天风总量联席解读：天风总量每周论势2024年第5期

固定收益 | 固定收益专题 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 1 天风总量每周论势2024年第5期（2024-2-7） 证券研究报告 2024年02月07日 作者 孙彬彬 分析师 SAC执业证书编号：S1110516090003 sunbinbin@tfzq.com 宋雪涛 分析师 SAC执业证书编号：S1110517090003 songxuetao@tfzq.com 吴先兴 分析师 SAC执业证书编号：S1110516120001 wuxianxing@tfzq.com 近期报告 1 《固定收益：2023年土地出让情况怎么看？-信用债研究专题》 2024-02-06 2 《固定收益：2024年春节前国内高频数据跟踪-高频数据跟踪》 2024-02-05 3 《固定收益：2月转债市场怎么看？-可转债市场周报（2024.02.05）》 2024-02-05 天风总量联席解读（2024-2-7） 宏观宋雪涛：地方两会提前透露哪些政策信息？ 固收孙彬彬：2024大选年，美联储降息更谨慎？ 金工吴先兴：继续等待缩量信号 风险提示：部分省份《政府工作报告》披露不完整可能会导致分析出现偏差、海外经济超预期波动或将影响国内政策出台节奏；美国通胀超预期、美国就业超预期、海外经济衰退超预期；市场环境变动风险、模型基于历史数据 固定收益 | 固定收益专题 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 2 内容目录 1. 宏观：地方两会提前透露哪些政策信息？ ............................................................................... 3 2. 固收：2024大选年，美联储降息更谨慎？ ............................................................................. 4 3. 金工：继续等待缩量信号 ............................................................................................................ 4 固定收益 | 固定收益专题 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 3 1. 宏观：地方两会提前透露哪些政策信息？ 截至1月30日，31个省级两会均已召开，从各地2024年政府工作报告中，我们可以看到今年稳增长的一些线索。 第一，2024年GDP增速目标可能与2023年持平，即5%左右。 超过半数的省份，没有完成2023年的增长目标。2023年，全国经济增长5.2%，超过年初目标0.2个百分点，但有17个省份2023年实际GDP增速低于目标值。其中江西、黑龙江偏离度较大，2023年实际GDP增速分别为4.1%、2.9%，低于目标值2.9、3.4个百分点。 2024年，多数省份下调了GDP增速目标。31个省份中，有16个省份在2024年下调了经济增长目标，其中云南、山西、海南、江西较2023年增速目标分别下调了1.0、1.0、1.5、2.0个百分点，下调幅度较大；北京、辽宁、天津、浙江等4个省份上调经济增速目标0.5个百分点；其余11个省份未发生变化。按照2023年名义GDP加权计算，31个省份2024年GDP增速目标加权平均值约为5.4%，较2023年下降0.2个百分点。 6个经济大省的经济增速目标仍然稳定。2023年12月召开的中央经济工作会议指出，“经济大省要真正挑起大梁，为稳定全国经济作出更大贡献”。根据2022年8月召开的经济大省政府主要负责人经济形势座谈会2，经济大省指的是广东、江苏、浙江、山东、河南、四川6个省份，2023年产值合计占全国GDP的44%。6个经济大省中，浙江GDP增速目标较2023年上调0.5个百分点，河南GDP增速目标较2023年下调0.5个百分点，其余4省均持平于2023年。此外，作为两个较为重要的直辖市，北京上调GDP增速目标0.5个百分点至5%，而上海则下调GDP目标增速0.5个百分点至5%。用2023年名义GDP加权，6个经济大省和北京、上海2024年加权平均GDP增速目标约为5.2%，与2023年加权均值持平。 第二，严肃财政纪律、深入推进化债依然是2024年固定资产投资的重要约束之一。 2024年，地方政府的固定资产投资目标较为保守，下调幅度普遍大于GDP目标。截至目前，共有19个省份披露了2023年、2024年固定资产投资的增速目标，其中14个省份的目标出现了下调，2个省份有所上调，3个省份持平去年。用2023年名义GDP作为权重，19个省份2024年固定资产投资增速目标平均约为5.9%，相比去年下调了2个百分点，而GDP增速目标平均约为5.5%，仅下调0.3个百分点。 有六个省份在政府工作报告中明确强调了严禁违规举债、盲目举债，严禁搞面子工程、政绩工程等。比如，山东要求“严禁搞面子工程、形象工程，腾出更多财政资源稳增长、保民生”；广东要求“坚决防止劳民伤财的‘形象工程’、‘面子工程’，不能让‘一时的政绩’成为‘长期的包袱’”；四川强调“防止违反客观规律盲目蛮干”；甘肃强调“坚持尽力而为、量力而行，多做打基础、利长远、增后劲的工作”。 第三，中央财政可能会对地方投资缺口进行一定程度的补充，今年可能发行超长期国债。 有11个省份在政府工作报告中明确提出了要利用好增发的万亿国债资金等政策机遇，尤其是四川、吉林、陕西更是提到了要争取超长期国债额度，并不在现有存量政策的范畴之内，预计后续仍会有增量财政政策适时推出。 第四，不搞强刺激，追求高质量，发展科技创新和技术突破的“新质生产力”。 共有26个省份的政府工作报告在相对靠前的位置重点提及了“新质生产力”，从各省政府工作报告的内容来看，“新质生产力”所涉及的行业广泛，但关键还是创新和技术突破。可见当前经济政策优先级高的依然是科技创新、转型升级，“不走老路”、“不搞强刺激”的政策定力很强。 1月31日2024年第一场中共中央政治局集体学习的主要内容也是“加快发展新质生产力，扎实推进高质量发展”，并给出了新质生产力的具体定义——“新质生产力是创新起主导作用，摆脱传统经济增长方式、生产力发展路径，具有高科技、高效能、高质量特征， 固定收益 | 固定收益专题 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 4 符合新发展理念的先进生产力质态。它由技术革命性突破、生产要素创新性配置、产业深度转型升级而催生，以劳动者、劳动资料、劳动对象及其优化组合的跃升为基本内涵，以全要素生产率大幅提升为核心标志，特点是创新，关键在质优，本质是先进生产力。” 风险提示：部分省份《政府工作报告》披露不完整可能会导致分析出现偏差、海外经济超预期波动或将影响国内政策出台节奏 2. 固收：2024大选年，美联储降息更谨慎？ 大选年，联邦基金利率有何规律？ 美联储在大选年仍可能采取幅度较大的加息或降息操作，但在大选前（当年度11月前）开展转向操作的概率较低，在大选结束后（当年度11月后）短期内开展转向操作概率较高。 一方面，从变动均值来看，大选年期间美联储对加息或降息可能没有明显的偏向。 另一方面，从变动范围来看，大选年联邦基金利率变动的分布范围小于非大选年，表明美联储在大选年决策可能更加谨慎。 QE/QT有何规律？ 相比于联邦基金利率，QE属于非常规货币政策工具，争议也更大。从时间线来看，美联储倾向于在美国大选月结束后开启新一轮QE计划或加速扩表，而QETaper、QT开启、QTTaper与大选的关系尚无先例可观察。 美国政府和美联储分别关心什么？ 制度设计层面，美联储权力来源于国会赋予的宪法义务，而非来自政府或总统，运营自给自足且官员任期较长（委员会任期14年，主席任期4年）。 实际运行中，美联储并非完全独立于美国政府和政治。美联储政策对选举结果或有影响，而联储主席则由总统任命，政策立场也会受到总统内阁的施压与干预。 总体上，货币政策对选举结果或有影响，因此美国政府可能积极干预货币政策，联储官员则希望避免党派之争、保持声誉。 风险提示：美国通胀超预期、美国就业超预期、海外经济衰退超预期 3. 金工：继续等待缩量信号 从择时体系来看，我们定义的用来区别市场整体环境的wind全A长期均线（120日）和短期均线（20日）的距离继续扩大，最新数据显示20日线收于4545点，120日线收于5053点，短期均线位于长线均线之下，两线距离由之前的-6.62%变化至-10.05%，绝对距离大于3%，市场继续处于下行趋势。 市场进入下行趋势格局，最为关键的观察变量在于赚钱效应指标何时转正，当前赚钱效应值为-20%，右侧指标显示下行趋势尚未结束；在下行趋势中，关于反弹信号，我们重点观察两类指标：第一技术指标上，短期信号提示均量连续缩量至6500亿附近或是地量信号，或有反弹，但尚未出现；另外，若有外部政策性利好刺激也会引发反弹，近期也无信号。但反转需要等到大幅放量信号或者赚钱效应转正来进行确认。综上，我们建议继续耐心等待缩量出清信号，均量进入6500亿或显示反弹有望来临。 配置方向上，我们的行业配置模型显示，进入2月份，我们的行业配置模型继续持有困境反转板块，推荐医药，消费电子和地产建筑建材；此外TWOBETA模型2月开始推荐周期上游。当前行业建议继续关注医药以及消费电子和地产建筑建材以及周期上游。 从估值指标来看，wind全A指数PE在5分位点附近，属于极低水平，PB低于5分位点，属于极低水平，结合短期趋势判断，根据我们的仓位管理模型，当前以wind全A为股票配置主体的绝对收益产品建议仓位80%。 固定收益 | 固定收益专题 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 5 择时体系信号显示，均线距离-10.05%，距离绝对值大于3%，市场继续处于下行趋势格局，最为关键的观察变量在于赚钱效应指标何时转正，当前赚钱效应值为-20%，右侧指标显示下行趋势尚未结束；在下行趋势中，关于反弹信号，我们重点观察两类指标：第一技术指标上，短期信号提示均量连续缩量至6500亿附近或是地量信号，或有反弹，但尚未出现；另外，若有外部政策性利好刺激也会引发反弹，近期也无信号。但反转需要等到大幅放量信号或者赚钱效应转正来进行确认。综上，我们建议继续耐心等待缩量出清信号，均量进入6500亿附近或显示反弹有望来临。我们的行业配置模型显示，进入2月份，我们的行业配置模型继续持有困境反转板块，推荐医药，消费电子和地产建筑建材；此外TWOBETA模型2月开始推荐周期上游。当前行业建议继续关注医药以及消费电子和地产建筑建材以及周期上游。 风险提示：市场环境变动风险、模型基于历史数据 固定收益 | 固定收益专题 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 6 分析师声明 本报告署名分析师在此声明：我们具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，本报告所表述的所有观点均准确地反映了我们对标的证券和发行人的个人看法。我们所得报酬的任何部分不曾与，不与，也将不会与本报告中的具体投资建议或观点有直接或间接联系。 一般声明 除非另有规定，本报告中的所有材料版权均属天风证券股份有限公司（已获中国证监会许可的证券投资咨询业务资格）及其附属机构（以下统称“天风证券”）。未经天风证券事先书面授权，不得以任何方式修改、发送或者复制本报告及其所包含的材料、内容。所有本报告中使用的商标、服务标识及标记均为天风证券的商标、服务标识及标记。 本报告是机密的，仅供我们的客户使用，天风证券不因收件人收到本报告而视其为天风证券的客户。本报告中的信息均来源于我们认为可靠的已公开资料，但天风证券对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。本报告中的信息、意见等均仅供客户参考，不构成所述证券买卖的出价或征价邀