天风总量联席解读：天风总量每周论势2024年第37期

天风总量每周论势2024年第37期证券研究报告 2024年10月23日 天风总量联席解读（2024-10-23） 宏观：政策初见成效 固收：为什么央行表态更加积极？ 金工：信号显示进入第二阶段，行稳致远 非银：非银或仍是政策力度速度超预期下的最优解 风险提示：经济增速变动超预期，消费不及预期，政策超预期；增量政策超预期、地产周期变化超预期、基本面数据超预期、金融监管超预期；市场环境变动风险，模型基于历史数据；改革推进不及预期；资本市场大幅波动；居民资产配置迁移不及预期；量化指标判断基于往期数据，未来或发生变动。 作者 孙彬彬分析师 SAC执业证书编号：S1110516090003 sunbinbin@tfzq.com 宋雪涛分析师 SAC执业证书编号：S1110517090003 songxuetao@tfzq.com 吴先兴分析师 SAC执业证书编号：S1110516120001 wuxianxing@tfzq.com 杜鹏辉分析师 SAC执业证书编号：S1110523100001 dupenghui@tfzq.com 近期报告 1《固定收益：城投化债六问-固定收益定期（2024-10-21）》2024-10-21 2《固定收益：螺纹钢表观消费量回升，成交土地溢价率上行，汽车销售表现较好，菜价继续回落-国内需求周度跟踪20241021》2024-10-21 3《固定收益：为什么央行表态更加积极？-固定收益宏观利率专题》2024-10-20 内容目录 1.宏观：政策初见成效3 2.固收：为什么央行表态更加积极？3 3.金工：信号显示进入第二阶段，行稳致远4 4.非银：非银或仍是政策力度速度超预期下的最优解4 1.宏观：政策初见成效 从经济分项增速上看，政策发力或是推动9月经济数据走强的核心原因。在固投、消费、工业增加值、服务业生产指数均有所好转的情况下，以基建投资增速为代表，与政策更相关的经济指标在9月迎来大幅反弹。 我们认为三季度或是经济的底部。四季度伴随着政策的进一步落实，内需对经济的支撑或有望走强，消费或成为四季度全年经济增长的重要胜负手。在经济筑底回升后，要想实现全年5%的目标意味着四季度经济增速需要高于三季度0.6个百分点以上，这对后续财政政策或提出了较高的要求。 风险提示：经济增速变动超预期，消费不及预期，政策超预期 2.固收：为什么央行表态更加积极？ 政策需要有更大力度的刺激。但是宏观总杠杆已然处于较高水平，居民、地方政府（包含城投有息负债）和企业也都处在不低于欧美的杠杆位置。 如何结合国际经验和过去实践，出台有针对性的政策加以应对？ 第一，宽货币或许仍会扮演积极角色，量价均可持续期待。 考虑到宏观杠杆从总量到结构都较高的现实，宽货币相对财政或许灵活度更大。未来地产、化债、资本市场、民生、科技等多个维度，预计货币政策都可能有更积极的运用。 第二，财政政策或许会兼顾加杠杆和稳杠杆，参考次贷危机以及疫情后国内外经验，广义赤字率或许可以提升至7.8%以上。 我们预计在今年财政补缺口2万亿左右的基础上，2025年一般预算赤字率3.5%左右（今年是3%），专项债增发4.9万亿元（今年是3.9万亿），再加上2025年已安排的超长期特 别国债1万亿元，对应广义赤字规模10.74万亿（今年是8.96万亿），广义赤字率为7.8%。 与欧美和日本赤字率在2020年平均水平在10%左右相比，我们广义赤字率理论上还有2.2 个百分点的空间，对应还可以安排增量财政3万亿元左右。（注：债务置换不会直接影响宏观杠杆） 对于隐债置换，我们可以从政府杠杆的角度来估计对应置换规模空间。 2024年Q1中国政府部门显性杠杆（BIS口径）为84.8%，欧元区政府部门杠杆率（BIS口径）为88.7%。如果以欧元区为上限静态计算，假设2024年、2025年中国名义GDP在131万亿和138万亿上下，对应目前隐债置换规模空间为5.6万亿，当然或许需要分成两到三年来置换，这样可以平滑对政府杠杆的影响。 至于用途，过去是政府投资带动社会需求，当前和未来可能会更加突出政府补贴带动民生消费和科技创新。 第三，资本市场，或许是逆周期管理的重要助力。 地方政府降低对债务杠杆的依赖，地方国资转变为真正管资本的主体，居民通过金融资产保值增值实现稳杠杆、促消费，以及经济总体上逐步降低对信贷等传统杠杆的依赖，可能是高质量转型的应有之义。 第四，科技打头阵，关注科技与金融结合之道。 2014年开启大众创业、万众创新，2018年创设科创板，这一次是科技打头阵。建议积极关注金融与科技的融合发展。 债券市场怎么看？ 转债胜率和赔率均最优。 双宽松，货币行为稳定，实体传导不快，利率虽有波动但仍可保持多头思维，中短端受益于货币环境或许表现更确定。 负债稳定的机构和账户继续积极参与信用债。 风险提示：增量政策超预期、地产周期变化超预期、基本面数据超预期、金融监管超预期 3.金工：信号显示进入第二阶段，行稳致远 信号显示进入第二阶段，行稳致远 上上周(20241013)周报认为：市场短期继续大幅调整的可能较低；综合来看，市场进入震荡整理期，短期在风险偏好有望抬升的背景下，市场或将迎来反弹。最终wind全A先抑后扬，全周上涨3.10%，市值维度上，上上周代表小市值股票的国证2000上涨6.11%，中盘股中证500上涨3.09%，沪深300上涨0.98%，上证50上涨0.06%;上周中信一级行业中，计算机和国防军工表现最强，计算机上涨11.15%；食品饮料和石油化工跌幅最大，食品饮料下跌3.21%。上周成交活跃度上，综合金融和计算机板块资金流入明显。 从择时体系来看，我们定义的用来区别市场整体环境的wind全A长期均线（120日）和短期均线（20日）的距离转负为正，最新数据显示20日线收于4456，120日线收于4272点，短期均线继续位于长线均线之下，两线距离由之前的-0.28%变化至4.3%，绝对距离首次大于3%，市场进入上行趋势格局第二阶段。 市场进入上行趋势格局，核心观察变量在于市场赚钱效应何时转负，在赚钱效应转负之前，保持积极。Wind全A指数当前趋势线位于4400点附近，市场赚钱效应为11%，赚钱效应良好，增量资金有望继续入市，仓位上保持积极。 配置方向上，我们的行业配置模型显示，当前行业配置转向困境反转型板块，推荐消费/基建/地产/计算机；此外TWOBETA模型10月继续推荐科技板块。当前行业建议关注消费/基建/地产/计算机和电子。 从估值指标来看，wind全A指数PE位于40分位点附近，属于中等偏下水平，PB位于10分位点，属于较低水平，结合短期趋势判断，根据我们的仓位管理模型，当前以wind全A为股票配置主体的绝对收益产品建议仓位至90%。 择时体系信号显示，均线距离4.3%，绝对距离首次大于3%，市场进入反转行情第二阶段，核心观察变量在于赚钱效应何时转负。在赚钱效应转负之前，保持积极。Wind全A指数当前趋势线位于4400点附近，市场赚钱效应为11%，赚钱效应良好，增量资金有望继续入市，仓位上保持积极。我们的行业配置模型显示，当前行业配置转向困境反转型板块，推荐消费/ 基建/地产/计算机；此外TWOBETA模型10月继续推荐科技板块。当前行业建议关注消费/基建/地产/计算机和电子。 风险提示：市场环境变动风险，模型基于历史数据。 4.非银：非银或仍是政策力度速度超预期下的最优解 券商走势解读：政策再超预期，事件催化板块放量向上 10月18日周五，券商板块指数（801193.SI）大涨7.1%，板块回调阶段性结束。结构上看，直接受益于市场交投活跃度放大的经纪业务占优的券商涨幅居前，指南针+20%，东方财富+15.3%。此外，受益于互换便利推出加杠杆逻辑的大型券商涨幅也位于前列，其中中信证券+6.7%，招商证券+6.5%，海通证券+6.2%。 从交易结构来看，板块成交额1649亿元，较周四增量+855亿元；板块成交额在全市场中的占比7.74%，较周四增加+2.52Pct；板块交易拥挤度（超额成交）5.59%，较周四增加 +2.30Pct。 交易结构的进一步探讨：突破前高/下一次分歧预警/缩量整理的量化指标 10月9日来板块成交量有效收缩，但预期差仍在。板块在10月9日出现高位放量分歧 后，成交额持续有效收缩，从10月9日的2761亿逐步收缩至10月17日的793亿元，成交占比和拥挤度同步收缩至5%和3%左右。在此期间，券商板块筹码实现有序交换（成交量持续收缩），但市场预期差并未消失（体现在此期间成交占比和拥挤度与主升阶段9 月24日至10月8日期间整体持平），经历充分筹码交换后板块仍然存在主动做多动能 （如10月18日的表现）。 1）后续推演之一：板块突破前高的前提是券商板块成交占比和拥挤度能够突破前高。此轮券商板块成交额占比和交易拥挤度峰值均出现在10月9日，分别为9.31%和7.09%。我们认为，成交量若能有效放大，且成交额占比和交易拥挤度能够突破10月9日的峰值是券商板块有效突破前高的必要条件之一。 2）后续推演之二：板块成交占比和拥挤度下一个预警线预计为盘中16.5%/13.2%，全天 11.8%/9.3%。我们曾在10月8日的报告《判断券商行情演绎阶段的两个量化指标——非银每日谈20241008》中提出“本次行情券商板块从一致转向分歧的成交量占比和拥挤度的预警线为13%/10%”，10月9日两指标盘中一度接近这一水平，板块迎来第一次分歧。如若板块能够开启下一阶段的震荡上行，我们判断下一次板块大规模分歧的盘中预警线分别为16.5%/13.2%，全天预警线为11.8%/9.3%。 3）后续推演之三：板块成交占比和拥挤度在不低于5%和3%的情境下，券商板块依然具有关注度和预期差。我们认为，板块成交量的有序收缩是开启下一阶段行情的基础，但收缩幅度不能太大（否则意味着板块失去关注度和预期差），至少应当维持在不低于主升浪（9月24日至10月8日）时的水平，即板块成交占比中枢不低于5%，板块交易拥挤度不低于3%。 政策解读：互换便利和回购增持再贷款推进力度和速度超预期 （1）互换便利带动非银机构增量资金入市，关注券商板块的加杠杆逻辑：非银机构（券商、基金、保险）可用质押品包括债券、股票ETF、沪深300成分股和公募REITs等开展互换操作，通过这项工具获取的资金只能投向资本市场，用于股票、股票ETF的投资和做市。互换便利为资本市场提供增量资金，首期规模5000亿元，当前首批申请额度已超 2000亿元，机构数量20家，为资本市场带来增量资金的同时，提升非银机构杠杆率并增厚净利润弹性。 考虑到9月24日潘行长在国新办新闻发布会中的表态，“只要这个事儿做得好，第一期 5000亿元，还可以再来5000亿元，甚至可以搞第三个5000亿元，我觉得都是可以的，是开放的。通过这项工具所获取的资金只能用于投资股票市场”。我们认为，给资本市场带来整体增量资金的规模、非银机构杠杆率和弹性提升力度的值得后续继续期待。 （2）回购增持专项贷款托底优质公司估值：回购增持专项贷款是为上市公司回购和增持股票创设的一项资本市场新型支持工具，为上市公司提供资金来源，托底优质公司估值，意在增强资本市场内在稳定性长效机制，进一步维护资本市场稳定运行，提振市场信心。截至10月20日晚6时，已有23家上市公司披露回购增持专项贷款情况涉及金额超百亿。 投资建议：政策工具推进速度超出预期，后续事件驱动仍可期待，推荐头部券商和保险 两项资本市场支持工具，非银机构互换便利和回购增持再贷款的推进速度很快，展现政策执行的力度和决心，后续政策事件催化驱动行情仍可期待。 建议重点关注加杠杆逻辑提升利润弹性的券商和受益于投资收益增厚净利润表现的保险公司。建议关注头部券商海通证券/国泰君安/中国银河/中信证券/中金公司，头部保险公司新华保险/中国人寿/中国太保/中国平安。 受