天风总量联席解读：天风总量每周论势2024年第33期

2024年09月18日 天风总量每周论势2024年第33期证券研究报告 作者 天风总量联席解读（2024-09-18） 孙彬彬分析师 SAC执业证书编号：S1110516090003 sunbinbin@tfzq.com 宋雪涛分析师 宏观：多少汇，藏于民？ 策略：二次探底的特征 固收：接下来，做平还是做陡？ 非银：券商2024年半年报业绩综述 风险提示：美元指数波动超预期，美联储降息超预期，国内基本面超预期；地缘冲突超预期，海外通胀持续性超预期，流动性收紧超预期；基本面变化超预期，增量政策超预期，货币政策和财政政策效果存在不确定性；政策效果不及预期、资本市场大幅震荡、证券市场持续低迷、兼并重组存在不确定性。 SAC执业证书编号：S1110517090003 songxuetao@tfzq.com 吴开达分析师 SAC执业证书编号：S1110524030001 wukaida@tfzq.com 杜鹏辉分析师 SAC执业证书编号：S1110523100001 dupenghui@tfzq.com 近期报告 1《固定收益：上周城投净融资回正-信用债市场回顾（2024-09-17）》2024-09-17 2《固定收益：利差被动走阔-信用债市场周度跟踪（2024-09-17）》2024-09-17 3《固定收益：部分转债减资清偿开始兑付-可转债市场周报（2024.09.16）》2024-09-17 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明1 内容目录 1.宏观：多少汇，藏于民？3 2.策略：二次探底的特征3 3.固收：接下来，做平还是做陡？4 4.非银：券商2024年半年报业绩综述4 1.宏观：多少汇，藏于民？ 自2022年以来中国各部门持有了约5000亿美元资产（按照国际收支平衡表估算为5570亿美元，按照银行代客涉外收付款和银行结售汇数据估算或在5018亿美元，因统计口径不同，数据有所差异）。 按照2022年以来季度汇率均值和季度形成投资规模数据加权计算，这部分美元资产的加权平均汇率在7左右。 但是这部分资产是否会加速结售汇并推动汇率快速升值，或有待进一步观察。风险提示：美元指数波动超预期，美联储降息超预期，国内基本面超预期。 2.策略：二次探底的特征 市场思考：二次探底的特征 1）23年8月开始的行情特点是：从指数走弱跌破年线开始，第一波探底完成反弹至年线附近，随后开启第二波下跌。从2009年至今历史上有两个阶段类似，分别对应是2011年7月-2012年12月、2022年1月-2022年10月。二次探底与年线的偏离程度在12%-13%左右。目前从最新情况来看，万得全A指数到9月13日续创新低，底部还未探明，目前偏离程度在12%左右。 2）包括市场之前讨论较多的地量问题，在二次探底中同样有一定共性，这主要是表明市场持续处于低迷期以后风险偏好回落交投逐步冷清。宏观指标方面，在两段探底期以后均能够看到改善的信号，2012年Q4宏观经济出现修复，而2022年底则是疫情冲击影响逐步减弱，另外2012、2022年均有重要会议召开，全国代表大会与经济工作会议等，政策预期升温。8月份宏观指标方面，PMI\PPI\M1均处于下行，表明仍然处于普林格阶段6，而我们跟踪的一系列指标均处于历史级别的位置，赔率较高。Q4政策预期将逐步升温，后续需要密切关注重要会议信号。 3）从日历效应上来看，2010-2023年期间10-11月胜率、平均月涨跌幅表现均较好，而 8、9月份则表现较弱。9月往往是酝酿赛点的月份。 国内：8月国内三大经济数据筑底，CPI同比有所回升 1）三大宏观经济数据方面，8月表现均边际下行且不及万得一致预期值。2）社融脉冲小幅回落，新增人民币贷款少增收窄，M2持平。3）通胀数据方面，8月CPI同比回升，PPI同比降幅走阔。4）进出口数据方面，8月出口增速回落，进口回升。5）交运高频指标方面，地铁客运量指数回落，货运流量指数回升。6）工业生产腾落指数回升，山东地炼、甲醇、轮胎、唐山高炉、涤纶长丝回升，纯碱回落。7）国内政策跟踪：国家主席习近平主持召开全面推动黄河流域生态保护和高质量发展座谈会；十四届全国人大常委会第十一次会议在京举行；国新办新闻发布会上，全国人大常委会会议表决通过关于实施渐进式延迟法定退休年龄的决定。 国际：8月美国CPI进一步回落，但核心CPI环比回落不及预期 1）俄乌冲突跟踪：普京向美国及其盟国发出警告；乌克兰总理称乌2024年武器产量翻番；布林肯表示将“根据需要调整”对乌军事支持。2）巴勒斯坦代表首次坐上联大会员国席位；以色列要求哈马斯领导人辛瓦尔撤离加沙遭拒绝；以色列防长称哈马斯作为军事组织已不存在。3）美国8月通胀进一步回落，去除食品和能源的核心CPI环比不及预期。8月CPI同比增长2.5%，前值2.9%，预期2.6%，环比为0.2%，前值0.2%，预期0.2%；核心CPI同比3.2%，前值3.2%，预期3.2%，环比增长0.3%，前值0.2%，预期0.2%。据CME“美联储观察”，截至2024/9/14，美联储9月降息25基点的概率为50%，降息50基点的概率为50%。 行业配置建议：把握波动率阶段放大机会，长期仍看“耐心资产” 等待地量之后的波动放大，把握消费阶段大波动，重视恒生互联网：首先，8月以来的A股行情展示出市场对内需政策预期的高度敏感性；第二，内需类消费板块在24H2可能反复的海外衰退交易+美国大选交易中相对出海链或占优。长期来看，高股息超额反转条件或有两类：一是长期国债利率中枢不再下行，二是高股息板块股息率进一步提升受阻。长期风格切换需耐心等待更多右侧信号，具备垄断性、稀缺性的高股息资产有望获得价值重估。 风险提示：地缘冲突超预期，海外通胀持续性超预期，流动性收紧超预期。 3.固收：接下来，做平还是做陡？ 8月中旬以来，特别是8月底以来，债市利率再度下行，其中国债，尤其是短期限国债下行更多、更快，其次是30年国债。 哪些因素塑造了当前债市特征？ 第一，8月以来长债供给增加，机构交易则更青睐中短期限国债；第二，监管原因导致机构调整参与品种、期限； 第三，机构跟着央行、大行“买短”；第四，博弈降息，追求动态收益； 第五，从流动性分层角度考虑，非银或有影响，机构持有国债偏好进一步提升。后续问题：曲线怎么看？策略如何布局？ 由于资金利率相对较高，本轮债市几乎没有资金杠杆，市场在各自的合理空间内追求动态收益，短端下限似乎已经不受资金成本的约束，逻辑上可以进一步靠近超额存款准备金利率（因为未来资金利率存在跟随降息下行的可能）。 所以，我们的判断和建议如下： 结合机构自身的监管要求与行为约束，选择做陡或者做平曲线，做陡的理论下限是超额存款准备金利率，做平的下限在于央行最新的风险提示。 债市后续风险有二：第一，监管再度加强；第二，有力度的稳增长政策改变宏观预期。或许这两大风险提示会持续存在，但是市场会继续沿着基本面的逻辑前行。 风险提示：基本面变化超预期，增量政策超预期，货币政策和财政政策效果存在不确定性。 4.非银：券商2024年半年报业绩综述 24年上半年业绩下滑明显，监管政策下投行业务收入空间收窄拖累整体业绩； 1）24年上半年上市券商整体收入和利润水平有所承压，ROE水平略有下降：2024年上半年，上市券商调整后营业收入同比-17.1%；归母净利润同比-22.3%；上市券商平均年化ROE5.1%，较23年同期下降1.8Pct； 2）各业务条线均下滑，投行业务承压明显为拖累业绩的主因：2024年上半年，资管、经纪、信用、自营和投行业务收入同比增速分别为-2.9%、-13.0%、-8.8%、-29.3%和-41.2%，投行业务下滑明显拖累整体营收。 竞争格局：马太效应下头部券商集中度进一步加强；业绩弹性角度：自营业务为业绩高增的主力军 持续的政策红利叠加“头部券商做强做优”，券商板块有望开启牛市行情，建议关注兼具业绩高弹性（经纪业务占比高）和有重组预期的头部券商。 1）�层面行情：新“国九条”+暂停转融券等政策大利好，切实保护投资者利益吸引资金入市，有望开启大牛市，券商板块估值或具有较大的提升空间：自23年7月24日起利好资本市场的政策源源不断发布，叠加24年4月12日新“国九条”的落地，再到24年7月10日暂停转融券业务，从顶层设计的角度来看，当前资本市场政策红利高速释放，全力促进资本市场高质量发展，提振投资者信心，券商板块有望开启�行情。 2）�层面1：交投活跃度提升激发经纪业务收入空间，收入占比高的高弹性券商较为受益：看好未来交投活跃度的持续提升，建议关注经纪业务占比较高的方正证券/中国银河/光大证券； 3）�层面2：“推动头部券商做强做优”信号发出，利好头部及有兼并重组预期的券商：政策多次提及“支持券商做大做强，打造航母级别头部券商”，同时8月政策健全券商业务资格退出机制，我们认为头部券商及具有兼并重组预期的券商有望受益，建议关注中国银河/国泰君安/国信证券。 风险提示：政策效果不及预期、资本市场大幅震荡、证券市场持续低迷、兼并重组存在不确定性。 分析师声明 本报告署名分析师在此声明：我们具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，本报告所表述的所有观点均准确地反映了我们对标的证券和发行人的个人看法。我们所得报酬的任何部分不曾与，不与，也将不会与本报告中的具体投资建议或观点有直接或间接联系。 一般声明 除非另有规定，本报告中的所有材料版权均属天风证券股份有限公司（已获中国证监会许可的证券投资咨询业务资格）及其附属机构（以下统称“天风证券”）。未经天风证券事先书面授权，不得以任何方式修改、发送或者复制本报告及其所包含的材料、内容。所有本报告中使用的商标、服务标识及标记均为天风证券的商标、服务标识及标记。 本报告是机密的，仅供我们的客户使用，天风证券不因收件人收到本报告而视其为天风证券的客户。本报告中的信息均来源于我们认为可靠的已公开资料，但天风证券对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。本报告中的信息、意见等均仅供客户参考，不构成所述证券买卖的出价或征价邀请或要约。该等信息、意见并未考虑到获取本报告人员的具体投资目的、财务状况以及特定需求，在任何时候均不构成对任何人的个人推荐。客户应当对本报告中的信息和意见进行独立评估，并应同时考量各自的投资目的、财务状况和特定需求，必要时就法律、商业、财务、税收等方面咨询专家的意见。对依据或者使用本报告所造成的一切后果，天风证券及/或其关联人员均不承担任何法律责任。 本报告所载的意见、评估及预测仅为本报告出具日的观点和判断。该等意见、评估及预测无需通知即可随时更改。过往的表现亦不应作为日后表现的预示和担保。在不同时期，天风证券可能会发出与本报告所载意见、评估及预测不一致的研究报告。天风证券的销售人员、交易人员以及其他专业人士可能会依据不同假设和标准、采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报 告意见及建议不一致的市场评论和/或交易观点。天风证券没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务。天风证券的资产管理部门、自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策。 特别声明 在法律许可的情况下，天风证券可能会持有本报告中提及公司所发行的证券并进行交易，也可能为这些公司提供或争取提供投资银行、财务顾问和金融产品等各种金融服务。因此，投资者应当考虑到天风证券及/或其相关人员可能存在影响本报告观点客观性的潜在利益冲突，投资者请勿将本报告视为投资或其他决定的唯一参考依据。 投资评级声明 类别说明评级体系 买入预期股价相对收益20%以上 股票投资评级 行业投资评级 自报告日后的6个月内，相对同期沪 深300指数的涨跌幅 自报告日后的6个月内，相对同期沪 深300指数的涨跌幅 增持预期股价相对收益10%-20% 持有预期股价相对收益-10%-10% 卖出预期股价相对收益-10%以下 强于大市预期行业指数