利率专题：历史上的“春节前债市”

利率专题 历史上的“春节前债市” 2023年12月28日 站在当下节点展望，春节前债市如何演绎？债牛能否延续？本文聚焦于此。 12月以来，债市走强 进入12月，随着政府债供给压力逐渐缓解，央行宽幅超额续做14500亿 元MLF，单月净投放8000亿元，升至历史新高水平，大行资金融出增加缓解分层现象，资金面压力有所缓和。此外，国有大行开启年内第三轮存款利率调降，后续股份行跟进下调存款利率，为贷款端利率下行打开空间，进一步提振债市情绪。12/1-12/27，10年国债利率下行11BP至2.56%，向下突破2.6%，与MLF利差持续压缩；此外，在机构抢跑和配置力量叠加之下，超长端利率债表现强劲，20Y、30Y国债分别下行9BP、13BP至2.73%、2.82%。 分析师谭逸鸣执业证书：S0100522030001电话：18673120168邮箱：tanyiming@mszq.com研究助理谢瑶 历史上春节前债市表现如何？ 执业证书：S0100123070021电话：13761602770 我们回顾2018-2023年初至春节前的债市来看，多呈现出下行走势，也有 邮箱：xieyao@mszq.com 部分年份春节前债市有所回调，关键仍取决于当时的宏观图景和政策演绎。 相关研究1.利率专题：追忆2016？-2023/12/252.可转债打新系列：华康转债：功能性糖醇生产领先企业-2023/12/253.城投随笔系列：哪些城投发债偿还子公司债务？-2023/12/254.批文审核周度跟踪20231224：本周协会批文“完成注册”增加，而交易所减少-2023/12/24 5.城投、产业、金融债利差跟踪周报202312 24：机构信用端拉久期-2023/12/24 （1）2020：货币宽松+配置力量，债市向下修复。2020年初至春节前债市 表现偏强，主要是由于海内外风险事件影响下，市场避险情绪升温，经济处于弱复苏状态，央行降准0.5个百分点加大流动性投放，叠加摊余成本法债基的发行，债券配置力量较强，推动债市回暖，10年国债利率向下突破3%。（2）2021：经济回暖+政策收敛，债市大幅回调。2021年初至春节前基本面持续向好，央行逐渐退出宽松行为，收紧流动性，叠加春节前夕居民资金需求增加，市场出现“钱荒”，资金利率有所上行，对债市构成利空，利率债收益率明显回调，短端品种调整幅度更大，带动期限利差压缩，收益率曲线平坦化。（3）2022：经济偏弱+宽松预期，债市明显走强。2022年初至春节前10年国债利率走强，整体位于MLF利率之下，由于国内经济恢复的基础尚不牢固，政策仍需有所作为，助力稳增长、宽信用。央行双降政策利率，LPR跟进下调，货币政策维持宽松格局，提振债市情绪，带动国债利率下行。（4）2023：经济修复+资金偏紧，债市表现偏弱。2023年初至春节前，宽信用持续推进以及基本面强修复预期是债市交易主线。同时降息预期落空，信贷开门红消耗流动性，叠加春节前取现需求增加，引发资金面边际收敛，资金利率中枢有所抬升、波动加大，对债市形成一定利空，10年国债向上突破2.9%。 春节前债市，会延续走强吗？ 当前而言，基本面因素并未对长端利率形成关键约束，走到当前这个位置， 存在着机构阶段性止盈的操作，而后续央行行为及资金面的变化或是影响债市走势的关键因素。聚焦政策面来看，结合12月中央经济工作会议的定调，货币政策稳健偏松的基调仍未转向，债市并无太大调整风险，近期存款利率下调提振降息预期，对债市形成利好。 于债市而言，当前宏观图景下，央行呵护银行间流动性平稳是总体上的大框 架，货币政策整体宽松格局，10Y国债收益率已回落至2.6%之下，与MLF利差持续压缩，当前赔率空间在降低，胜率仍在。近两周的交易或许已经定价了1月降息预期，在靴子落地之前机构或也不会进一步博弈，后续中枢和节奏以1月MLF利率和央行操作来进行评估，但在靴子落地后或许需要考虑后续政策端发力带来的波动调整。从当前宏观图景和机构行为来看，或许无论降息与否，相对较长一些的久期仍有一定优势。 风险提示：政策不确定性；基本面变化超预期；海外地缘政治冲突。 目录 112月以来，债市走强3 2历史上春节前债市表现如何？7 2.12020：货币宽松+配置力量，债市向下修复7 2.22021：经济回暖+政策收敛，债市大幅回调9 2.32022：经济偏弱+宽松预期，债市明显走强11 2.42023：经济修复+资金偏紧，债市表现偏弱12 3春节前债市，会延续走强吗？15 4小结17 5风险提示19 插图目录20 12月以来，政府债发行将近尾声，MLF宽幅超额续做，净投放升至历史新高，国有大行开启年内第三轮存款利率调降，利好释放之下机构抢跑，10年国债利率大幅下行，接近今年8月的较低位置，包括超长端利差也在配置力量加持下显著压缩，与此同时，资金面缓和后存单利率也在收窄。 站在当下节点展望，春节前债市会如何演绎？债牛能否延续？本文聚焦于此。 112月以来，债市走强 四季度以来，宽财政、宽地产发力提振市场预期，特殊再融资债发行与万亿国债增发对流动性产生扰动，资金面边际收敛，对债市情绪形成一定压制，10年国债收益率震荡回调，存单收益率也持续处于高位。 进入12月，随着政府债供给压力逐渐缓解，央行超额续做MLF呵护流动性平稳宽松，大行资金融出增加缓解分层现象，资金面压力有所缓和，此外，国有大行开启年内第三轮存款利率调降，后续股份行跟进下调存款利率，进一步提振债市情绪，推动10年国债利率下行，且在机构抢跑和配置力量叠加之下，超长端利率债表现强劲。 图1：2023年12月债市复盘（%，BP） 资料来源：wind，民生证券研究院 从债市表现来看：利率债方面，12/1-12/27，1Y、2Y、3Y、5Y、10Y国债分别下行19BP、20BP、21BP、18BP、11BP至2.15%、2.22%、2.26%、2.38%、 2.56%；在保险等配置力量推动下，超长端表现较强，20Y、30Y国债分别下行9BP、 13BP至2.73%、2.82%。 信用债方面，12/1-12/27，1Y、3Y、5Y中票（AAA）分别下行4BP、13BP、11BP至2.71%、2.80%、3.00%；1Y、3Y、5Y二级资本债（AAA-）分别下行 10BP、21BP、27BP至2.74%、2.88%、3.03%。 图2：2023年12月的债市收益率及变化（BP，%） 变化（左）2023-12-012023-12-27 历史25%分位历史75%分位历史50%分位 6.2 -10.5 -9.5 -14.6 -18.9-19.6 -18.3 -18.0 -16.0-17.0 -12.9-18.0-14.5 -21.4 -21.3 -27.1 10 5 0 -5 -10 -15 -20 -25 -30 资料来源：wind，民生证券研究院 4.5 4.0 3.5 3.0 2.5 2.0 1.5 1.0 0.5 0.0 具体而言： （1）央行加大公开市场投放力度，缓解银行体系中长期流动性压力。 为维护银行体系流动性合理充裕，对冲政府债券发行缴款等短期因素的影响，同时适当供应中长期基础货币。12月15日，央行宽幅超额续做14500亿元MLF，实现净投放8000亿元，单月净投放幅度升至历史新高水平。 12月18日，央行重启14天期逆回购，且投放规模较大，12/18-12/22，14天期逆回购操作规模分别为600亿元、1820亿元、1510亿元、2260亿元、2910亿元，释放出维持流动性合理充裕，呵护跨年资金面平稳的信号。 此外，大行资金融出规模回升至高位，补充市场流动性，缓解资金压力。从净供给水平来看，12/18-12/22，银行体系净供给平均5.09万亿元，较前一周增加3927亿元，周内净供给水平上行。 图3：2023年MLF投放与到期（亿元）图4：银行体系日均资金净供给（亿元） 16000 14000 12000 10000 8000 6000 4000 2000 0 MLF投放MLF到期 60000 50000 40000 30000 20000 10000 2023-01 2023-02 2023-03 2023-04 2023-05 2023-06 2023-07 2023-08 2023-09 2023-10 2023-11 2023-12 3/7/4 7/13 4 0 银行体系资金净供给 资料来源：wind，民生证券研究院资料来源：wind，民生证券研究院 （2）12月政治局会议和中央经济工作会议召开后，政策面阶段性利空出尽，基本面仍维持弱复苏格局。 12月政治局会议和中央经济工作会议召开，财政政策要“适度加力、提质增效”，货币政策要“灵活适度、精准有效”，地产方面要“一视同仁满足不同所有制房地产企业的合理融资需求”，加快“三大工程”建设。 随着年度重要会议的落幕，债市围绕稳增长政策预期的博弈告一段落，尤其中央经济工作会议强调货币政策要关注通胀水平，与“价格水平预期目标相匹配”，表明央行稳健偏松的基调仍未转向，预估明年降准降息的窗口仍在。 基本面观察，当前经济维持弱复苏状态，国内需求仍不足，1-11月商品房销售面积同比下降8.0%，1-11月地产投资同比下降9.4%，11月CPI和PPI指标超季节性回落，指向经济内生增长动能仍偏弱，基本面对长端利率的压制或不强。 商品房销售面积当月同比商品房销售额当月同比 图5：商品房销售面积和销售额同比（%）图6：CPI和PPI同比（%） 30 20 10 0 -10 -20 -30 -40 -50 -60 20CPI同比PPI同比 16 12 8 4 0 -4 2020-11 2021-02 2021-05 2021-08 2021-11 2022-02 2022-05 2022-08 2022-11 2023-02 2023-05 2023-08 2023-11 -8 2020-11 2021-02 2021-05 2021-08 2021-11 2022-02 2022-05 2022-08 2022-11 2023-02 2023-05 2023-08 2023-11 资料来源：wind，民生证券研究院资料来源：wind，民生证券研究院 （3）国有大行开启今年第三轮存款利率调降，提升贷款利率下调预期，助力债市走强。 12月22日起，多家国有大行再次下调存款挂牌利率，不同期限的定期存款及大额存单利率下调幅度不等，此后股份行也接续下调人民币存款挂牌利率。 一方面，有利于降低银行负债端成本，缓解银行净息差压力，稳定资金融出价格；另一方面，有助于为贷款端利率的下行打开空间，促进社会综合融资成本稳中有降，进一步带动债市回暖。 图7：商业银行净息差下降（%）图8：存款利率调降后的10年国债利率表现（%） 3.10 2.90 2.70 2.50 2.30 2.10 1.90 1.70 T+0 T+3T+6T+9T+12T+15T+18T+21T+24T+27T+30T+33T+36T+39T+42 T+45 1.50 总体大型银行城商行股份行农商行 2.90 2.80 2.70 2.60 2.50 2022年9月2023年4月2023年6月2023年10月 2018-03 2018-09 2019-03 2019-09 2020-03 2020-09 2021-03 2021-09 2022-03 2022-09 2023-03 2023-09 资料来源：wind，民生证券研究院资料来源：wind，民生证券研究院 往后看，年初至春节前债市表现如何？我们以史为鉴。 2历史上春节前债市表现如何？ 我们回顾2018-2023年初至春节前的债市走势来看，多呈现出下行走势，收益率曲线进一步陡峭化，也有部分年份春节前债市有所回调，关键仍取决于当时的宏观图景和政策演绎。 可大致归为以下两类