固定收益宏观利率专题：政治局会议后债市怎么看？

政治局会议后债市怎么看？证券研究报告 2023年07月25日 固定收益宏观利率专题 摘要 会议落地，市场关注的问题基本都得到了回应，特别是针对地产和地方政府隐性债务风险等重点领域防风险的表态，可以说较为明确和积极，这有助于提振市场预期。 当然，在具体政策举措上的表述，除了地产，总体仍然低于市场期望，没有提及财政增量，居民增收依旧预期通过投资加以带动。在会议之后，宏观经济的影响和效果，仍然需要再观察。 利率走势关键在于增量政策力度与市场期望的对比关系。 6月降息后，市场一度对于政策有一定憧憬，但是随着时间推移，市场逐步调低政策预期，这也是债市主要品种利率前期再度逐步下行并创新低的原因。预期调低之后，再来看会议公告，增量政策力度与市场期望的偏差有所缩窄，这可能就是公告落地以后，债市有所调整的原因。 后续怎么看？建议对比两个阶段：一是今年两会；二是去年7月前后。 与两会后行情对比，关键就在于是否有进一步的货币政策以外的政策落地，以及对应库存周期领先与同步指标能否改善，否则债市总体宏观格局并未改变。 借鉴2022年7月政治局会议前后增量政策节奏力度和市场期望之间的对比 关系，可以参考2022年二季度。后续有增量政策落地，但利率没有反转压力，可能存在阶段性震荡。 本次地产表述超出市场期望，从执行角度考虑，对债市可能有一定不利影响。建议观察后续地产相关指标变化。从专项债发行层面，本次加快发行的表述是地方债发行放量的充分条件之一，不过本次并未明确具体截止时 间要求。市场可以对比借鉴2022年二季度，因为专项债发行明确提速，并 且要求在当年6月底前基本发完。 需要注意的是，目前机构在高杠杆和高集中度下，还是容易形成过于一致的预期和行为，从而带来市场内在的平衡问题。6月降息后债市快速涌现止盈和阶段性调整，就能很好的说明这一点。所以，组合仍需要保有一定 的流动性。 但这未必一定是风险，不一定改变或主导市场的方向，但可能会导致金融机构的交易状态和行为缺乏稳定性和平衡性。所以但凡有点风吹草动，市场的交易的变化会很快。 对于一揽子化债，我们倾向于认为在政策一定支持下，城投公募债违约风险总体可控。当然，如何参与还是要结合机构自身属性和账户禀赋条件而定。我们的基本看法是考虑各自的行为属性，账户的承受度、结合负债管理的能力来考虑合理参与城投。 策略上，我们仍然建议票息策略为主，兼顾久期。 风险提示：债券供给压力超预期、库存周期变化超预期、国内经济增长超预期、人民币汇率贬值超预期 作者 孙彬彬分析师 SAC执业证书编号：S1110516090003 sunbinbin@tfzq.com 隋修平联系人 suixiuping@tfzq.com 近期报告 1《固定收益：螺纹钢表观消费量企稳，居民出行景气度边际走弱-国内需求周度跟踪》2023-07-24 2《固定收益：广义基金减持信用债，机构普遍增持利率债-2023年6月中债登和上清所托管数据点评》2023-07-24 3《固定收益：固定收益-兴瑞转债，精密零组件领军企业——申购建议：积极参与》2023-07-23 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明1 内容目录 1.大会之后，利率怎么走？3 2.市场一直在期待什么？3 3.与3月两会对比，有何借鉴？4 4.可以对比参考2022年Q2与Q34 5.注意类似于6月降息后的止盈交易5 6.地产政策优化会如何？6 7.关注专项债发行提速7 8.货币政策总量和结构会如何运用？7 9.如何看待地方债务风险化解？9 10.强调“活跃资本市场”，意味着什么？10 11.小结11 图表目录 图1：大型会议后债市走势3 图2：2022上半年10年国债、国开收益率走势与二季度增量政策4 图3：PSL月度环比与长端利率5 图4：隔夜回购杠杆5 图5：地产新开工、销售网签数据和居民中长贷6 图6：政策提出地方债加快发行表述与新增地方债发行规模对比7 图7：新增专项债发行进度7 图8：2012年以来央行各月降准次数8 图9：票据利率和中长贷余额同比8 图10：社融与信贷余额同比8 图11：汇率与国债利率8 图12：汇率与资金利率8 图13：2017年以来提及“资本市场”的中央经济工作会议、政治局会议与股债市场表现 ...............................................................................................................................................................................10 表1：部分地方政府债务化解实施方案（2021年-2022年）9 表2：2017年以来提及“资本市场”的中央经济工作会议、政治局会议表述10 表3：2022年7月、2023年4月和2023年7月政治局会议公告对比12 7月24日政治局会议召开1，尾盘利率上行，政治局会议如何解读？债市怎么看？ 1.大会之后，利率怎么走？ 我们回顾2022年以来重要会议的走势，重要会议公告后利率都有不同程度下行，无一例外。 图1：大型会议后债市走势 资料来源：Wind，中国政府网等，天风证券研究所 本次会议公告前，债市利率下行，主要品种都突破了6月13日降息后的低点，但是很快在会议公告后，利率快速反弹。 该如何理解这一变化？我们认为利率走势关键在于增量政策力度与市场期望的对比关系。 2.市场一直在期待什么？ 市场的期望首先在于高层回应市场关切。 其次在于具体增量举措，主要包括三个方面的期待：中央政府加杠杆、居民增收和进一步的地产政策放松。 针对市场关注的稳增长问题，本次会议明确，“当前经济运行面临新的困难挑战，主要是国内需求不足，一些企业经营困难，重点领域风险隐患较多，外部环境复杂严峻”，“加大宏观政策调控力度，着力扩大内需”；针对市场关注的就业压力问题，提出：“把稳就业提高到战略高度通盘考虑”；针对进一步增量政策，明确：“要切实防范化解重点领域风险，适应我国房地产市场供求关系发生重大变化的新形势，适时调整优化房地产政策”；针对市场关心的地方政府隐性债务风险，提出：“要有效防范化解地方债务风险，制定实施一揽子化债方案”；而且明确要求“活跃资本市场，提振投资者信心”。 市场关注的问题基本都得到了回应，特别是针对地产和地方政府隐性债务风险等重点领域防风险的表态，可以说较为明确和积极，这有助于提振市场预期。 当然，在具体政策举措上的表述，除了地产，总体仍然低于市场期望，没有提及财政增量，居民增收依旧预期通过投资加以带动。在会议之后，宏观经济的影响和效果，仍然需要再观察。这个角度而言，相信市场会有合理评估。 建议对比三个交易阶段：3月两会、2022年Q2到Q3和6月降息后。 1http://www.scio.gov.cn/tt/xjp/Document/1744880/1744880.htm。 3.与3月两会对比，有何借鉴？ 这轮债市行情的起点可以认为是今年两会，债市交易的是增量政策行为变化，定价的是实际力度与市场期望的差异。 3月初市场对于两会进一步稳增长有所期待，包括经济目标设定，财政赤字安排等，但是结果并未超出市场预期，对于当时市场而言，没有超预期就是低于期望。同时在期间，针对靠前发力，明确不要有大干快上的冲动，市场利率应声而下。 伴随着疫情优化和地产刺激，专项债发行与信贷投放靠前发力，年初市场对于整体宏观面貌有了较为积极的期待，但是现实在于宏观形势退坡较快，经济动能很快衰减。回顾两会以后，特别是整个二季度，除了降准和降息以外，没有货币政策以外的有效增量政策，这是推动利率持续下行的关键所在。 与之对应，7月政治局会议之前，6月降息后，市场一度对于政策有一定憧憬，但是随着时间推移，市场逐步调低政策预期，这也是债市主要品种利率逐步下行的原因。预期调低之后，再来看会议公告，增量政策力度与市场期望的偏差有所缩窄，这可能就是公告落地以后，债市有所调整的原因。 与两会后行情对比，后续的关键就在于是否有进一步的货币政策以外的政策落地，以及对应产生宏观效果，否则债市总体宏观格局并未改变。 4.可以对比参考2022年Q2与Q3 如果把6月16日2作为今年增量政策的起点，去年增量政策的起点则是2022年4月29日， 2022年4月政治局会议3明确要求抓紧谋划增量政策工具，到5月23日出台33条举措4， 6月调增政策性银行新增信贷5、加快专项债发行6和运用政策性开发性金融工具7，政策从谋划到逐步落地。这个过程中，一方面，再贷款这类政策运用对于债市影响较为有限；另一方面，票据利率等有关指标可以验证政策逐步落地的效果。二季度增量政策虽然不断落地，但是力度并未超出市场的期望，因此2022年5-6月的利率总体处于略低于2022年4月29日的区间内运行。 图2：2022上半年10年国债、国开收益率走势与二季度增量政策 2https://www.gov.cn/yaowen/liebiao/202306/content_6886887.htm 3https://www.gov.cn/xinwen/2022-04/29/content_5688016.htm 4https://www.gov.cn/premier/2022-05/23/content_5691961.htm 5https://www.gov.cn/premier/2022-06/01/content_5693460.htm 6https://www.gov.cn/gongbao/content/2022/content_5696232.htm 7https://www.gov.cn/premier/2022-06/30/content_5698644.htm 资料来源：中国政府网，Wind等，天风证券研究所 变化发生在7月，2022年7月28日政治局会议与2022年4月29日会议，在措辞行文上有显著区别。 我们对比2022年4月和7月政治局会议公告，可以清晰的看到两个关键领域压力上升引致更有力度增量政策的出台： 一是，一些地方村镇银行风险；二是，保交楼。 固然这里面有经济进一步下行压力加大的影响，但政策节奏和力度的递进来自于经济层面以外的事件驱动，村镇银行和保交楼构成了这一驱动。 这使得2022年三季度政策力度相比二季度有了明显变化，市场一直期待的增量财政政策开始落地。 顺着去年的角度展开思考，对于7月政治局会议之后的增量政策节奏力度和市场期望之间的对比关系，目前看是有回应市场关切，有增量政策，但力度并未完全超越市场期望。至少没有财政增量。 对于利率走势，可能的参考就是2022年二季度。在增量政策落地过程中，利率没有反转压力，可能存在阶段性震荡。 如果政策力度超出市场期望，前提一方面需要来自于特定事件的驱动，另一方面市场能够观察到具体政策工具的运用效果。 2022年三季度在宏观景气走弱与有关事件驱动下，增量政策力度有所加大，利率先下后上， 8月降息后至11月中旬十年国债反弹17BP。 图3：PSL月度环比与长端利率 资料来源：Wind，天风证券研究所 所以需要注意的是总体执行情况，以及有无进一步增量。 5.注意类似于6月降息后的止盈交易 需要注意的是，目前机构在高杠杆和高集中度下，还是容易形成过于一致的预期和行为，从而带来市场内在的平衡问题。6月降息后债市快速涌现止盈和阶段性调整，就能很好的说明这一点。所以，组合仍需要保有一定的流动性。 但这未必一定是风险，不一定改变或主导市场的方向，但可能会导致金融机构的交易状态和行为缺乏稳定性和平衡性。所以但凡有点风吹草动，市场的交易的变化会很快。 图4：隔夜回购杠杆 资料来源：Wind，天风证券研究所 6.地产政策优化会如何？ 本次会议中提到，“要切实防范化解重点领域风险，适应我国