海外衰退交易观察二：政策参数的非对称，回归与资产价格的叶公好龙

2024年07月15日 证券研究报告•策略专题报告 策略专题 政策参数的非对称回归与资产价格的叶公好龙 ——海外衰退交易观察二 摘要 政策利率对通胀的反应函数异化：由于本轮经济周期、政策周期与以往的核心区别就是通胀抬升到正常波动阈值之上，所以我们以通胀举例进行简化的模型 化分析，假设影响政策利率定价的只有一个变量：通胀。通胀处于正常阈值时：假设FFR=A*CPI+e; 通胀突破阈值上行时：假设FFR=B*CPI+e;B<A; 从已经发生的近几年疫情后的高通胀状态下政策利率的决策，可以看到系数B是小于A的，也就是说通胀上行时政策利率没有抬升到原来框架那么高的位置所以，模型偏离度与CPI的波动密切相关。 基于原框架加息的时点应该在21年初，然而当通胀上行初期联储对上行幅度没有足够预期之时，通胀暂时论一直持续到21年四季度，才开始引导鹰派预期，22年3月才开始第一次加息；但是当CPI开始从顶部回落的时候，政策利率对CPI的反应函数的系数，依然是B，所以CPI下行初期也没有根据原框架系数尽快降息；如果基于旧框架参数，应该从去年Q4开始降息，到现在应该降息70个bp。 我们如果使用21年7月后的样本做模型得到新框架拟合值，那么则指示当前至少不应该降息。 近期降息交易的反常之处：降息交易氛围浓厚，但是市场走势诡异反而不符合常识：24年9月降息预期接近打满，全年降息3次概率上冲至50%；但美股 大盘股、商品呈现出显著压力，小盘股反而大涨。 我们认为，这种诡异的走势一个可能的解释是，首次降息对于降息周期的开启的信号意义发生变化，主要是资产价格的上涨中已经隐含了降息开启的必然性所以对于降息周期开启的必然性做了充分定价； 以往CPI读数较低区间上沿之时，首次降息预期落于2个月后是降息周期开启的强烈信号，所以是市场继续做降息交易的趋势的开启，如2019年5月；而本轮周期根本的不同在于通胀读数依然处于过高区间，鲍威尔前期听证会中也提到需要对通胀回到正常区间的趋势做进一步数据确认，所以当市场看到CPI下行速率增大之时，定价9月降息25bp几成定局的同时，资产价格反而开始松动，与以往降息预期的炒作节奏完全不同。 风险提示：美联储超预期宽松的风险；历史数据统计结果只显示过去的市场态势但历史不一定会重演的风险；模拟拟合效果不稳健的风险。 西南证券研究发展中心 分析师：程睿智 执业证号：S1250524050004电话：18301668853 邮箱：chengzuoz@swsc.com.cn 相关研究 1.宏大叙事主题化阶段，系统负反馈时滞缩短——2024年中期策略展望 (2024-06-28) 2.日元-日债正反馈机制开启：为何加息反而扣动了日元贬值的扳机？ (2024-06-27) 3.产能过剩时行情如何演绎？13年~15年黑色产能过剩五阶段行情对当下锂电链的启示(2024-05-22) 4.23年报&24Q1财报业绩分析：全A盈利有所收窄，“出行链”“出口链”盈利好转(2024-05-20) 5.2024Q1公募基金持仓分析：规模持续下滑，仓位再度缩减，增持资源股(2024-04-28) 6.大类资产交易逻辑观察：逐渐拥挤的复苏共识(2024-04-09) 7.海外衰退交易观察一：Fedput交易或为时过早(2022-07-27) 请务必阅读正文后的重要声明部分 22年在报告《海外衰退交易观察一：Fedput交易或为时过早》中，我们曾经提到了一种可能性，即在显著高于平均阈值的通胀冲击下，联储对降息的态度可能和以往不同。在经过2年的频繁多次演绎后，降息交易已经从一开始的“膝跳反射”，逐步演绎到当前的“雾里看花”，特别是6月美国CPI超预期下行后反而并未继续助涨风险情绪，众多疑惑下我们试图重新梳理通胀和联储政策之间可能的关系。 1政策利率对通胀的反应函数异化 由于本轮经济周期、政策周期与以往的核心区别就是通胀抬升到正常波动阈值之上，所以我们以通胀举例进行简化的模型化分析，假设影响政策利率定价的只有一个变量：通胀。 通胀处于正常阈值时：假设FFR=A*CPI+e; 通胀突破阈值上行时：假设FFR=B*CPI+e;B<A; 从已经发生的近几年疫情后的高通胀状态下政策利率的决策，可以看到系数B是小于A 的，也就是说通胀上行时政策利率没有抬升到原来框架那么高的位置。 图1：美国政策利率原框架拟合值（%） 数据来源：Wind，西南证券整理 所以，模型偏离度与CPI的波动密切相关。 图2：通胀与原框架模型偏离度 数据来源：Wind，西南证券整理 复盘来看：基于原框架加息的时点应该在21年初，然而当通胀上行初期联储对上行幅 度没有足够预期之时，通胀暂时论一直持续到21年四季度，才开始引导鹰派预期，22年3 月才开始第一次加息； 但是当CPI开始从顶部回落的时候，政策利率对CPI的反应函数的系数，依然是B，所以CPI下行初期也没有根据原框架系数尽快降息；如果基于旧框架参数，应该从去年Q4开始降息，到现在应该降息70个bp。 我们如果使用21年7月后的样本做模型得到新框架拟合值，那么则指示当前至少不应该降息。 图3：美国政策利率新框架vs原框架（%） 数据来源：Wind，西南证券整理 然而市场却将降息当成一个理所当然的事，总倾向于人为的将参数重新调高。也就是说，系数时常发生弯折，它跟CPI的下行速度有关： 市场预期的政策利率MIFFR=B（CPI）*CPI+e 但至少到现在为止，美联储依然没有依照市场所预期的这么极端地去修正参数，整体对于参数的修正趋于钝化。 基于原框架，拟合值第一波顶部真正下行在22年10月，所以当时做了第一波降息交易； 拟合值下穿政策利率的时点是23年10月，所以当时又形成了很浓厚的降息预期。简单回溯近两年宏观预期拐点： 2022.10通胀见顶后加速回落：第一次fedput交易，肌肉记忆； 2023.3SVB暴雷将第一波衰退预期引向高潮，BTFP强行压住；此后经济数据表现出韧性； 2023.9美国季度再融资超预期，叠加经济数据超预期，引领一波降息预期修正与长端利率修复，以熊陡修复期限利差，压缩金融机构潜在风险； 2023.10长端利率失控上行，所有经济数据开始低于预期，开始演绎第二波fedput交易，降息预期快速抬升；2024.01fomc顺应市场继续放鸽把降息预期打到极致的年内7次； 2023.2通胀下行受阻，降息预期重新收敛，期间联储和财政部均不再重新引导过于鹰派预期，5月fomc超预期QTtaper，放宽银行资本要求，增加国债需求，减少长端失控上行风险； 所以未来通胀下行路径，以及政策利率反应函数的系数的回归，联储与市场是否统一需要进一步探讨。在这个背景之下，市场看到6月CPI显著低于预期之后，开启了一轮降息预期交易，但市场的走势却呈现出与以往降息交易截然不同的状态，值得我们进一步讨论。 2近期降息交易的反常之处 降息交易氛围浓厚，但是市场走势诡异反而不符合常识：24年9月降息预期接近打满，全年降息3次概率上冲至50%；但美股大盘股、商品呈现出显著压力，小盘股反而大涨。 我们认为，这种诡异的走势一个可能的解释是，首次降息对于降息周期的开启的信号意义发生变化，主要是资产价格的上涨中已经隐含了降息开启的必然性，所以对于降息周期开启的必然性做了充分定价； 以往CPI读数较低区间上沿之时，首次降息预期落于2个月后是降息周期开启的强烈信号，所以是市场继续做降息交易的趋势的开启，如2019年5月；而本轮周期根本的不同在于通胀读数依然处于过高区间，鲍威尔前期听证会中也提到需要对通胀回到正常区间的趋势做进一步数据确认，所以当市场看到CPI下行速率增大之时，定价9月降息25bp几成定局的同时，资产价格反而开始松动，与以往降息预期的炒作节奏完全不同。 同时，我们观察SOFR3M期货市场对于整个曲线的定价： 当前（7月12日）定价本轮降息187bp约7.5次至2026年末，一年内降息128bp约5次； 相比一个月之前（6月14日）的曲线，当时定价本轮降息178bp约7.12次至27年9 月，一年内降息112bp约4.5次； 进一步对比今年年初（1月1日）降息氛围非常浓厚之时，当时定价本轮降息222bp约 8.9次降息至25年12月，一年内降息163.5bp大约6.5次； 所以本月降息预期的变化主要在降息周期长度大大缩短，而降息幅度并没有大的变化；所以市场预期本轮降息周期幅度变动不大的同时，降息节奏前置，这导致了降息交易的反常识；同时可以看到另一个明显变化：曲线对于28年之后的远端利率的定价，7月反而比6月更高，远端利率定价的变化可能也是指向大盘股、商品承压的一个因素。 图4：不同时间截面下的SOFR3mfutures曲线（%） 数据来源：Wind，西南证券整理 分析师承诺 本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师，报告所采用的数据均来自合法合规渠道，分析逻辑基于分析师的职业理解，通过合理判断得出结论，独立、客观地出具本报告。分析师承诺不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接获取任何形式的补偿。 投资评级说明 报告中投资建议所涉及的评级分为公司评级和行业评级（另有说明的除外）。评级标准为报告发布日后6个月内 的相对市场表现，即：以报告发布日后6个月内公司股价（或行业指数）相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅作为基准。其中：A股市场以沪深300指数为基准，新三板市场以三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）为基准；香港市场以恒生指数为基准；美国市场以纳斯达克综合指数或标普500指数为基准。 公司评级 行业评级 买入：未来6个月内，个股相对同期相关证券市场代表性指数涨幅在20%以上 持有：未来6个月内，个股相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于10%与20%之间 中性：未来6个月内，个股相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于-10%与10%之间 回避：未来6个月内，个股相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于-20%与-10%之间卖出：未来6个月内，个股相对同期相关证券市场代表性指数涨幅在-20%以下 强于大市：未来6个月内，行业整体回报高于同期相关证券市场代表性指数5%以上 跟随大市：未来6个月内，行业整体回报介于同期相关证券市场代表性指数-5%与5%之间弱于大市：未来6个月内，行业整体回报低于同期相关证券市场代表性指数-5%以下 重要声明 西南证券股份有限公司（以下简称“本公司”）具有中国证券监督管理委员会核准的证券投资咨询业务资格。本公司与作者在自身所知情范围内，与本报告中所评价或推荐的证券不存在法律法规要求披露或采取限制、静默 措施的利益冲突。 《证券期货投资者适当性管理办法》于2017年7月1日起正式实施，本报告仅供本公司签约客户使用，若您并非本公司签约客户，为控制投资风险，请取消接收、订阅或使用本报告中的任何信息。本公司也不会因接收人收到、阅读或关注自媒体推送本报告中的内容而视其为客户。本公司或关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行或财务顾问服务。 本报告中的信息均来源于公开资料，本公司对这些信息的准确性、完整性或可靠性不作任何保证。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可升可跌，过往表现不应作为日后的表现依据。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告，本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态。同时，本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。 本报告仅供参考之用，不构成出售或购买证券或其他投资标的要约或邀请。在任何情况下，本报告中的信息和意见均不构成对任何个人的投资建议。投资者应结合自己的投资目标和财务状况自行判断是否采用本报告所载内容和信息并自行承担风险，