利率周记（3月第4周）：利率债供给可能已经被定价

利率债供给可能已经被定价 固定收益 固收周报 ——利率周记（3月第4周） 报告日期：2024-03-26 首席分析师：颜子琦 执业证书号：S0010522030002电话：13127532070 邮箱：yanzq@hazq.com分析师：杨佩霖 执业证书号：S0010523070002 电话：17861391391 邮箱：yangpl@hazq.com 主要观点： 当前的利率债供给压力有多大？ 当前政府债发行节奏明显偏慢。截止3月25日，国债净融资为5025亿元，以3.34万亿元的中央赤字额度推算，进度约为15%，2022与2023年同期进度为2.5%与12.9%（国债净融资分别为672亿元与4078亿元）；今年专项债已发行6341亿元，以3.9万亿元的新增专项债推算，进度约为16%，而2022 与2023年同期进度均为36%（新增专项债发行1.30万亿元与1.35万亿元）。 在不考虑特殊再融资债的情况下，2024年的政府债净融资量略高于2023年，但由于一季度节奏偏慢，二三季度的供给压力可能较大： 国债净融资约为4.34万亿元（国债3.34万亿元，1万亿元特别国债），比2023年增加约0.22万亿元。 地方债净融资约为4.26万亿元，其中包含新增一般债7200亿元，新增专项债3.9万亿元，再融资债发行2.68万亿元（再融资债/债券到期比例约为90%，假设与2023年保持一致），地方债到期2.98万亿元，得到地方债净融资约为4.26万亿元，在不考虑特殊再融资债的情况下略高于2023年（2023特殊再融资债年约发行1.39万亿元）。 为了进一步探究年内不同月份的政府债净融资规模，我们做出以下几点假设： ①考虑到地方结存限额空间可能偏低，暂不计入特殊再融资债发行带来的供给压力；②假定一般国债、一般新增债年内平滑发行；③参照2023年经验，假定特别国债市场化发行，在二季度发行完毕（比例3:4:3）；④假定3.9万亿元专项债额度在今年9月底前使用完毕，且发行量逐季度提速。 基于以上假设，对于年内利率债的供给压力而言我们得到结论如下：从年内来看三季度政府债供给压力最大，主因在于国债到期量较小且新增专项债发行接近尾声；二季度供给压力其次，5月与6月政府债净融资可能较高，原因在于特别国债的发行叠加债券到期量相对较低。 利率债供给，可能已经被定价 我们倾向于认为，利率债供给仅能影响短期的利率走势（扰动），而难改中长期趋势，且当前利率债供给很有可能已经被定价，原因如下： 第一，后续政府债供给压力可能难以大幅超预期。二三季度的政府债供给潮， 可能与历史高峰相接近，我们测算得到的政府债供给高峰在5/6/8月分别为0.96/1.2/1.1万亿元，与往年的供给高峰相比量并不算高。2018年至今，单月超9000亿元的政府债净融资高峰分别发生在2018年8月、2020年5月、2020 年8-9月、2021年8-9月、2022年5-6月、2023年8月后，其净融资在约0.9 至1.7万亿元不等。可以发现，每年的二三季度都会存在政府债供给高峰月，而今年即将到来的供给高峰在量上难以明显超预期。 第二，债券供给通常只影响短期产生扰动，并不改变长期走向。我们可以从数据上直接证明，在上文所述的5个不同年份的供给高峰月中（除2020年4月开始货币政策转向外），10Y国债收益率较上月的变动均在7bp以内，往后3个月的10Y国债收益率均值与当月差值进一步缩小，甚至出现下行。因此债券供给对于债市的影响可能更多体现在临近当月，且影响随着时间流逝而被平滑。进一步而言，我们在此前研究中提及近年来市场对于降准降息的博弈明显加剧，由“降准降息后释放利好”转为“提前博弈，降准降息后止盈”再到“于降准降息前开始止盈”，而财政的发力离不开货币工具的协调配合，市场可能已经由博弈货币政策转向利率债供给定价。 第三，市场对政府债供给潮的对冲工具已有所预期。复盘历史的政府债高峰，央行通常主要采用降准与MLF超额续作这两大工具进行对冲，如2018年7月全面降准0.5百分点、2020年5月定向降准（8月仅超额续作MLF）、2021年全面降准0.5百分点、2022年4-5月分别降准0.25百分点与下调LPR、2023年8月下调MLF与LPR。当前市场的二季度降准预期已几乎是“明牌”，若降准0.25百分点，可释放约5000亿元流动性（一般额度的特别国债）。 第四，政金债的供给可能难超预期。2020至2023年的政金债净融资由2.53万亿元降至1.86万亿元，在递减的趋势下政金债发行主体亦可获得PSL等支持性工具融资，因此从总量而言可能难超预期。但值得注意的是，今年前3个月政金债净融资为-2773亿元，处于历史新低，2018年至今其一季度净融资均值为4207亿元，在全年净融资与上年持平的假设下，一季度政金债的低供给可能对全年剩余造成余约7000亿元的流动性冲击，平滑至每月约为800亿元，于量的角度而言也并不高。 第五，超长端利率可能受扰动更大，但市场或已Price-in。截止3月25日，全市场存量15Y以上国债约为4万亿元，特别国债的发行对于存量的影响可能较大（占比25%），对于国债期货市场也有一定影响（现货可交割券增加），但市场似乎已经给出两个Price-in信号： ①30Y-10Y的利差已经走阔，且30Y离理论调整“上限”空间可能不多。自3月两会以来，该利差由13bp拉升至18bp，其调整是否充分有待商榷，但若以年初时点参照，两者利差约为28bp，假设剩余的10bp空间全部由超长债调整，对应30Y国债点位约为2.60%，该值达到了我们此前讨论的保险机构的 配置线，详见《债的回调阻力位与下行绝对底》，并且在当前久期时代下， 10bp的调整可能已经包含部分溢价。 ②配置盘可能适度压降成本线。在此前报告中我们提及2.45%与2.60%可能分别是大行与保险机构配置10Y与30Y国债的成本线，而该点位可能适时发生调整，原因在于银行内部FTP定价系统的调整及保险机构负债端的变化。我们观察到，年初以来保险机构的持仓基本盘为地方政府债（其净买入持续增加），而在主因票息影响下对超长国债减少净买入，但3月25日保险机构单日买入46亿元超长期限国债，对应30Y国债收益率为2.49%，从时间序列来看为年初最高值，我们提示应当关注配置盘降低点位加仓的可能性，再次基础上超长债利率超预期上调的可能性或进一步降低。 第六，信用债净融资可能部分“对冲”今年利率债高供给影响。一季度信用债供给通常达高峰，月度季节性规律变化较为明显，通常而言由于4月底出年报，3-4月为发行高峰，而5月则为淡季，与前文所测算得到的5月政府债供给高峰可能产生“对冲效应”。 结合以上六点，我们认为在年中利率债供给潮影响下，利率可能出现短期扰动，而长期趋势难改且市场已对货币政策取向、机构行为有部分预期，但我们仍需提示两点风险： 首先，是资金面的风险。在稳汇率与防空转的要求下，资金利率相对短端并不低，但银行间资金面分层的风险同样存在，这体现在大行与中小行净融出的分化，虽然大行保持4.5万亿元以上的净融出，但中小行（股份行+城农商行）已经整体净融入超30个交易日，自去年12月以来，国债收益率降幅明显大于同业存单，导致中小行在大行减少净融出（2月超5万亿元回落至4.5万亿元）、银行间资金相对紧张（存单利率相对下行偏慢）的情况下融出意愿也走低，属于次生效应，详见《资金面的再收紧，这次有何不同？》。 其次，不应忽略特别国债的投资效应。本次的特别国债或重点投向科技创新领域，即使市场已经price-in特别国债的供给压力影响，对于其后续其投资效应可能仍位置，我们提示不应忽略财政工具的有效性。 观点总结 我们认为利率债供给可能已被市场定价。从历史上看债券供给通常只产生短期扰动而非改变长期趋势，今年供给高峰可能在Q2Q3来临（5/8/9月），但从单月净融资而言与过去高峰相比或难以大幅上行，市场对货币政策的辅助也有一定预期，叠加信用债净融资的可能“对冲”、资产荒环境下的机构承接，超长债的回调幅度可能较为有限。但我们仍提示不应忽视资金面分层风险及后续特别国债的投资效应，往后看，利率预计在上有配置盘等力量支撑，下有止盈行为作用下仍将处于窄幅震荡，短期内静待增量信息。 图表1政府债与信用债净融资及10Y国债收益率（单位：%，亿元） 20000 政府债净融资（亿元）信用债净融资（亿元）10Y国债收益率（右轴）DR007（右轴） 4.00 150003.50 100003.00 50002.50 02.00 -50001.50 2018/01 2018/03 2018/05 2018/07 2018/09 2018/11 2019/01 2019/03 2019/05 2019/07 2019/09 2019/11 2020/01 2020/03 2020/05 2020/07 2020/09 2020/11 2021/01 2021/03 2021/05 2021/07 2021/09 2021/11 2022/01 2022/03 2022/05 2022/07 2022/09 2022/11 2023/01 2023/03 2023/05 2023/07 2023/09 2023/11 2024/01 2024/03 -100001.00 资料来源：Wind，华安证券研究所 图表2近年来国债净融资（单位：亿元） 2018年2019年2020年2021年2022年2023年2024年 8000 7000 6000 5000 4000 3000 2000 1000 0 -1000 -2000 1月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月 11月 12月 -3000 资料来源：Wind，华安证券研究所 图表3分机构净融出余额（单位：万亿元） 分机构净融入余额（单位：万亿元） 融出机构 融入机构 日期 银行合计 大行 中小行 货基 基金 券商 保险 理财 2024/3/25 -4.02 -4.50 0.47 -1.38 2.04 1.57 0.53 0.04 2024/3/22 -4.13 -4.57 0.44 -1.35 2.05 1.63 0.52 0.05 2024/3/21 -4.07 -4.56 0.49 -1.43 2.08 1.58 0.54 0.10 2024/3/20 -4.06 -4.54 0.48 -1.55 2.10 1.63 0.56 0.12 2024/3/19 -3.93 -4.44 0.52 -1.61 2.05 1.67 0.55 0.09 2024/3/18 -3.77 -4.55 0.78 -1.64 1.98 1.64 0.55 0.07 2024/3/15 -3.85 -4.63 0.79 -1.57 1.93 1.64 0.54 0.11 2024/3/14 -4.04 -4.39 0.34 -1.44 1.98 1.65 0.56 0.12 2024/3/13 -4.00 -4.31 0.30 -1.41 2.01 1.59 0.53 0.12 2024/3/12 -4.11 -4.34 0.23 -1.37 2.08 1.59 0.53 0.11 2024/3/11 -4.17 -4.49 0.32 -1.36 2.11 1.63 0.53 0.05 2024/3/8 -4.22 -4.52 0.30 -1.43 2.15 1.64 0.53 0.08 2024/3/7 -4.40 -4.46 0.06 -1.33 2.22 1.65 0.54 0.06 2024/3/6 -4.38 -4.48 0.10 -1.29 2.17 1.65 0.53 0.06 2024/3/5 -4.38 -4.34 -0.04 -1.23 2.15 1.64 0.55 0.05 资料来源：CFETS，华安证券研究所 图表42024年政府债供给预测（单