警惕海外转向交易美加息与衰退的风险

研究所 宏观研究 证券研究报告：宏观报告 2023年7月16日 分析师:袁野 SAC登记编号:S1340523010002 Email:yuanye@cnpsec.com 研究助理:魏冉 SAC登记编号:S1340123020012 近期研究报告 Email:weiran@cnpsec.com 《政策加力推动融资回升，资金活化程度仍弱》-2023.07.13 警惕海外转向交易美加息与衰退的风险 核心观点 美国6月通胀数据全面低于预期，叠加美联储鹰派官员辞职，美联储加息预期弱化。原油翘尾因素下拉、二手车价格转跌、居住价格涨幅收窄等因素带动美国通胀持续放缓。年内，二手车价格短期将持续下跌，服务、能源价格不确定性较大。本周市场的反馈属于对端午假期冲击后的报复性修正，新的上涨动能当前看还不够明显。策略上需要关注市场主线向美联储加息、美国经济衰退的回摆，并考虑到其对我国风险资产价格的影响。 风险提示： 房地产市场超预期下行，政策落地执行扭曲，地缘政治冲突加剧 目录 1大类资产表现4 2国内外宏观热点4 2.1海外宏观热点及一句话点评10 2.2国内宏观热点及一句话点评15 3风险提示19 图表目录 图表1：大类资产价格变动一览4 图表2：美国商品通胀5 图表3：美国服务通胀5 图表4：美国CPI及分项数据6 图表5：不同年代厄尔尼诺与冬季气温的关系8 图表6：二手车价值指数9 图表7：原油价格9 图表8：出口金额及量价贡献10 图表9：进口金额及量价贡献10 1大类资产表现 7月第二周，大宗商品价格普涨。美债收益率下行，美股上涨；美元指数跌破100，人民币汇率走强；中债收益率上行，A股上涨。 图表1：大类资产价格变动一览 单位2022/12/302023/7/72023/7/14今年以来涨跌幅本周涨跌幅 大宗商品 布伦特原油 美元/桶美元/桶美元/盎司美元/吨美元/吨元/吨元/吨 82.32 78.47 79.87 -3.0%1.8% WTI原油 80.26 73.86 75.42 -6.0% 2.1%1.8% COMEX黄金 1,819.70 1,926.20 1,960.10 7.7% LME铜 8,387.00 8,299.00 8,651.00 3.1% 4.2% LME铝 2,360.50 2,086.00 2,225.00 -5.7% 6.7% 动力煤 921.00 801.40 801.40 -13.0% 0.0% 螺纹钢 4,085.00 3,671.00 3,774.00 -7.6% 2.8% 美国股债 基点数变动 美债2Y 4.41 4.94 4.74 33 -20 美债10Y 3.88 4.06 3.83 -5 -23 标普500 3839.5 4398.95 4505.42 17.3% 2.4% 外汇 美元指数 人民币 103.4942 102.275 99.9585 -3.4% -2.3% 美元兑离岸 6.9211 7.2290 7.1608 3.5% -0.9% 中债 1年中债 2.1316 1.8255 1.8409 -29.07 1.540.61 10年中债 2.8312 2.6391 2.6452 -18.60 A股 上证综指 3089.26 3196.61 3237.70 4.8% 1.3% 沪深300 3871.63 3825.70 3899.10 0.7% 1.9% 创业板指 2346.77 2169.21 2224.10 -5.2% 2.5% 资料来源：iFinD，中邮证券研究所 2国内外宏观热点 本周公布的美国6月通胀数据全面低于预期，叠加美联储鹰派官员辞职，美联储加息预期弱化。 翘尾因素下拉、二手车价格转跌、居住价格涨幅收窄等因素带动美国通胀持续放缓。6月美国CPI同比继续回落至3%，低于预期3.1%及前值4%；环比上升0.2%，低于预期0.3%，前值0.1%。核心CPI同比4.8%，低于预期5%及前值5.3%；核心CPI环比0.2%，低于预期的0.3%和前值的0.4%，为2021年8月以来最低。数据公布后，美元指数下跌，美股上涨，美债收益率下行，人民币、黄金走强。 由于原油价格在去年6月触顶后进入下行通道，6月CPI翘尾因素降至1.4%，较5月下降1.2个百分点，其中原油CPI翘尾因素下拉达到-12.5%，降幅较5月扩大6.1个百分点。同时，从6月份价格边际波动看，6月核心CPI环比降至0.2%，为2021年8月以来最小涨幅，主要下拉因素是，二手车CPI环比转负至 -0.5%，较4、5月环比4.4%涨幅大幅下滑；住房服务环比降至0.4%，前值0.6%；运输服务环比降至0.1%，前值0.8%。另外，美国6月工业品通胀亦低于预期。美国6月PPI同比增速降至0.1%，低于预期的0.4%及前值1.1%；环比上升0.1%，低于预期的0.2%，前值由-0.3%修正为-0.4%。剔除波动较大的食品和能源，6月核心PPI同比上涨2.4%，低于预期的2.6%，前值由2.8%下修为2.6%；核心PPI环比上升0.1%，低于预期的0.2%，前值由0.2%下修为0.1%。整体来看，6月份美国通胀呈现全面降温的态势，这与上周公布的6月份非农数据体现出的劳动力需求边际走弱一致。通胀压力的下降推动美联储加息预期弱化，而美联储内部人事意外变动助推了这种预期变动。 图表2：美国商品通胀图表3：美国服务通胀 资料来源：iFinD，中邮证券研究所资料来源：iFinD，中邮证券研究所 图表4：美国CPI及分项数据 资料来源：BLS，中邮证券研究所 鹰派官员离开，弱化美联储加息预期。美东时间7月13日周四，美国圣路易斯联储官网公布，布拉德（JamesBullard）辞去该地方联储主席的职务，于周四当天生效，8月14日正式离开该联储。由于布拉德在本轮美联储加息过程中鹰派倾向十分鲜明，市场倾向于认为其离开可能削弱美联储内部鹰派的话语权，鸽派官员的影响力可能变大。但是，结合通胀数据公布后，其他美联储官员发言来看，6月数据对于美联储决策的影响仍有待观察。明年拥有美联储货币政策委员会FOMC投票权的里士满联储主席巴尔金（ThomasBarkin）表示，即便6月放 缓，美国的CPI还是增长太快，提到“通胀太高了。如果（紧缩）过早撤退，通胀就会强劲反弹，那就需要美联储甚至的采取更多行动。”旧金山联储主席戴利 （MaryDaly）表示，现在就宣告抗通胀取得胜利为时过早，本周三公布的美国CPI数据“非常正面”，但她对此持观望态度，因为她仍坚决要让通胀率降低到联储的目标2%。因此，6月以来美国劳动力需求降温，通胀超预期放缓的确缓和了端午假期后冲高的加息预期，但是美联储在本月加息后是否会中止加息，仍然取决于对通胀压力的判断，当前来看仍有较大不确定性。 二手车价格短期将持续下跌，服务、能源价格不确定性较大。据Manheim，美国6月经车型组合、里程数和季节性调整后的二手车批发价格环比下降4.2% （上个月为下降2.7%），为2020年4月来最大跌幅；Manheim二手车价值指数从5月的224.5降至215.1，较去年同期低10.3%（上个月为低7.6%）。Manheim表示，二手车零售库存在过去的几周所有改善，预计接下来至年底的二手车零售价格波动下降。经验上，二手车批发价格领先CPI二手车价格（即零售价格）约2个月，此前4月批发价格的下跌已体现在6月CPI中，6月批发价格的连续下行意味着直至8月二手车价格对于CPI都将形成下拉。 ——但是在二手车价格之外，其他分项的影响并不明确。首先是能源价格，从翘尾因素看，7月以后能源CPI翘尾因素下拉作用将持续收敛至9月仅-2.8%，同时下半年原油供需格局存在较大不确定性。一方面，能源需求将迎来7月及年末的两次季节性需求高峰。另一方面，沙特和俄罗斯同时宣布额外减产，沙特将减产期延长至8月（减产100万桶/日），俄罗斯副总理亚历山大·诺瓦克则表示 “作为确保石油市场保持平衡的措施之一，俄罗斯将在8月自愿每天减少供应50 万桶石油，即每天向全球市场减少出口50万桶石油。”俄能源问题研究所负责人布拉特·尼格马图林表示，减产是支撑油价的工具。在当前背景下，应使国际石油市场始终保持供小于求的状态，合理的供需差应该在200万桶左右。对俄来讲， 合理的石油价位应该维持在80美元/桶至90美元/桶区间。 ——另外，世界气象组织的一份最新通报预测，厄尔尼诺事件在2023年下半年持续的可能性达到90%，预计此次事件至少为中等强度。厄尔尼诺事件可能同时影响原油供需两端。供给端，厄尔尼诺事件的影响链条比较清晰，在全球变暖的背景下，极端异常天气气候事件强度更强、时间更长、影响更为显著。此轮厄尔尼诺的出现，将继续导致区域或全球的气候异常。而干旱、飓风、洪涝等极端天气可能对产油国原油开采、运输构成显著影响，进而可能加大原油供给端压力。而需求端的影响尤其值得关注，本次厄尔尼诺事件存在引发低温、推高能源需求的可能性。曹艳艳等在《ENSO与北半球冬季大气环流异常的年代际关系》研究中表明海温升高时，东亚极锋锋区偏北，东亚大槽减弱，因而不利于寒潮向南爆发，东亚的冬季风也就偏弱。这也是厄尔尼诺年我国东部地区的气温多比常年偏高，较易出现暖冬的原因。但是，中国气象局气候服务首席专家周兵提到，夏季发生的厄尔尼诺对我国影响有较大的不确定性。周兵通过对比分析1950年 以来逐月逐年厄尔尼诺指数发现，2009年6月至2010年4月发生了一次中等强 度的厄尔尼诺事件，那次事件与今年的厄尔尼诺事件无论是起始时间还是强度都极为相似。而2009年的厄尔尼诺事件引发2009-2010年冬季北半球严重低温冻害。其中的原因可能与厄尔尼诺事件发生的季节有关，世界气象组织秘书长塔拉斯在今年5月发布的一份通报里所强调的：“没有两次厄尔尼诺事件是相同的， 其影响部分取决于一年中的不同时间。”张红英在《长治冬季气温变化与厄尔尼诺 现象的关系》研究发现，20世纪80年代—21世纪初，暖冬发生的概率显著增加，厄尔尼诺事件发生概率增加的同时暖冬事件也在显著增加。但是，山西长治市冬季气温的高低与厄尔尼诺发生的季节也有较好的对应关系，厄尔尼诺发生在春季，对应当年或次年冬季气温均偏高；厄尔尼诺年发生在夏季，其对应当年冬季气温偏低的概率较大；厄尔尼诺发生在秋季，其对应当年冬季气温偏高的概率较大。2009年正是夏季发生厄尔尼诺，今年同样是夏季发生。因此，需关注厄尔尼诺事件引发冬季低温，在冲击原油供给端的同时推升原油需求，加剧原油供需失衡，推升油价的可能性。 图表5：不同年代厄尔尼诺与冬季气温的关系 资料来源：《长治冬季气温变化与厄尔尼诺现象的关系》，中邮证券研究所 ——其次，在房地产市场，根据REDFIN，在截至7月2日的四周内，美国房屋平均成交售价比达到100.1%，这是去年8月以来美国房屋平均售价首次高于要价。同时，房屋销售价格中值仅比一年前下1000美元，同比降幅收窄至-0.3%，房价再度接近历史高位。5月以来，美国房屋价格同比降幅持续收敛，再度接近高位之后，前期下跌能否顺利传导至房租市场有待观察。再次，工资粘性仍然是最大担忧。美国6月平均每小时工资同比增长4.4%，环比增速为0.4%，延续快速上涨，一个原因是劳动力供给缺口持续存在，同时，新增非农就业虽然降至20.9 万人，但仍然处于20万人以上，经验上属于能够维持劳动力市场强劲的水平，因此，从服务业通胀的最大驱动力——工资来看，通胀担忧并未显著缓解。作为美国需求的重要供给端之一，我国出口数据也可以作为美国需求的观察窗口，6 月价格下跌对我国出口金额拖累明显，实际出口数量增速可能接近底部，这与美国总需求所体现出的韧性是一致的。 图表6：二手车价值指数图表7：原油价格 资料来源：Manheim，中邮证券研究所资料来源：iFinD，中邮证券研究所 我国外需可能接近底部。6月我国以美元计价的出口同比-12.4%，降幅较5 月扩大4.9个百分点。出口金额表观增速降幅扩大，并