A股投资策略周度专题：主题投资或将逐步降温，逢高切换防御

前期报告提要与市场聚焦 上期观点回顾：成长逢高可向价值切换。一）基本面或仍存压力：1）房地产企业“主动去库”压力正在持续上升；2）海外经济放缓压力上升，或加大国内出口下滑风险；3）国内通缩压力仍在。二）流动性层面短期支撑力度有限，考虑到：1）“宽货币”力度并不明显，仍有待增强；2）“宽货币到宽信用”传导仍不通畅；3）外资流入仍有克制；4）内资“空转”流向股市的概率明显下降。综上，预计3月中下旬A股以结构性交易性行情为主，建议逢高止盈。 当下市场聚焦：1、人民币汇率何以贬值？是否有持续性？2、“躁动行情”结束了吗？3、回溯历次主题投资行情的环境及演绎节奏；4、哪些热门主题温度仍在上升，具备结构性、交易性机会？5、展望主题投资可持续性几何？ 市场波动率或逐步抬升，继续止盈 人民币汇率再次承压，背后是2024H1全球经济放缓及货币政策转向“宽松”的预期增强。回顾2019H1美元中枢走强，而人民币汇率整体呈现趋势性贬值。站在当下，人民币汇率贬值并非突发因素，背后隐含着2024H1美国经济相对强势、宽货币节奏或慢于其他国家，亦反应出国内经济动力不足及二季度或进一步“降准、降息”的预期。事实上，我们同样看到了2019年全球经济放缓、全球央行降息的影子。比如：①瑞士央行、英格兰银行已经开始释放“鸽派”信号；②IMF下调2024年全球GDP增速；③全球高通胀将大概率消除、甚至走向通缩；④国内经济增长动力依然不足，企业生产、投资意愿有待提升等。另外，我们依然维持二季度国内市场仍存以下潜在风险：1）房地产企业“主动 去库”压力正在持续上升；2）海外经济放缓压力上升，或加大国内出口下滑风险；3）国内通缩压力加大等。我们维持上期研判：当前风险虽未明显暴露，但已经在逐步累积，投资收益的“性价比”下降，预计3月下旬4月初A股上涨动力将大概率减弱，市场波动率或趋于上升，建议成长逢高止盈，逐步切换至价值防御。 回溯主题投资适用环境及演绎节奏：“兑现期”降至，主题投资热点或降温 回顾历史上主题投资“盛行”期，我们对其使用环境和演绎节奏进行了总结。第一，主题投资往往出现在（1）国内经济“被动补库”甚至“主动去库”的下行周期（十年期国债利率下行）+（2）宽货币（M2%-社融%走阔）+（3）但未宽信用（M1%-短融%低迷）的经济环境之下。此外，历史经验来看4月、10月、12月等受业绩披露期或年末止盈情绪影响主题投资热度或有所下降。第二，从演绎节奏来看，主题投资往往会经历萌芽期、预热期、扩散期、兑现期和终结期。（1）主题投资开启依赖于政策、制度改革的提出、产业升级和技术变革或者突发事件冲击（2）主题投资演绎中期，需根据渗透率、产销率和产业政策把握主题的“广度”和“深度”，结合资金情绪捕捉主题的传导和扩散。（3）主题投资末期将逐渐关注龙头与核心标的业绩是否可以落地兑现。回到当下，从主题投资活跃度和赚钱效应来看或已到阶段性高点，后续4月进入业绩密集披露期，预计在AI+产业渗透率尚处于10%以下，相关核心标的难以兑现业绩，主题将大概率进入到热度降温的退潮阶段。 风格及行业配置：由“成长进攻”逐步转向“价值防御” 我们建议配置由“成长进攻”逐步转向“价值防御”：一是聚焦经济结构转型叠加“朱格拉周期”受益方向，包括：电子、汽车、机械自动化、医药（创新药）及军工等，重点关注有主题催化的TMT及机械自动化方向，尤其是主题温度在上升的Kimi、AI手机、影视传媒、低空经济、无人驾驶等；二是配置猪周期，受益于出栏、存量下降；三是黄金+医药，受益于美国降息预期。 风险提示 房地产风险加快暴露、国内经济通缩压力加快上升、美国经济加快放缓、政策效果不及预期。 内容目录 一、前期报告提要与市场聚焦4 二、策略观点及投资建议4 2.1市场波动率或逐步抬升，继续止盈4 2.2回溯主题投资适用环境及演绎节奏：“兑现期”降至，主题投资热点或降温4 2.3风格及行业配置：由“成长进攻”逐步转向“价值防御”16 三、市场表现回顾16 3.1市场回顾：宽基指数基本全线上涨，一级行业涨多跌少16 3.2市场估值：宽基指数、风格指数估值涨跌互现19 3.3市场性价比：主要指数配置性价比相对较高20 3.4盈利预期：盈利预期多数下调23 四、下周经济数据及重要事件展望25 五、风险提示26 图表目录 图表1：近几个月涨幅靠前的部分热门概念板块5 图表1：年初以来，主题投资活跃度有所回升，4月主题投资热度或有所降温5 图表2：2013-2015，2019-2020，2021-2022大主题行情下，核心主题概念赚钱效应上升更明显6 图表3：盈利高增覆盖率处于低位区间，往往主题热点“盛行”7 图表4：2013年宏观经济弱复苏，2014年下行压力加大7 图表5：2019年经济尚处于主动去库尾声7 图表6：主题行情多在流动性宽裕且经济基本面较弱的时期占优8 图表7：业绩披露和年末时期（4月、10月、12月）主题活跃度明显偏弱8 图表8：历史上几轮主题投资行情期间，热门主题收益多来源于拔估值9 图表9：“创新扩散”理论在主题投资上的演绎应用10 图表10：主题投资行情开启往往依赖重磅政策出台或产业升级与技术变革11 图表11：四轮典型产业主题时期由技术变革与渗透率提升驱动下的行情12 图表12：科技产业演绎视角下主题投资的演绎与转化(示意图)13 图表13：大级别主题投资行情演绎往往会形成全产业链机会持续扩散演绎13 图表14：大级别主题投资行情演绎往往会形成全产业链机会持续扩散演绎14 图表15：2008年电子主题中继，成交比见顶调整14 图表16：2008年电子主题中继，换手率见顶调整14 图表17：2013年传媒主题中继，成交比见顶调整14 图表18：2013年传媒主题中继，换手率见顶调整14 图表19：2019年电子主题中继，成交比见顶调整15 图表20：2019年电子主题中继，换手率见顶调整15 图表21：24年3月主题概念温度与涨幅15 图表22：24年2月主题概念温度与涨幅15 图表23：24年1月部分主题概念温度与涨幅15 图表24：23年12月部分主题概念温度与涨幅15 图表25：截至3月21日，热门概念题材板块温度情况16 图表26：国金ETF推荐16 图表27：本周（03.18-03.22）国内宽基指数除中证1000外全线下跌，海外主要指数涨多跌少18 图表28：本周（03.18-03.22）一级行业跌多涨少，传媒、农牧、综合等涨幅居前19 图表29：本周（03.18-03.22）A股主要宽基指数估值涨跌互现20 图表30：本周（03.18-03.22）各行业估值跌多涨少20 图表31：万得全AERP超过“1倍标准差上限”21 图表32：上证指数ERP低于“1倍标准差上限”21 图表33：沪深300ERP超过“1倍标准差上限”21 图表34：创业板指ERP超过“2倍标准差上限”21 图表35：万得全A股债收益差低于“2倍标准差下限”22 图表36：上证指数股债收益差低于“2倍标准差下限”22 图表37：沪深300股债收益差略低于“2倍标准差下限”22 图表38：创业板指股债收益差低于“2倍标准差下限”22 图表39：金融的ERP高于“1倍标准差上限”22 图表40：周期的ERP低于“1倍标准差上限”22 图表41：消费的ERP高于“2倍标准差上限”23 图表42：成长的ERP高于“1倍标准差上限”23 图表43：金融股债收益差低于“1倍标准差下限”23 图表44：周期股债收益差低于“1倍标准差下限”23 图表45：消费股债收益差低于“2倍标准差下限”23 图表46：成长股债收益差低于“2倍标准差下限”23 图表47：本周（03.18-03.22）主要指数盈利预期多数上调24 图表48：本周（03.18-03.22）行业盈利预期涨跌互现，下调幅度大于上调幅度25 图表49：下周全球主要国家核心经济数据一览25 图表50：下周全球主要国家重要财经事件一览26 一、前期报告提要与市场聚焦 上期观点回顾：成长逢高可向价值切换。一）基本面或仍存压力：1）房地产企业“主动去库”压力正在持续上升；2）海外经济放缓压力上升，或加大国内出口下滑风险；3）国内通缩压力仍在。二）流动性层面短期支撑力度有限，考虑到：1）“宽货币”力度并不明显，仍有待增强；2）“宽货币到宽信用”传导仍不通畅；3）外资流入仍有克制；4）内资“空转”流向股市的概率明显下降。综上，预计3月中下旬A股以结构性交易性行情为主，建议逢高止盈。 当下市场聚焦：1、人民币汇率何以贬值？是否有持续性？2、“躁动行情”结束了吗？3、回溯历次主题投资行情的环境及演绎节奏；4、哪些热门主题温度仍在上升，具备结构性、交易性机会？5、展望主题投资可持续性几何？ 二、策略观点及投资建议 2.1市场波动率或逐步抬升，继续止盈 人民币汇率再次承压，背后是2024H1全球经济放缓及货币政策转向“宽松”的预期增强。回顾2019年初，全球再次面临放缓压力，英国、欧元区、中国等国纷纷开启货币宽松，随后美国亦加入降息国队列。由于美国经济相对较强且降息节奏略慢，导致美元中枢持续走强，截至该年Q3美联储开启降息后美元指数方见顶回落、趋于走弱。相比之下，2019H1人民币汇率整体呈现趋势性贬值。站在当下，人民币汇率贬值并非突发因素，背后隐含着2024H1美国经济相对强势、宽货币节奏或慢于其他国家，亦反应出国内经济动力不足及二季度或进一步“降准、降息”的预期。事实上，我们同样看到了2019年全球经济放缓、全球央行降息的影子。比如：①瑞士央行、英格兰银行已经开始释放“鸽派”信号；②IMF下调2024年全球GDP增速，包括美国、日本、中国等，同比分别降低0.4pct/1pct/0.6pct至2.1%/0.9%/4.6%；③全球高通胀将大概率消除、甚至走向通缩，其中发达国家CPI将同比下调2pct至2.6%；发展中国家仅下调0.3pct至8.1%；④国内经济增长动力依然不足，企业生产、投资意愿有待提升，包括：国内1~2月新增社融累计增速-12%、新增人民币贷款累计增速13.8%、M1：企业单位活期存款增速创出新低-1%，近年来年初出现负值的情况仅有2019年、2022年。 另外，我们依然维持二季度国内市场仍存以下三个方面的潜在风险：1）房地产企业“主动去库”压力正在持续上升；2）海外经济放缓压力上升，或加大国内出口下滑风险；3）国内通缩压力加大等。事实上，最新数据显示地产景气进一步回落，1-2月地产销售面积和销售额较前值均明显回落，分别为-20.5%和-29.3%，且开工、施工、竣工等也普遍回落。 综上，我们维持上期判断：当前风险虽未明显暴露，但已经在逐步累积，投资收益的“性价比”下降，预计3月下旬4月初A股上涨动力将大概率减弱，市场波动率或趋于上升，建议成长逢高止盈，逐步切换至价值防御。 2.2回溯主题投资适用环境及演绎节奏：“兑现期”降至，主题投资热点或降温 2024年2月市场从跌势中走出开启强势反弹，从热门概念板块来看2-3月份科技与AI相关的主题投资热潮再度复苏。月度领涨热门概念包括：光模块、服务器、光通信、IDC、低空经济、磁电存储、无人机等。 从我们的“主题投资活跃度”指数（即当月相对全A超额涨幅大于5%的主题概念指数数量占全主题概念指数数量比重）。2013-2015、2019-2020、2022-2023期间涨幅活跃的热门概念板块数量和占比均明显提升，对应当下2-3月份主题投资活跃度（MA3）明显提升达到19.27%。从我们的“主题投资赚钱效应”指数（即当月超额涨幅最大的top10热门概念收益相对全体热门概念指数样本的平均超额收益）。从2013、2015、2019、2020、2021、2023年几轮热门主题收益明显的时期内，赚钱效应指数均从低点上涨了9%-13%左右，随 后迎来主题阶段性回落。当前主题行情赚钱效应指数从去年10月的11.24%上涨到3月的17.49%，增长达到6.25%。综合对比历史主题投资热潮来看，当前主题投资