9月多资产配置观点：细拆海外衰退阶段对资产价格的影响

证券研究报告|2022年09月01日 9月多资产配置观点 细拆海外衰退阶段对资产价格的影响 核心观点策略研究·策略专题 细拆海外衰退阶段对资产价格的影响 从长经济周期来看，全球正出于经济遇冷的冬季，尽管去年下半年以来通胀高企，但从方向来看已经步入下行区间。因此从长期视角下，国际黄金上涨方向是确定的，但趋势是一个相对缓慢的变量，而在衰退的程度的加深下，海外股票类资产依然承压。美国的衰退和美股、黄金有天然的绑定，这种关系的稳定性超出其他资产的范畴。从1929年至今美 国一共经历了15轮经济衰退和10次美股熊市，其中7次经济衰退伴随 着美股熊市。从1971年至今美国一共经历了7轮经济衰退和6次黄金 牛市，其中4次经济衰退伴随着黄金牛市，黄金回报最高、同时也是海外股市受挫最显著的时点发生在衰退第三阶段，即实质性衰退期间。此外，在经济衰退的阶段股债传统的60/40配置组合面临考验。虽然债券利率打开下行空间，但权益类资产回撤对组合的拖累更为剧烈。 风险资产何时才有望破局？取决于对于海外货币政策转向的预判，预计在明年上半年出现。一条脉络来自于利率期货，截至8月底，联邦基金 利率期货市场预示明年5月开始联储将转为降息，步入新一轮的降息周期；另一条脉络看“通胀-就业”组合，如果按照彭博宏观数据的一致预期，市场对货币政策的切换时点也在明年二、三季度之间，到时风险资产和避险资产可能面临切换的窗口期。 2022年7月大类资产展望 股市方面：A股下半年向好的格局并未被打破。(1)分子端的盈利预计温和复苏。上半年波折中的总量宽信用仍对下半年的企业利润修复形成助力。(2)在流动性角度，压力并不在国内。短期来看海外流动性还面临较为紧张的压力，对于A股估值尤其是已经高估的赛道股而言会有短期内回调压力。(3)风险偏好角度，对经济预期悲观仍是市场波动的主要来源，在相应场景下可以选择均衡配置风格以规避风险。 债市方面：近期债市全线上涨，一方面，资金面非常宽松，货币市场利率创年内新低；另一方面，国内疫情反复，房地产销售走弱，经济预期不佳。近期疫情反复难阻经济复苏步伐，预计三季度名义增长率继续上行，流动性淤积不是常态，10年期国债收益率难以进一步向下突破。汇率方面：近期人民币持续贬值，后期将展现出韧性。首先，美联储重申鹰派立场下加息预期再度升温，美元持续走强；其次，近期国内经济修复动力在局部疫情反复、高温天气等影响下复苏受限，国内采取宽松货币政策对冲风险。中期视角下，人民币贬值空间有限，较高水平的贸易顺差对人民币有一定支撑，另外美国经济大概率步入衰退背景下，美联储加息进入后半程，美中利差预计从50bp的位置逐渐收敛，利差锚对美元后续的强势带动有限。 商品方面：大宗商品价格出现分化，极端天气对各板块造成不同影响，对农业生产的冲击最为直接和严重，农产品价格领涨大宗商品市场，能源供应预期偏紧对能化板块形成支撑，限电限产对有色金属生产亦有较大影响，随着秋季来临，高温天气带来的供给端溢价将有所减弱。下一阶段天然气、石油等能源仍有望形成波动较高的商品。 风险提示：全球供应瓶颈尚未缓解、美联储加息幅度超预期的风险。 证券分析师：王开联系人：占易 021-60933132021-60375433 wangkai8@guosen.com.cnzhanyi@guosen.com.cnS0980521030001 基础数据 中小板/月涨跌幅(%)8184.74/-2.16 创业板/月涨跌幅(%)2612.14/-2.18AH股价差指数143.91 A股总/流通市值(万亿元)76.17/65.91 市场走势 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 相关研究报告 《资金观测半月谈-北上资金平衡状态延续》——2022-08-29 《策略专题-中观行业/赛道拥挤度信号体系初探》——2022-08-24 《中观超额收益追踪图谱（2022.08）》——2022-08-23 《大类资产配置策略专题-2022海外安全资产图鉴》——2022-08-02 《资金观测半月谈-北上资金平衡，限售解禁创新高》——2022-08-01 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容 内容目录 1.未来大类资产市场展望5 1.1货币-信用“风火轮”：指针在一二象限间博弈5 1.2风格与板块配置：大盘价值仍具备相对配置价值6 2.细拆海外衰退阶段对资产价格的影响9 3.国内外大类资产月度复盘14 3.1国内大类资产回报排序及归因14 3.2国内大类资产估值分析16 3.3国内外大类资产间比价16 3.4国内主要商品价格走势观察18 4.市场隐含宏观信息和情绪分析18 4.1债市情绪指数与预警指数18 4.2全球资金流向复盘19 免责声明21 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容2 图表目录 图1：前瞻指标提示流动性处宽松程度处在历史底部5 图2：前瞻指标提示信用环境将高位回落5 图3：货币-信用“风火轮”四阶段下股、债、商的胜率分布6 图4：沪深300和中证500海外营收占营业收入比重6 图5：自上而下视角对各类资产配置建议8 图6：“货币+信用”框架下风险平价组合动态资产配置8 图7：“货币+信用”框架下风险平价组合动态资产配置8 图8：长经济周期与股市机会、资产轮动9 图9：自1929年美国经济衰退阶段与美股表现10 图10：自1971年美国经济衰退次数与黄金表现10 图11：衰退四阶段的可以划分为更加明细的四个阶段11 图12：印证美国经济衰退的十个参考指标及其历史准确性11 图13：1929年至今21个跌幅达到20%的美股熊市汇总统计12 图14：在高通胀阶段，传统60/40组合的真实回报率会录得负值12 图15：高通胀阶段股票类资产的回撤成为拖累60/40组合收益的关键变量13 图16：市场预计距离美联储货币政策进入宽松区间还有一定距离13 图17：8月国内大类资产回报月度复盘14 图18：A股回报拆分14 图19：股票及其风格指数在8月的表现14 图20：人民币汇率和美元指数表现15 图21：南华各分项指数8月回报率对比15 图22：国债收益率和期限利差走势15 图23：信用债收益率和信用利差走势15 图24：8月国内大类资产回报月度复盘15 图25：国内主要大类资产估值分位数16 图26：国内主要大类资产波动率估值分位数16 图27：中国股债性价比走势17 图28：美国股债性价比走势分析17 图29：沪深300股债性价比17 图30：中证500股债性价比17 图31：美国股票vs商品比价17 图32：美、欧股指比价17 图33：国内市场主要商品价格相关性矩阵（过去1年）18 图34：国内债市情绪指数19 图35：国内债市预警指数19 图36：外资流入、流出新兴市场的日度跟踪20 图37：新兴市场资金流动情况20 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容3 表1：A股风格打分卡7 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容4 1.未来大类资产市场展望 1.1货币-信用“风火轮”：指针在一二象限间博弈 我们在此前发布的研究报告《国信货币条件指数介绍》（2021.09）中编制了基于金融市场的狭义流动性口径国信货币条件指数，以及基于实体派生的广义流动性口径国信货币条件指数。狭义、广义两类指数对Shibor3M利率、信用脉冲平均有3个月和6个月左右的领先性。 7月社融数据大幅下降，短期来看转向紧信用格局，广义口径的货币条件指数指向信用环境中期企稳回升，狭义口径的货币条件指数指向“货币”将维持在宽松的环境内。“风火轮”2.0版本指向三季度在第一象限“双宽”的定位短期内有所弱化，在MLF利率和5年期LPR利率调降后，我们看到此前的分割通过政策利率向市场利率收敛实现，取代了此前武汉疫情、南京疫情后市场利率趋向政策锚去上移的经验。此后市场有两种演进情景：（1）其一是伴随经济高频指数的修复，继续边际放宽的空间闸门关闭，货币市场利率向上调整；同时基于票据利率下行推测短期内信贷数据还有支撑，信用环境步入脉冲行情的尾声。（2）其二是货币市场利率继续保持低位，货币宽松环境得以延续，信用环境在小幅脉冲后见顶。在信用到利润环境逐渐疏导完成后，第一种情景的概率偏高，货币与信用“风火轮”处在第二象限，股票和商品配置的胜率都在债券之上；第二种情形下，股票和商品的胜率仍在五成以上，但债券的布局空间更充分，这种情形的概率偏低。 图1：前瞻指标提示流动性处宽松程度处在历史底部图2：前瞻指标提示信用环境将高位回落 资料来源：万得，国信证券经济研究所整理资料来源：万得，国信证券经济研究所整理 图3：货币-信用“风火轮”四阶段下股、债、商的胜率分布 资料来源：万得，国信证券经济研究所整理 1.2风格与板块配置：大盘价值仍具备相对配置价值 中美经济差异：8月中美制造业PMI（美国选用的是Markit制造业PMI）差值收窄，较7月下行1.3个百分点，1-8月景气差异整体收窄3.5个百分点，根据2022年中报数据，市值偏小上市企业的海外营收占比在大中市值相应水平之下，8月数据显示国内景气占优，下半年呈现美国步入实质性衰退+国内企稳复苏的中期格局，对中小盘更加有利。 图4：沪深300和中证500海外营收占营业收入比重 资料来源：万得，国信证券经济研究所整理 国内基本面：7月克强指数录得6.58%，较6月上行0.73个百分点；7月规模以 上工业增加值同比增速从上月3.9%的位置小幅回落至3.8%。消费短期疲软，7月社会零售增速从上月的3.1%下行至2.7%，固定资产投资增速进一步下滑，较上月下行0.4%至5.7%，经济显现二次探底迹象，基本面走弱时价值属性一般更胜一筹，因此8月下旬展现出高低切换的行情中，叠加中小市值板块中报业绩兑现的止盈操作，大盘价值防守格局凸显，这种局面预计会随着国内经济回暖而退潮。 通胀因素：7月CPI同比较上月上行0.2%至2.7%，PPI同比回落1.9%至4.2%，综合价格指数同比较上个月下行0.64个百分点，7月通胀压力有所回落。近期全球大宗商品价格回落幅度较大，长期来看输入性通胀压力减弱，叠加国内需求短期偏弱，通胀水平预计小幅下行，预计还将得以延续。通胀率方向往下时，成长属性相较价值属性占优。 估值因素：流动性维持宽松，7月货币资金利率均值普遍下行，R001、GC001、R007和GC007月均值分别下行6BP、7BP、8BP和8BP，但下行幅度较上月明显放缓，同时短债收益率也大多下行，预计8月市场利率将继续下行，但在经济复苏趋势下市场利率将向政策利率收敛，预计未来流动性从偏多向中性回归，从历史上估值和指数走势的相关性来看，利好程度：小盘>中盘>大盘。 盈利角度：1-7月份，全国规模以上工业企业实现利润总额48929.5亿元，同比下降1.1%，低于前值1.0%，下降2.1%。工业企业利润增速再度下探的主要原因是工业品价格快速回落，价格对营收和利润的支撑减弱，叠加局部疫情扰动下投资需求和消费需求均有所走弱，考虑到8月全国局部地区高温干旱、限电限产等影响，利润增速难显著改善，盈利“磨底”对小市值股票有一定的压力。 事件驱动：截至目前8月证监会下发38家企业批文，批文数量较上月有所回升，事件端对小盘成长板块构成的牵制减弱。 在基本面、DCF分子端和分母端、事件驱动三重因素的考虑下，目前结构上中小市值+成长风格板块的选择前提并没有发生实质性改变，部分高估值的板块可以予以规避，寻找业绩确定性较强的优质标的。 一级指标二级指标 不同风格 大盘 中盘 小盘 中美差异 ☆ ☆ 成长 均衡 价值 基本面因素国内经济 ☆ 防御 ☆ 周期 大盘 ★ 中盘 ★ 小盘 大盘 中盘 ★ 小盘 ★ 大盘价值 事件型驱动 IPO和并购重组数量 小盘成长 ★ 表1：A股风格打分卡 通胀因素 DCF模型角度 分子端分母端 资料来源：万得，国信证券经济研究所整理 综上，我们对各类资产的推荐配置观点如下表所示，目前对资产配置的推荐顺序为股票>商品/债券。 图5：自上而