天风总量联席解读：天风总量每周论势2024年第7期

2024年02月28日 天风总量每周论势2024年第7期证券研究报告 天风总量联席解读（2024-02-28） 宏观：美联储何时停止缩表？固收：超长债定价怎么看? 非银：格局或将改变！ 风险提示：全球经济深度衰退，美联储货币政策超预期紧缩，测算具有主观性，仅供参考。货币政策超预期、增量政策不及预期、基本面数据超预期；市场环境变动风险，模型基于历史数据。 作者 孙彬彬分析师 SAC执业证书编号：S1110516090003 sunbinbin@tfzq.com 宋雪涛分析师 SAC执业证书编号：S1110517090003 songxuetao@tfzq.com 吴先兴分析师 SAC执业证书编号：S1110516120001 wuxianxing@tfzq.com 近期报告 1《固定收益：商业银行大幅增持，同业存单托管规模上升-2024年1月中债登和上清所托管数据点评》2024-02- 27 2《固定收益：四季度债基普遍增配利率债-2023年四季度基金持债分析》2024-02-27 3《固定收益：转债下修因子&策略梳理盘点-转债量化专题》2024-02-26 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明1 内容目录 1.宏观：美联储何时结束缩表3 2.固收：超长债定价怎么看？3 3.金工：格局或将改变！4 1.宏观：美联储何时结束缩表 本次缩表已经接近上一次缩表时的规模降幅。但是两次缩表过程中美联储资产负债表的成分变化差异较大。到目前为止，银行准备金依然充裕，为市场提供了足够的流动性。 考虑到联储对待缩表的态度是“先放缓，再停止”，我们预计在3月的FOMC会议上联储可能对缩表放缓有更深入的讨论，从5月FOMC开始可能有放缓缩表的时间表，并在年底前完全结束缩表。放缓缩表将为市场提供额外流动性，参考上轮QT结束，美股、美债均有不同程度上涨。 风险提示：全球经济深度衰退，美联储货币政策超预期紧缩，测算具有主观性，仅供参考。 2.固收：超长债定价怎么看？ 摘要： 如何看待30y-10y国债期限利差进一步收窄?历史基本规律，熊市收窄、牛市先走阔再收窄。此轮持续收窄从影响因素观察: 首先是预期的影响。逻辑上，超长期预期比长期预期更稳定。但2021年以来，10y国债利率震荡下行，期限利差持续压缩，表明超长期预期在发生显著变化。 其次是流动性溢价。2019年以来，市场扩容和机构久期调整更灵活驱动超长债流动性上升，2021年以后变化更明显，从而压缩了流动性溢价。 第三是资产荒的助推。 地产下行、信用收缩，金融机构增强纯债策略向久期要收益、更加积极地增配超长债。我们观察了五种比价效应:(1)贷款与超长债、(2)存款与超长债、(3)信用资产与超长利率债、(4)“固收+”与超长债，以及(5)长债与超长债。超长债的票息价值进一步凸显。 超长债需求怎么看? 保险、银行是配置盘主力，并且面临更突出的资产荒问题。2020年下半年以来，保费增长和偿二代二期等推动保险公司债券投资快速增长。与保险机构相比，银行配置需求的变数主要在于对公贷款比价优势下降，交易性利润要求上升。余下非银机构则会在绝对收益和相对考核要求的叠加下，自我趋势加强。 超长债供给怎么看? 观察供给表现，2019年以来超长期地方债净融资快速增长，驱动超长债规模扩张。当超长债密集供给时，可能对期限利差形成阶段性压力。但2023年以来这一相关性似乎逐渐弱化，究其原因，期限利差影响因素还是要看宏观预期和资产供需情况。 超长债后续怎么看?先看10年国债。 基础定价逻辑看央行政策利率。如果2024全年有2次降息，每次10BP，对应1年 MLF到2.3%，十年国债可能低点在2.2-2.3%。 考虑中长期经济和价格中枢情况，我们选取GDP名义增速作为基本参照，过去我们GDP名义增速较高水平在10-20%，对应十年国债利率在4-5%，疫情以来我们的GDP名义增速在5-10%，简单对应十年国债利率大致应该在2-2.5%，当然这里面还要考虑前期利率抑制的问题。 其次观察国债期限利差变化。 目前的政策状态可能不足以扭转2021年以来的超长期预期和资产荒逻辑，30y-10y国债期限利差20BP可能仍然有进一步收窄的可能，如果按照15-20BP的利差估计，对应30年国债利率低点可能在2.35-2.45%。 定价逻辑一定是机械的，而市场是动态的，随着形势的变化而变化。风险提示：货币政策超预期、增量政策不及预期、基本面数据超预期。 3.金工：格局或将改变！ 上上周周报(20240218)认为:“在下行趋势中，短期信号提示连续缩量至6500亿附近或是地量信号，或有反弹，同时在外部利好政策刺激也会发反弹。”上上周(20240219-20240223)市场剧烈反弹，wind全A连续上涨，全周上涨5.18%，市值维度上，上上周代表小市值股票的国证2000上涨8.08%，中盘股中证500上涨0.92%，沪深300上涨3.71%，上证50上涨3.44%；上上周中信一级行业中，传媒和计算机表现最强，传媒大涨13.55%；医药和农业表现最差，医药上涨2.09%。上周成交活跃度上，传媒和通信资金流入明显。 从择时体系来看，我们定义的用来区别市场整体环境的wind全A长期均线(120日)和短期均线(20日)的距离有所减小，最新数据显示20日线收于4112点，120日线收于4547点，短期均线位于长线均线之下，两线距离由之前的-9.50%变化至-9.57%，绝对距离大于3%，市场继续处于下行趋势。 市场进入下行趋势格局，最为关键的观察变量在于赚钱效应指标何时转正，当前赚钱效应在周五首次转正，为0.5%附近，但仍需5日均线进行确认，右侧指标显示下行趋势或将结束;赚钱效应的转正，意味着市场或正式告别下行趋势格局，进入底部的强势反弹阶段，关于反弹的幅度和时间，我们建议使用均线系统进行控制风险，参照历史上几次大底后第一轮反弹的情景，建议参考20日均线进行控制风险，也就是在20日均线未跌破之前，反弹有望延续。 配置方向上，我们的行业配置模型显示，进入2月份，我们的行业配置型继续持有闲境反转板块，推荐消费电子和保险；此外TWOBETA模型2月开始推荐周期上游。当前行业建议继续关注消费电子和保险以及周期上游中有色煤炭。 从估值指标来看，wind全A指数PE低于10分位点，属于极低水平，PB低于5分位点，属于极低水平，结合短期趋势判断，根据我们的仓位管理模型，当前以wind全A为股票配置主体的绝对收益产品建议仓位80%。 择时体系信号显示，均线距离-9.57%，距离绝对值大于3%，最为关键的观察变量在于赚钱效应指标何时转正，当前赚钱效应在周五首次转正，为0.5%附近，但仍需5日均线进行确认，右侧指标显示下行趋势或将结束;赚钱效应的转正，意味着市场或正式告别下行趋势格局，进入底部的强势反弹阶段，关于反弹的幅度和时间，我们建议使用均线系统进行控制风险，参照历史上几次大底后第一轮反弹的情景，建议参考20日均线进行控制 风险，也就是在20日均线未跌破之前，反弹有望延续。我们的行业配置模型显示，进入 2月份，我们的行业配置模型继续持有困境反转板块，推荐消费电子和保险；此外TWOBETA模型2月开始推荐周期上游。当前行业建议继续关注消费电子和保险以及周期上游中有色煤炭。 风险提示：市场环境变动风险，模型基于历史数据。 分析师声明 本报告署名分析师在此声明：我们具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，本报告所表述的所有观点均准确地反映了我们对标的证券和发行人的个人看法。我们所得报酬的任何部分不曾与，不与，也将不会与本报告中的具体投资建议或观点有直接或间接联系。 一般声明 除非另有规定，本报告中的所有材料版权均属天风证券股份有限公司（已获中国证监会许可的证券投资咨询业务资格）及其附属机构（以下统称“天风证券”）。未经天风证券事先书面授权，不得以任何方式修改、发送或者复制本报告及其所包含的材料、内容。所有本报告中使用的商标、服务标识及标记均为天风证券的商标、服务标识及标记。 本报告是机密的，仅供我们的客户使用，天风证券不因收件人收到本报告而视其为天风证券的客户。本报告中的信息均来源于我们认为可靠的已公开资料，但天风证券对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。本报告中的信息、意见等均仅供客户参考，不构成所述证券买卖的出价或征价邀请或要约。该等信息、意见并未考虑到获取本报告人员的具体投资目的、财务状况以及特定需求，在任何时候均不构成对任何人的个人推荐。客户应当对本报告中的信息和意见进行独立评估，并应同时考量各自的投资目的、财务状况和特定需求，必要时就法律、商业、财务、税收等方面咨询专家的意见。对依据或者使用本报告所造成的一切后果，天风证券及/或其关联人员均不承担任何法律责任。 本报告所载的意见、评估及预测仅为本报告出具日的观点和判断。该等意见、评估及预测无需通知即可随时更改。过往的表现亦不应作为日后表现的预示和担保。在不同时期，天风证券可能会发出与本报告所载意见、评估及预测不一致的研究报告。天风证券的销售人员、交易人员以及其他专业人士可能会依据不同假设和标准、采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报 告意见及建议不一致的市场评论和/或交易观点。天风证券没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务。天风证券的资产管理部门、自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策。 特别声明 在法律许可的情况下，天风证券可能会持有本报告中提及公司所发行的证券并进行交易，也可能为这些公司提供或争取提供投资银行、财务顾问和金融产品等各种金融服务。因此，投资者应当考虑到天风证券及/或其相关人员可能存在影响本报告观点客观性的潜在利益冲突，投资者请勿将本报告视为投资或其他决定的唯一参考依据。 投资评级声明 类别说明评级体系 买入预期股价相对收益20%以上 股票投资评级 行业投资评级 自报告日后的6个月内，相对同期沪 深300指数的涨跌幅 自报告日后的6个月内，相对同期沪 深300指数的涨跌幅 增持预期股价相对收益10%-20% 持有预期股价相对收益-10%-10% 卖出预期股价相对收益-10%以下 强于大市预期行业指数涨幅5%以上 中性预期行业指数涨幅-5%-5% 弱于大市预期行业指数涨幅-5%以下 天风证券研究 北京海口上海深圳 北京市西城区德胜国际中心 B座11层 邮编：100088 邮箱：research@tfzq.com 海南省海口市美兰区国兴大道3号互联网金融大厦 A栋23层2301房邮编：570102 电话：(0898)-65365390 邮箱：research@tfzq.com 上海市虹口区北外滩国际客运中心6号楼4层 邮编：200086 电话：(8621)-65055515传真：(8621)-61069806 邮箱：research@tfzq.com 深圳市福田区益田路5033号 平安金融中心71楼邮编：518000 电话：(86755)-23915663传真：(86755)-82571995 邮箱：research@tfzq.com