。分省份来看，2022年1-10月内蒙古、河北、新疆等以“三北”地区为主的核心城市新增装机总量同比变化基本均为正数，仅有8、10月同比下降，但降幅也小于其他地区，即“三北”地区对我国新增装机贡献明显。 图表16分区域海风新增装机（GW） 图表17 2022年至今主要省份风电新增装机同比变化统计（GW） （二）国内需求展望：23年陆风装机加速，海风招标装机景气共振 “十四五”各省规划风电新增不低于288GW。自我国“双碳”战略目标设定以来，已有29个省市先后发布“十四五