A股投资策略周度专题：外资何时将趋势性布局“人民币”资产？

前期报告提要与市场聚焦 警惕六月市场波动率仍将继续上行。继续维持谨慎，市场波动率仍将趋于抬升，波动率偏离幅度将取决于政策落地节奏及其效果。考虑到：①通缩、地产及海外风险仍在持续暴露，②信用收缩，居民及企业消费、生产意愿偏弱， ③叠加有效流动性偏紧，预计市场波动率仍将走高。基于我们“双周期”框架体系研究结论，“政策底”向“市场底”传导周期一般在6月左右，预计本轮“市场底”最快或在7月底~8月出现，在此之前我们建议配置价值板块防御。 市场聚焦：1、5月A股短时间反弹及被“打断”的原因？2、美国降息预期到底有多强？3、外资何时将真正趋势性流入A股“洼地”？4、“双周期”框架下，A股高股息投资时钟为何？5、高股息“三类资产”的配置框架为何？外资何时将真正趋势性流入A股、布局人民币资产？ 寻找4月下旬~5月中旬期间A股市场反弹逻辑，会发现：情绪回升或占据主导因素。反弹终将被“打破”，原因：一方面，政策出台到效用显现不会一撮而就，传导周期约6个月左右；叠加政策力度、与空间仍有待释放，意味着短期风险仍将继续累积；另一方面，美国开启降息周期亦需要一个过程，期间仍存在较大波动；更重要的是投资者对于 海外降息就会带来外资流入的逻辑，甚至可能被“证伪”。我们预计外资趋势性流入时点，将大概率满足：①既要看 到国内风险全面暴露且有边际修复的逻辑，即“最坏的时候”过去，见到“市场底/估值底”；②又要看到海外“流动性陷阱”解除，届时，全球资本方可以溢出、并愿意流向A股“估值洼地”。 “双周期”框架下：A股高股息投资时钟 回溯过去二十年A股高股息占优的时期，绝对收益来看，A股高股息组合在复苏和过热时期最高（26.5%和25.5%），其次为经济放缓末期（2.2%），在经济放缓初期最低且大幅回撤（-23.4%）；相对收益来看（相对全体A股组合），A股高股息组合在经济放缓初期的超额收益最明显（高达18.2%），其次为过热期和经济放缓末期（5.0%和4.2%），在复 苏期基本没有超额收益（1.6%）。在经济放缓初期，高股息大幅跑赢消费、周期和成长，因其估值收缩最少（-25%）， 且盈利贡献不弱；在过热期，高股息小幅跑赢周期、消费和成长，因其估值贡献最大，而其他板块估值大多收缩；而在复苏期，高股息跑输消费；在经济放缓末期，高股息跑输成长。 三类高股息资产的“周期性”配置框架 将A股高股息组合内部进一步拆分，可得到3类高股息风格的代表：（1）进攻型周期类高股息（煤炭、石油石化、有色、化工）；（2）防御型周期类高股息（包含公用事业、交通运输、建筑装饰）；（3）金融类高股息（银行、非银、地产）。在经济复苏和过热时期，高股息各板块均明显上涨，首选进攻型周期类高股息（收益率均为35%）；在经济放缓初期，高股息各板块均大幅回撤，但进攻型周期类高股息回撤最小（-11%）；在经济放缓末期，高股息各板块整体小幅上涨，防御型周期类高股息领涨（7%），进攻型周期类高股息录得负收益（-6%）。 高股息率是A股股票组合低回撤的重要因子 股息率较高的A股组合，在未来一年内往往更抗跌。将股息率前50%的A股按照股息率分为5组，前一年末股息率越高的A股组合，在第二年跌幅往往越小，二者有较强的相关性。此外，A股高股息组合并不能在市场上涨时带来更高收益，或因过去20年中国经济高速发展，市场更愿意为“业绩高增长”下注，从而较少关注到确定性高且稳定的股息收益，而当市场下跌时，投资者才会关注到高股息资产的确定性分红收益和低估值防御属性。 “政策底-市场底”期间坚定防御配置 当前我们处于经济放缓II期（“主动去库”），未来将经历“政策影响End-市场底”阶段，市场波动率或再次上升，继续建议“大盘价值防御”策略，重点推荐防御性较高、具备持续超额收益品种：银行+黄金，防御型高股息。 风险提示 国内经济放缓超预期；国内货币政策宽松力度低于预期；美债收益率反弹超预期 内容目录 1、前期报告提要与市场聚焦4 2、策略观点及投资建议4 2.1外资何时将真正趋势性流入A股、布局人民币资产？4 2.2“双周期”框架下：A股高股息投资时钟4 2.2.1高股息策略赚什么钱？4 2.2.2经济运行周期下的高股息轮动规律5 2.2.3三类高股息资产的“周期性”配置框架8 2.2.4高股息率是A股股票组合低回撤的重要因子12 2.3风格及行业配置：“政策底-市场底”期间坚定防御配置14 3、市场表现回顾15 3.1市场回顾：宽基指数全线下跌，一级行业跌多涨少15 3.2市场估值：宽基指数、风格指数估值多数下调17 3.3市场性价比：主要指数配置性价比相对较高18 3.4盈利预期：盈利预期多数下调21 4、下周经济数据及重要事件展望24 5、风险提示25 图表目录 图表1：不同经济周期下各板块的绝对收益率（Ln)拆解7 图表2：不同经济周期下高股息组合的相对收益率（Ln)拆解7 图表3：不同经济周期下各板块的收益率（Ln)8 图表4：不同经济周期下各板块的盈利贡献（Ln)8 图表5：不同经济周期下各板块的估值贡献（Ln)8 图表6：不同经济周期下各板块的分红贡献（Ln)8 图表7：不同经济周期下各板块的股本贡献（Ln)8 图表8：A股高股息组合内不同风格的绝对收益贡献拆分10 图表9：A股高股息组合内不同风格的相对收益贡献拆分10 图表10：不同经济周期下高股息各风格的收益率（Ln)11 图表11：不同经济周期下高股息各风格的盈利贡献（Ln)11 图表12：不同经济周期下高股息各风格的估值贡献（Ln)11 图表13：不同经济周期下高股息各风格的分红贡献（Ln)11 图表14：不同经济周期下高股息各风格的股本贡献（Ln)11 图表15：A股股息率前10%的组合，绝对收益较高12 图表16：A股股息率前10%的组合，相对收益较高12 图表17：前一年末股息率越高的A股组合，第二年越抗跌13 图表18：前一年末股息率越高的A股组合，后三年整体越抗跌（三年维度该规律的相关性比一年维度弱）.13图表19：当年涨幅越大的A股组合，上一年末平均股息率越高（2014年后涨跌幅处于后排的组尤为明显）.14图表20：三年内涨幅越大的A股组合，三年前平均股息率越高（2014年后涨跌幅处于后排的组尤为明显）.14图表21：本周（06.03-06.07）国内宽基指数全线下跌，海外权益指数涨多跌少16 图表22：本周（06.03-06.07）一级行业跌多涨少，仅公用事业、交通运输上涨17 图表23：本周（06.03-06.07）A股主要指数估值多数下调，海外权益指数估值涨多跌少18 图表24：本周（06.03-06.07）各行业估值普遍下调18 图表25：万得全AERP高于“1倍标准差上限”19 图表26：上证指数ERP低于“1倍标准差上限”19 图表27：沪深300ERP低于“1倍标准差上限”19 图表28：创业板指ERP高于“2倍标准差上限”19 图表29：万得全A股债收益差低于“2倍标准差下限”20 图表30：上证指数股债收益差低于“2倍标准差下限”20 图表31：沪深300股债收益差低于“2倍标准差下限”20 图表32：创业板指股债收益差低于“2倍标准差下限”20 图表33：金融的ERP低于“1倍标准差上限”20 图表34：周期的ERP低于“1倍标准差上限”20 图表35：消费的ERP高于“2倍标准差上限”21 图表36：成长的ERP低于“2倍标准差上限”21 图表37：金融股债收益差略低于“2倍标准差下限”21 图表38：周期股债收益差低于“1倍标准差下限”21 图表39：消费股债收益差低于“2倍标准差下限”21 图表40：成长股债收益差低于“2倍标准差下限”21 图表41：本周（06.03-06.07）主要指数盈利预期均下调或持平22 图表42：本周（06.03-06.07）多数行业盈利预期下调23 图表43：下周全球主要国家核心经济数据一览24 图表44：下周全球主要国家重要财经事件一览24 1、前期报告提要与市场聚焦 前期观点回顾：警惕六月市场波动率仍将继续上行。继续维持谨慎，市场波动率仍将趋于抬升，波动率偏离幅度将取决于政策落地节奏及其效果。考虑到：①通缩、地产及海外风险仍在持续暴露，②信用收缩，居民及企业消费、生产意愿偏弱，③叠加有效流动性偏紧，预计市场波动率仍将走高。基于我们“双周期”框架体系研究结论，“政策底”向“市场 底”传导周期一般在6月左右，预计本轮“市场底”最快或在7月底~8月出现，在此之前我们建议配置价值板块防御。 市场聚焦：1、5月A股短时间反弹及被“打断”的原因？2、站在当下，美国降息预期到底有多强？3、外资何时将真正趋势性流入A股“洼地”、布局人民币资产？4、“双周期”框架下，A股高股息投资时钟为何？5、高股息“三类资产”的配置框架为何？ 2、策略观点及投资建议 2.1外资何时将真正趋势性流入A股、布局人民币资产？ 寻找4月下旬~5月中旬期间A股市场反弹逻辑，会发现：情绪回升或占据主导因素。国内来看，从“两会”首次强调“降准、降息”效应与空间、到“三中全会”时间确立，再到新一轮房地产“组合拳”，均在扭转此前市场所担忧的“挤牙膏式”政策预期，彰显更加积极、有力的政策预期。海外降息预期叠加全球金融条件宽松，流动性宽松预期下亦推升了市场做多情绪。 然而，一方面，政策出台到效用显现不会一撮而就，传导周期约6个月左右；叠加政策力度、与空间仍有待释放，意味着短期风险仍将继续累积。事实上，4月新房价格增速进一步降至-3.5%；5月PMI核心指标，包括：存量、新增订单及生产等均明显下降；与此同时，5月出口当月/累积增速（剔除基数）分别降至-0.26%/0.65%，不仅环比再次明显回落，而且依然远不及去年同期约5%的增速水平。显然，寄希望于海外出口的逻辑或被“打破”，而且通缩、房地产风险或依然在持续暴露。另一方面，美国开启降息周期亦需要一个过程，期间仍存在较大波动；更重要的是投资者对于海外降息就会带来外资流入的逻辑，甚至可能被“证伪”。我们仍持续强调一个重要逻辑，参考2019年，全球经济“比差”环境下，资金更多流向类美元资产避险，期间美元走强、其他国家及地区汇率大概率维持弱势。同时，一旦美国开启降息会遇到“流动性陷阱”，海外商业银行惜贷，更不会仍资金 溢出到新兴市场。故，预计外资趋势性流入时点，将大概率满足：①既要看到国内风险全 面暴露且有边际修复的逻辑，即“最坏的时候”过去，见到“市场底/估值底”；②又要看 到海外“流动性陷阱”解除，届时，全球资本方可以溢出、并愿意流向A股“估值洼地”。 那么，美国降息预期到底有多强？虽然5月美国新增非农27.2万，超预期回升；但根据美国劳工局就业统计口径分析，非农数据更多暗含了“一人身兼数职”的逻辑，未来存在下修的概率较大；相比之下，首次领取救济金人数及“失业率”更加能够反应真实有多少人找不到工作。事实上，无论首次领取救济金人数接近23万人，还是失业率已首次升至 4%水平，均反应了美国就业市场仍在边际恶化。基于我们“美国降息框架”，实际失业率已经越发接近4.2%自然失业率水平，意味着降息预期将越来越大。未来静待“市场底”及海外“流动性解除”，外资终将真真切切流入A股“洼地”布局人民币资产。 2.2“双周期”框架下：A股高股息投资时钟 2.2.1高股息策略赚什么钱？ 为了探究高股息策略底层的赚钱逻辑，我们对股票投资收益的来源拆解剖析如下： 由以上股票收益贡献模型可知，高股息策略并不只赚股息收益，高股息策略的收益可能来源于以下四方面： （1）估值扩张的钱； （2）盈利/净资产增长的钱，如果盈利/净资产增多，公司可以分配的红利会变多； （3）分红的钱，与股息率相关，因此受制于估值的过度扩张； （4）股本缩减的钱，意味着单位股本可以分到更多股利。 在后续章节中，我们将基于如上收益贡献模型，对A股的高股息组合及主要板块的收益率进行详细拆解复盘，从而挖掘出经济和市场“双周期”框架（详见《策略周报：“双周期”框架体系下：如何有效“捕捉”风格与行业轮动？》）下