海外衰退交易观察二：政策参数的非对称回归与资产价格的叶公好龙

摘要 政策利率对通胀的反应函数异化：由于本轮经济周期、政策周期与以往的核心区别就是通胀抬升到正常波动阈值之上，所以我们以通胀举例进行简化的模型化分析，假设影响政策利率定价的只有一个变量：通胀。 通胀处于正常阈值时：假设FFR=A*CPI + e; 通胀突破阈值上行时：假设FFR=B*CPI + e; B<A; 从已经发生的近几年疫情后的高通胀状态下政策利率的决策，可以看到系数B是小于A的，也就是说通胀上行时政策利率没有抬升到原来框架那么高的位置。 所以，模型偏离度与CPI的波动密切相关。 基于原框架加息的时点应该在21年初，然而当通胀上行初期联储对上行幅度没有足够预期之时，通胀暂时论一直持续到21年四季度，才开始引导鹰派预期，22年3月才开始第一次加息；但是当CPI开始从顶部回落的时候，政策利率对CPI的反应函数的系数，依然是B，所以CPI下行初期也没有根据原框架系数尽快降息；如果基于旧框架参数，应该从去年Q4开始降息，到现在应该降息70个bp。 我们如果使用21年7月后的样本做模型得到新框架拟合值，那么则指示当前至少不应该降息。 近期降息交易的反常之处：降息交易氛围浓厚，但是市场走势诡异反而不符合常识：24年9月降息预期接近打满，全年降息3次概率上冲至50%；但美股大盘股、商品呈现出显著压力，小盘股反而大涨。 我们认为，这种诡异的走势一个可能的解释是，首次降息对于降息周期的开启的信号意义发生变化，主要是资产价格的上涨中已经隐含了降息开启的必然性，所以对于降息周期开启的必然性做了充分定价； 以往CPI读数较低区间上沿之时，首次降息预期落于2个月后是降息周期开启的强烈信号，所以是市场继续做降息交易的趋势的开启，如2019年5月；而本轮周期根本的不同在于通胀读数依然处于过高区间，鲍威尔前期听证会中也提到需要对通胀回到正常区间的趋势做进一步数据确认，所以当市场看到CPI下行速率增大之时，定价9月降息25bp几成定局的同时，资产价格反而开始松动，与以往降息预期的炒作节奏完全不同。 风险提示：美联储超预期宽松的风险；历史数据统计结果只显示过去的市场态势但历史不一定会重演的风险；模拟拟合效果不稳健的风险。 22年在报告《海外衰退交易观察一：Fed put交易或为时过早》中，我们曾经提到了一种可能性，即在显著高于平均阈值的通胀冲击下，联储对降息的态度可能和以往不同。在经过2年的频繁多次演绎后，降息交易已经从一开始的“膝跳反射”，逐步演绎到当前的“雾里看花”，特别是6月美国CPI超预期下行后反而并未继续助涨风险情绪，众多疑惑下我们试图重新梳理通胀和联储政策之间可能的关系。 1政策利率对通胀的反应函数异化 由于本轮经济周期、政策周期与以往的核心区别就是通胀抬升到正常波动阈值之上，所以我们以通胀举例进行简化的模型化分析，假设影响政策利率定价的只有一个变量 ：通胀 。 通胀处于正常阈值时：假设FFR=A*CPI + e; 通胀突破阈值上行时：假设FFR=B*CPI + e; B<A; 从已经发生的近几年疫情后的高通胀状态下政策利率的决策，可以看到系数B是小于A的，也就是说通胀上行时政策利率没有抬升到原来框架那么高的位置。 图1：美国政策利率原框架拟合值（%） 所以，模型偏离度与CPI的波动密切相关。 图2：通胀与原框架模型偏离度 复盘来看：基于原框架加息的时点应该在21年初，然而当通胀上行初期联储对上行幅度没有足够预期之时，通胀暂时论一直持续到21年四季度，才开始引导鹰派预期，22年3月才开始第一次加息； 但是当CPI开始从顶部回落的时候，政策利率对CPI的反应函数的系数，依然是B，所以CPI下行初期也没有根据原框架系数尽快降息；如果基于旧框架参数，应该从去年Q4开始降息，到现在应该降息70个bp。 我们如果使用21年7月后的样本做模型得到新框架拟合值，那么则指示当前至少不应该降息。 图3：美国政策利率新框架vs原框架（%） 然而市场却将降息当成一个理所当然的事，总倾向于人为的将参数重新调高。也就是说，系数时常发生弯折，它跟CPI的下行速度有关： 市场预期的政策利率MIFFR=B（CPI）*CPI + e 但至少到现在为止，美联储依然没有依照市场所预期的这么极端地去修正参数，整体对于参数的修正趋于钝化。 基于原框架，拟合值第一波顶部真正下行在22年10月，所以当时做了第一波降息交易； 拟合值下穿政策利率的时点是23年10月，所以当时又形成了很浓厚的降息预期。 简单回溯近两年宏观预期拐点： 2022.10通胀见顶后加速回落：第一次fed put交易，肌肉记忆； 2023.3 SVB暴雷将第一波衰退预期引向高潮，BTFP强行压住；此后经济数据表现出韧性； 2023.9美国季度再融资超预期，叠加经济数据超预期，引领一波降息预期修正与长端利率修复，以熊陡修复期限利差，压缩金融机构潜在风险； 2023.10长端利率失控上行，所有经济数据开始低于预期，开始演绎第二波fed put交易，降息预期快速抬升；2024.01 fomc顺应市场继续放鸽把降息预期打到极致的年内7次； 2023.2通胀下行受阻，降息预期重新收敛，期间联储和财政部均不再重新引导过于鹰派预期，5月fomc超预期QT taper，放宽银行资本要求，增加国债需求，减少长端失控上行风险； 所以未来通胀下行路径，以及政策利率反应函数的系数的回归，联储与市场是否统一需要进一步探讨。在这个背景之下，市场看到6月CPI显著低于预期之后，开启了一轮降息预期交易，但市场的走势却呈现出与以往降息交易截然不同的状态，值得我们进一步讨论。 2近期降息交易的反常之处 降息交易氛围浓厚，但是市场走势诡异反而不符合常识：24年9月降息预期接近打满，全年降息3次概率上冲至50%；但美股大盘股、商品呈现出显著压力，小盘股反而大涨。 我们认为，这种诡异的走势一个可能的解释是，首次降息对于降息周期的开启的信号意义发生变化，主要是资产价格的上涨中已经隐含了降息开启的必然性，所以对于降息周期开启的必然性做了充分定价； 以往CPI读数较低区间上沿之时，首次降息预期落于2个月后是降息周期开启的强烈信号，所以是市场继续做降息交易的趋势的开启，如2019年5月；而本轮周期根本的不同在于通胀读数依然处于过高区间，鲍威尔前期听证会中也提到需要对通胀回到正常区间的趋势做进一步数据确认，所以当市场看到CPI下行速率增大之时，定价9月降息25bp几成定局的同时，资产价格反而开始松动，与以往降息预期的炒作节奏完全不同。 同时，我们观察 SOFR 3M 期货市场对于整个曲线的定价： 当前（7月12日）定价本轮降息187bp约7.5次至2026年末，一年内降息128bp约5次； 相比一个月之前（6月14日）的曲线，当时定价本轮降息178bp约7.12次至27年9月，一年内降息112bp约4.5次； 进一步对比今年年初（1月1日）降息氛围非常浓厚之时，当时定价本轮降息222bp约8.9次降息至25年12月，一年内降息163.5bp大约6.5次； 所以本月降息预期的变化主要在降息周期长度大大缩短，而降息幅度并没有大的变化； 所以市场预期本轮降息周期幅度变动不大的同时，降息节奏前置，这导致了降息交易的反常识；同时可以看到另一个明显变化：曲线对于28年之后的远端利率的定价，7月反而比6月更高，远端利率定价的变化可能也是指向大盘股、商品承压的一个因素。 图4：不同时间截面下的SOFR 3m futures曲线（%）