天风总量联席解读：天风总量每周论势2024年第24期

2024年07月17日 天风总量每周论势2024年第24期证券研究报告 作者 天风总量联席解读（2024-07-17） 孙彬彬分析师 SAC执业证书编号：S1110516090003 sunbinbin@tfzq.com 宋雪涛分析师 宏观：联储降息或不是最优选择 策略：等待时机，关注中美政策能否演绎共振 固收：国债曲线管理，谁的选择？——海外收益率曲线管理政策复盘金工：指标进入关键位置，底部区域仍值布局 非银：一体两面双管齐下，改善环境提振信心——证监会依法批准暂停转融券业务+证监会就程序化交易监管进展情况答记者问点评 风险提示：美国民调口径统计偏差，美国经济意外走弱，美联储货币政策超预期，美国居民部门债务压力超预期增加；地缘冲突超预期，海外通胀持续性超预期，流动性收紧超预期；基本面变化超预期、增量政策超预期、美联储降息不及预期；市场环境变动风险，模型基于历史数据；风险提示：资本市场表现不及预期；监管政策变动低于预期；资本市场大幅波动。 SAC执业证书编号：S1110517090003 songxuetao@tfzq.com 吴开达分析师 SAC执业证书编号：S1110524030001 wukaida@tfzq.com 吴先兴分析师 SAC执业证书编号：S1110516120001 wuxianxing@tfzq.com 杜鹏辉分析师 SAC执业证书编号：S1110523100001 dupenghui@tfzq.com 近期报告 1《固定收益：土地成交溢价率回升，开工率表现分化，螺纹钢消费仍然弱于季节性，水泥和猪肉价格回升-国内需求周度跟踪20240715》2024-07-16 2《固定收益：再谈超长信用债的几个关注点-信用市场周度报告 （2024-07-15）》2024-07-15 3《固定收益：市场进入震荡期-信用 债市场周度跟踪（2024-07-14）》2024-07-15 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明1 内容目录 1.宏观：联储降息或不是最优选择3 2.策略：等待时机，关注中美政策能否演绎共振3 3.固收：国债曲线管理，谁的选择？——海外收益率曲线管理政策复盘4 4.金工：指标进入关键位置，底部区域仍值布局4 5.非银：一体两面双管齐下，改善环境提振信心——证监会依法批准暂停转融券业务+证监会就程序化交易监管进展情况答记者问点评5 1.宏观：联储降息或不是最优选择 6月美国通胀出现了广谱降温，CPI环比自2022年7月以来首次负增长（-0.06%）核心CPI环比受到住房通胀大幅降温的推动，在5月基础上又放缓0.1pct至0.06%，是2021年1月以来的最低增速。 这份“反通胀”报告看似完美，但深究之后或并非如此。 第一个原因是疫情后的通胀季调因子或夸大了核心通胀环比的放缓程度。第二个原因是油、车、房这三个通胀放缓的主因都不能反映需求走弱。第三个原因是当前劳动力市场依然稳健，且通胀的不利因素将逐月增加。 在经济相对稳定的情况下，我们认为联储很难把握所谓的“预防式”降息的时机。尤其是美国实际薪资并未受损的情况下，降息只会进一步增加而不是减少美国人的消费倾向，考虑到当前美国实际薪资增速已连续第13个月为正，这将会带来更大的通胀压力。 而在经历了第一轮电视辩论后，美国大选的不确定性进一步提升。我们认为联储如果不希望自己成为大选白热化后的焦点议题的话，保持低调、减少干预是毫无疑问的更优选择。 风险提示：美国民调口径统计偏差，美国经济意外走弱，美联储货币政策超预期，美国居民部门债务压力超预期增加。 2.策略：等待时机，关注中美政策能否演绎共振 市场思考：美国降息预期提升，关注中美政策能否演绎共振 1）6月美国物价数据出炉，美国通胀全面降温，从分项表现来看，CPI能源分项环比继续录得负值，核心服务通胀继续回落，房租分项自2月来首次回落。而此前鲍威尔发言已提升降息预期，全面回落的通胀数据发布后，9月降息预期再次提升。通胀数据发布后，市场降息交易发酵，美债利率、美元指数走弱，美股分化，小盘股补涨。2）后续来看，美联储降息交易或将改善全球流动性，利好A股分母端表现，并且国内政策宽松空间打开，提振市场风险偏好，但也要注意降息兑现切换的时点。此外，降息交易演绎仍需盯紧6月PCE通胀数据、Q2美国GDP初值数据、8月FOMC议息会议、美国大选，降息未定，后续仍可能存在扰动，且后续三中全会和7月政治局会议政策或再成主线，需注意中美政策演绎是否形成共振。 国内：6月通胀、社融回落，出口回暖 1）6月CPI同比回落，PPI同比降幅收窄，核心CPI持平，PPI-CPI剪刀差收窄。CPI方面，食品项降幅走阔，非食品项持平。PPI方面，生产资料降幅收窄，生活资料降幅持平。2）6月出口增速继续回暖，进口回落，出口（以美元计价）同比升8.6%，前值升7.6%，进口升3.9%，前值升5.1%。出口方面，商品同比多数回暖，电子信息产品类、资源品、下游消费品普遍回暖，进口方面，商品多数走差。3）6月社融规模增量为3.3万亿元，社融脉冲指数降至24.83%，结构上，新增政府债回落，表外三项转负。信贷结构方面，企业中长贷同比、居民中长贷同比少增走阔。4）交运高频指标方面，地铁客运量指数回升，货运流量指数回升。5）工业生产腾落指数回落，纯碱回升，山东地炼、涤纶长丝、甲醇、轮胎、唐山高炉回落。6）国内政策跟踪：人民银行将视情况开展临时正回购或临时逆回购操作，证监会依法批准暂停转融券业务，进一步强化融券逆周期调节。 国际：美国6月通胀全面回落 1）俄乌冲突跟踪：北约多国发联合声明，承诺为乌克兰提供更多防空系统；北约给乌克兰加入“提条件”，波兰重申乌“须打赢战争”。2）巴以冲突跟踪：停火谈判重启前，以军对巴勒斯坦加沙地带的军事行动仍在进行；黎巴嫩真主党称如果加沙停火将与以色列停 战；以总理称以方对哈马斯的军事行动将继续“直到实现所有目标”。3）美国6月通胀全面回落，去除食品和能源的核心CPI回落。而在通胀数据发布前，鲍威尔在众议院金融服务委员会举行的听证会上表示“我们将恢复到2%的通胀水平，我对此相当有信心，不需要等到通胀率降至2%才开始降息。”，据CME“美联储观察”，截至2024/7/13，美联储至9月累计降息25基点的概率为90.3%。 行业配置建议：深挖红利，耐心制胜 继续看好“耐心资产”等高股息方向，新质生产力或有表现机会。看好后续高股息风格继续演绎，红利板块内部新一轮扩散。新“国九条”中提到“市值管理”、“提高二级市场投资回报率”，政策逻辑和市场逻辑共振之下，具备垄断性、稀缺性的高股息资产有望获得价值重估。 风险提示：地缘冲突超预期，海外通胀持续性超预期，流动性收紧超预期。 3.固收：国债曲线管理，谁的选择？——海外收益率曲线管理政策复盘 国内市场对于收益率曲线管理的关注在于：央行为什么进行管理？央行管理的效果会怎么样？央行是否会改变或者结束这个操作，什么情况下调整？ 以美国为例，美国两次扭曲操作都源自内外多元政策目标之间存在矛盾。管理目的都是要给出长端上限并缩窄曲线期限利差。 1961年OT1.0的经验在于：央行卖出短端和买入长端，收益率曲线在政策影响下确有变化，但是财政货币如果配合不好，效果就会受到一定影响。此外，仅靠卖出短期国债可能不足以持续压缩期限利差，当然从最终结果看，美国国际收支情况也并未真正改善。 1961年操作的改变在于宏观环境变化带来货币政策的变化，1963年加息结束了OT。 2011-2012年OT2.0的经验再度证明，通过收益率曲线管理大幅压缩期限利差有一定效果，但程度有限，长债利率和期限利差主要还是要看宏观因素和市场预期的演绎。宏观压力上升，最终美联储再度加码实施QE取代OT2.0。 需要着重强调的是，从1961到2011，OT显然是权宜之计，美联储的决策或者直接来自于总统的要求，或者基于平衡各方利益的诉求和政策疑虑，只有宏观关键指标到了一定位置，在宏观政策取向一致的背景下，联储才有可能获得真正的行动力。 对照当前，我们判断人民银行开展收益率曲线管理可能为了更好的兼顾金融稳定目标和内外均衡目标。目前央行行为对短端和长端的引导方向一致，近似于给出下限，在期限利差上甚至可能还希望有所走阔。 我们央行的行为和市场关注的国债曲线管理与1961年或者2011的美国完全不同。如果说可以借鉴或者进一步思考的，或许就在于等待宏观面的进一步变化，等待宏观政策取向一致下央行行动的变化。 风险提示：基本面变化超预期、增量政策超预期、美联储降息不及预期。 4.金工：指标进入关键位置，底部区域仍值布局 上周周报(20240707)认为：综合宏观数据和技术指标，风险偏好有望在宏观数据落地后迎来修复，同时出现明显缩量和震荡下沿信号，指数有望开启反弹。最终wind全A终于迎来反弹，全周上涨1.54%，市值维度上，上周(20240708-20240712)代表小市值股票的国证2000上涨1.12%，中盘股中证500上涨1.09%，沪深300上涨1.2%，上证50上涨1.12%;上周中信一级行业中，电子和汽车表现最强，电子上涨6.10%；煤炭和传媒表现最差，煤炭下跌5.75%。上周成交活跃度上，电子和有色板块资金流入明显。 从择时体系来看，我们定义的用来区别市场整体环境的wind全A长期均线（120日）和 短期均线（20日）的距离继续拉大，最新数据显示20日线收于4215，120日线收于4340点，短期均线开始位于长线均线之下，两线距离由之前的-2.09%变化至-2.88%，绝对距离小于3%，但已接近阈值，市场继续处于震荡格局，但可以预期的是，下周若无大幅反弹，绝对距离或将超过3%，市场将进入下行趋势。 市场处于震荡格局，最为关键的观察变量在于市场风险偏好的度量。宏观层面，短期进入重要会议和季度宏观数据的发布窗口期，宏观数据落地后，市场风险偏好有望回升。技术指标上，虽然均线距离即将进入下行趋势，但指数处于震荡下沿位置叠加估值极低，即使指标破坏，下行空间可能也较为有限；整体来看，综合宏观数据和技术指标，风险偏好有望在宏观数据落地后迎来修复，技术指标进入关键位置，但考虑估值水平，即使发生调整，空间可能也较为有限。 配置方向上，我们的行业配置模型显示，进入7月份，我们的行业配置模型转向分析师盈利上调板块，推荐有色金属/家电/新能源车；此外TWOBETA模型7月继续推荐科技板块。当前行业建议关注工业金属/家电/新能源车和通信电子。 从估值指标来看，wind全A指数PE位于10分位点附近，属于较低水平，PB低于5分位点，属于极低水平，结合短期趋势判断，根据我们的仓位管理模型，当前以wind全A为股票配置主体的绝对收益产品建议仓位80%。 择时体系信号显示，均线距离-2.88%，距离绝对值小于阈值3%，但已接近阈值，市场继续处于震荡格局，但可以预期的是，下周若无大幅反弹，绝对距离或将超过3%，市场将进入下行趋势。最为关键的观察变量在于市场风险偏好的度量。宏观层面，短期进入重要会议和季度宏观数据的发布窗口期，宏观数据落地后，市场风险偏好有望回升。技术指标上，虽然均线距离即将进入下行趋势，但指数处于震荡下沿位置叠加估值极低，即使指标破坏，下行空间可能也较为有限；整体来看，综合宏观数据和技术指标，风险偏好有望在宏观数据落地后迎来修复，技术指标进入关键位置，但考虑估值水平，即使发生调整，空间可能也较为有限。我们的行业配置模型显示，进入7月份，我们的行业配置模型转向分析师盈利上调板块，推荐有色金属/家电/新能源车；此外TWOBETA模型7月继续推荐科技板块。当前行业建议关注工业金属/家电/新能源车和通信电子。 风险提示：市场环境变动风险，模型基于历史数据。 5.非银：一体两面双管齐下，改善环境提振信心——证监会依法批准暂停转融券业务+证监会就程序化交易监管进展情况答记者问点评 事件：2024年7月10日，证监会依法批准中证金融公司暂停转融券业务的申