利率周记（8月第2周）：利率债供给，为何测不准？

利率债供给，为何测不准？ 固定收益 固收周报 ——利率周记（8月第2周） 报告日期：2023-08-10 首席分析师：颜子琦 执业证书号：S0010522030002电话：13127532070 邮箱：yanzq@hazq.com分析师：杨佩霖 执业证书号：S0010523070002 电话：17861391391 邮箱：yangpl@hazq.com 主要观点： 今年以来，主要机构对利率债供给的预测可靠吗？ 年初时点机构主要针对利率债净融资规模进行预测。以政府债券为例，由于中央与地方赤字规模、赤字率以及GDP增长目标等数据往往在两会公布，因此市场在年初时点关注净融资总规模。从结果来看，多数机构预测财政赤字率约为3%，新增专项债限额为3.8-4.0万亿元，较为准确。 而预测误差主要是来源于利率债的发行节奏。当前主流机构对于政府债的发行节奏预测通常是由总发行规模减去已发行额度，从而得到剩余发行量，根据季节性规律或历史平均净融资均值推出单月发行节奏，这不可避免地会造成一定误差，往往单月发行量的预测误差在几百至千亿元不等。 什么原因导致了利率债供给失准？ 第一，季节性规律下的均值法所产生的误差不可避免。以国债为例，其发行量在两会前往往偏谨慎，而在发行额确定后则会出现一定跳升，一季度净融资额通常为低点，但以历史均值预测同年发行节奏是产生误差的来源之一。 第二，地方债的发行节奏与政策密切相关，并不具备太强规律可循。以专项债为例，2022年财政部要求新增专项债在6月底以前发行完毕，而今年则要求在9月底前发行完毕，原则上10月底前使用完毕。 第三，政金债的发行节奏规律性较国债与地方债更弱。对于政金债的发行量而言，通常没有较为准确的公式能够推导其增量规模，因此对于发行节奏的预测误差会相对更大。 如何优化利率债供给测算？ 国债方面，关注单只国债的发行额变化及国债季度发行计划。通常相邻季度的国债发行规模并不会发生太大变化，因此可根据国债发行计划提前预测季度发行规模，而单只债券的发行规模也能在一定程度上反映利率债供给压力，可关注其发行规模的边际变化。 地方债方面，可高频跟踪地方债发行计划披露及政策会议的部署工作。可综合比较地方政府的发行计划与实际发行额，得到推迟发行及超额发行的情况，进而推算下一月份或季度的地方债供给压力。此外，政策会议的部署工作往往对专项债的发行节奏具有一定的指引意义。 政金债方面，规律性较差，但可更多关注其影响因子。首先，政策行无法吸收公众存款，其信贷需求或与债券发行量变化存在相关性；其次，政策行也可向央行获取资金如PSL，2022年央行虽重启PSL，从数据来看其期末余额持续下滑，我们认为应当考虑政策行的偿还压力，以及其对增发债券规模的影响。最后，债券收益率的基本定价逻辑也在影响着政金债的发行规模，当债券收益率上行时，由于偏高的融资成本，政策行往往会减少发行，反之亦然。 从历史数据来看，2016年以来10Y国开债收益率与政金债发行量在8-12月存在季节性反相关性。年初以来一轮向好的债市供需格局带动收益率下行，当前10Y国债收益率位于MLF附近1-2bp震荡，今年8-12月的利率走势或将对政金债发行规模产生一定影响。 今年剩余利率债供给怎么看？ 国债方面：预计8-12月净融资约为1.98万亿元。根据今年预算收入安排，有 3.16万亿元为中央财政赤字收入，由此可知国债净融资约为3万亿元（考虑其占中央财政赤字比例约为95%）。其次，根据三季度的国债发行计划及今年1-7月的利率债发行规模，可由平均单券发行规模推算8-9月利率债发行量，进而根据季节性规律得到四季度的国债发行比例。 地方政府债：除已披露发行计划外，8月与9月仍需新增0.72万亿元专项债。今年新增一般债约为7200亿元，专项债限额约为3.8万亿元，叠加以90%的 比例估算到期偿还需发行的再融资债，地方债发行总计约为7.82万亿元。从 专项债发行来看，1-7月新增专项债规模约为2.5万亿元，截止8月6日，已 有16个省份披露8月专项债发行计划，共计3947亿元；9个省份披露9月 专项债发行计划，共计1838亿元。若根据监管要求专项债需在9月以前发行 完毕，则除已披露发行计划外，8月与9月仍需新增0.72万亿元专项债。 政策性金融债：8-12月净融资额约为1.37万亿元。由于政金债的月净融资节奏比较稳定，我们采用历史净融资占比进行推算全年净融资额及8-12月净融 资，预计8-12月政金债净融资合计约1.37万亿元。 风险提示： 流动性风险，数据统计与提取产生的误差。 正文目录 1哪些因素影响利率债供给？5 2国债供给压力几何？5 2.1国债净融资额约3万亿元5 2.2净融资阶段性顶部或发生在9月与11月7 3地方政府债供给压力几何？8 3.1地方债年度总发行量约为7.82万亿元8 3.28月与9月共计发行专项债约1.3万亿元9 4政金债发行节奏怎么看？10 4.1政金债净融资9月与11月或达高峰11 4.2哪些因素可能影响政金债的发行？11 5风险提示：12 图表目录 图表1利率债供给及主要影响因素5 图表2国债实际净融资额与中央赤字（单位：亿元，%）6 图表3国债净融资额误差测算（单位：亿元，%）7 图表42023年8月与9月国债发行规模测算（单位：亿元，%）8 图表5国债发行节奏及预测（单位：亿元，%）8 图表6国债净融资节奏及预测（单位：亿元，%）8 图表7地方政府新增一般债与地方财政赤字（单位：亿元，%）9 图表8地方政府再融资债与到期偿还量（单位：亿元，%）9 图表9历年地方政府债发行拆分（单位：亿元，%）10 图表10历年地方政府债净融资节奏（单位：%）10 图表11历年地方政府债发行拆分（单位：亿元）10 图表12政金债净融资规模测算（单位：亿元，%）11 图表13抵押补充贷款期末值及当月新增（单位：亿元）12 图表14政金债月发行量与10Y国开债收益率月变化量（单位：亿元，BP）12 1哪些因素影响利率债供给？ 债券的供给是财政力量的反映，其发行节奏也会对市场短期走势造成一定影响。除我们通常探讨的债市“四碗面”以外，债券供给也是影响债市流动性及市场走势的重要因素之一，本文主要探讨利率债的供给测算，因此我们将其拆分为国债、地方债与政金债三部分： 影响国债供给规模的因素主要有两个，一是当年到期规模（不含当年发当年到期的情况），二是新增规模，国债的新增规模主要与中央财政的赤字规模相关。 地方债方面，主要可分为新增债与再融资债两部分，其中一般债的新增与地方财政赤字相关，专项债的新增则受专项债限额影响；而再融资债则是地方政府债在到期后除去直接偿还的部分，与国债的直接续发有所不同。 政金债的供给受多方面影响，较难精准判断，但大致可以有以下几点因素影响其发行：①三大政策性银行的信贷投放需求；②债市走势；③PSL等其他资金来源。 图表1利率债供给及主要影响因素 资料来源：华安证券研究所整理 2国债供给压力几何？ 2.1国债净融资额约3万亿元 首先我们可以对每一年的国债发行总量进行大致匡算，如我们上文所述： 国债发行量=国债到期量+国债净融资量 国债的到期量在每一年年初时已知，因此我们需要对其净融资量进行测算，而国债的净融资往往是由财政赤字决定的，从历年的国债净融资额与中央财政赤字来看，除2020年发行特别国债导致国债净融资大幅上行外，该比例通常在95%至96%。 图表2国债实际净融资额与中央赤字（单位：亿元，%） 45000 40000 35000 30000 25000 20000 15000 10000 5000 0 国债实际净融资额中央财政赤字净融资/财政赤字(右轴) 160% 140% 120% 100% 80% 60% 40% 20% 2021 2022 0% 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 资料来源：Wind，华安证券研究所 在每年两会后，我们能够从政府预算工作报告中得知中央与地方财政赤字，因此在3月后我们主要关心国债的发行节奏，而在3月以前需大致估算国债的总发行规模，根据公式可得： 下一年名义𝐺𝐷�≈上年名义𝐺𝐷�∗（1+当年𝐺𝐷�名义增速）财政赤字规模≈下一年名义𝐺𝐷�∗预计赤字率 因此在两会召开前往往需预计全国GDP增长目标及赤字率，对于名义GDP增长目标，大致可通过以下3种途径预测得到，①国际货币基金组织IMF的GDP预测值；②市场预期；③年初以来由地方两会所公布的省份GDP增长目标与省份GDP占全国比重加权求和。我们通常采用实际增长率来对名义增长进行预测，但由于缺少平减指数，结果往往较实际值更小。而对于新一年的财政赤字率，则主要由往年的赤字水平、新一年的经济发展水平及目标相关，如2022年在中央经济工作会议中，对于财政政策出现“加力提效”的说法，结合当年2.8%的赤字率水平，市场在年初一般认为2023年财政赤字率会回升至3%。 其次，需要估算每年中央与地方的财政赤字比，从历史数据来中央赤字占比由2019 年以来约65%逐步提升至2022年的78.64%，从2023年预算表来看，中央财政赤字31600亿元，地方财政赤字7200亿元，中央占比81.44%，因此基于上文假设，对应国债净融资约为3万亿元。 图表3国债净融资额误差测算（单位：亿元，%） 5000 国债净融资测算误差（中央赤字占比取过去3年平均估算）国债净融资测算误差（中央赤字占比按去年估算） 实际中央赤字占比 0 -5000 -10000 -15000 -20000 资料来源：Wind，华安证券研究所 注：2020年由于发行特殊国债，当年净融资与预测结果偏差较大 2.2净融资阶段性顶部或发生在9月与11月 如何看待今年的国债发行节奏？首先，根据今年1-7月的国债发行节奏及净融资，我们可以算得不同国债的发行规模均值，储蓄/附息/凭证/贴现这四类国债的发行规模均值为190/762/125/396亿元；其次，从财政部公布的三季度国债发行计划来看8月与9月将共发行20只国债，以均值估算可以得到两月的国债发行规模（如下图）；最后，根据 四季度的国债净融资季节性规律，可推算出10-12月的国债净融资。 从结果来看，我们预计8-12月国债发行额分别为8886/9518/10131/9096/4263亿元，对应净融资规模4836/5769/1571/3688/3912亿元，国债发行与净融资阶段性顶部发生在9月与11月，四季度底部逐渐回升。 在此预测过程中，可能有两方面会导致出现一定程度的误差：第一是以当年单只国债发行规模来预计8-12月同类型国债发行规模，我们认为在年内单只国债的发行规模可能出现一定波动从而导致误差，单只国债的发行规模在一定程度上也能体现利率债的供给压力；第二是采用均值对季节性波动做预测仍可能存在一定偏差，如2022年11月及 12月的净融资节奏与往年出现了相反走势，根据季节性规律得到的答案并非完全准确。 图表42023年8月与9月国债发行规模测算（单位：亿元，%） 日期 国债类型 只数 总金额 附息国债 7 5337 8月 贴现国债 8 3169 电子式国债 2 380 附息国债 8 6100 9月 贴现国债 8 3169 凭证式式国债 2 250 资料来源：Wind，华安证券研究所 图表5国债发行节奏及预测（单位：亿元）图表6国债净融资节奏及预测（单位：亿元） 16000 14000 12000 10000 8000 6000 4000 2000 0 2018年2019年2020年2021年2022年2023年 8000 7000 6000 5000 4000 3000 2000 1000 0 -1000 -2000 -3000 2018年2019年2020年2021年2022年2023年 1月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月