债市技术面周报（6月第2周）：利率又至“心理底部”

利率又至“心理底部” 固定收益 固收周报 ——债市技术面周报（6月第2周） 报告日期：2024-06-15 首席分析师：颜子琦 执业证书号：S0010522030002电话：13127532070 邮箱：yanzq@hazq.com分析师：杨佩霖 执业证书号：S0010523070002 电话：17861391391 邮箱：yangpl@hazq.com 本周综述： 债市的追涨格局出现的边际变化 收益曲线先牛陡后牛平。从周内的利率曲线表现来看，10Y以下各期限利率较上周变动在1bp左右，而10Y与30Y国债利率分别下行约3bp、4bp至2.25%与2.49%，接近此前利率下行底部的心理压力位。 首先，从债市的追涨格局来看，本周国债成交量明显下行而国开上行，国债的二级成交期限主要分布在3年及以下及30Y，其中大行是中短端主要买盘，从历史表现来看其已连续数周增配中短期限国债，而近两周的增持力度明显加大。而超长债则主要是基金买入+农商卖出的格局，而6月以前农商行与基金通常同向买入，在近期债券借贷余额持续回落的情况下，借贷主要参与机构券商在二级市场变现也转为增配债券。其次，10Y是国开债成交的主要期限。本周国开债的主要追涨方是基金，而其交易对手方农商行则在单日再次出现大额卖出。从久期表现上看，本周利率债基久期与信用债基久期均上升，且绩优债基上升幅度更为明显，绩优利率债基、信用债基久期中位升至3.13年、2.59年，较上周五上升0.03年/0.04年，优绩利率债基久期中位数含杠杆/去杠杆分别升至3.13年、2.84年，较上周回升0.03年与0.04年。 第三，利率虽至“心理底部”，但债市的利多因素仍未改。从数据上看，基本面数据偏弱+6月供给放缓是主基调，而在微观情绪上利多因素仍未改，债券借贷量走低、资金面依然平稳运行，大行的净融出也回升至3万亿元以上，6月通常是财政净支出大月，其对资金面也会有一定支撑，以应对季末理财回表所带来的波动。此外，非银有钱的趋势或在短期内难以明显扭转，当前债市杠杆使用程度依然偏低，绩优债基久期仍有发力空间，投资者可关注6月下旬降息交易+理财回表的窗口，适度做平中短端曲线，长端与超长端继续把握利率波段的交易机会。 风险提示 流动性风险，数据统计与提取产生的误差。 正文目录 1债市收益曲线与期限利差4 1.1收益曲线：国债、国开债收益率整体下行4 1.2期限利差：息差下行，利差普遍下行4 2债市杠杆与资金面5 2.1杠杆率：降至107.49%5 2.2流动性：本周质押式回购日均成交额6.9万亿元，日均隔夜占比87.00%6 2.3资金面：银行系资金融出先升后降7 3中长期债券型基金久期9 3.1久期中位数升至2.57年9 3.2利率债基久期升至3.30年10 3.3优绩利率债基久期升至3.13年10 4类属策略比价11 4.1中美利差：利差倒挂整体减缓11 4.2隐含税率：普遍下行11 4.3国债与国开债新老券利差12 5债券借贷余额变化12 6风险提示：15 图表目录 图表1近4周国债国开债收益率（单位：BP，%）4 图表2近4周国债国开债期限利差（单位：BP，%）5 图表3银行间债市杠杆率（单位：%，周）5 图表4银行间质押式回购余额（单位：万亿元，周）6 图表5银行间质押式回购成交额（单位：亿元，交易日）7 图表6银行间隔夜质押式回购金额占比（单位：%，交易日）7 图表72021年以来DR007利率（5MA，单位：%）8 图表82024年5月以来分机构资金融出余额（单位：万亿元）8 图表92024年5月以来分机构单日出钱量（单位：万亿元）9 图表1010Y国债收益率与中长期债券型基金久期不同口径测算值（单位：年，%）9 图表11利率债基和信用债基久期中位数（单位：年）10 图表12至少3个季度业绩前20%的利率债基和信用债基久期中位数（单位：年）11 图表13近4周中美国债期限利差（单位：BP，%）11 图表14近4周国债国开债隐含税率（单位：BP，%）12 图表15国债新老券利差（单位：BP）12 图表16国开债新老券利差（单位：BP）12 图表17国债240004.IB借贷余额（单位：百万元，%）13 图表18国债230026.IB借贷余额（单位：百万元，%）13 图表19国债230023.IB借贷余额（单位：百万元，%）14 图表20国债230009.IB借贷余额（单位：百万元，%）14 图表21国开债240205.IB借贷余额（单位：百万元，%）15 图表22国开债230210.IB借贷余额（单位：百万元，%）15 1债市收益曲线与期限利差 1.1收益曲线：国债、国开债收益率整体下行 国债收益率方面，1Y收益率下行1bp，7Y收益率下行1bp，10Y收益率下行3bp，15Y收益率下行3BP，30Y收益率下行3bp，3Y、5Y收益率保持不变。分位点方面，短端降至3%分位点，3Y升至4%分位点。 国开债收益率方面，1Y收益率上行3bp，3Y收益率上行1bp，5Y收益率下行1bp，7Y收益率下行1bp，10Y收益率下行4bp，15Y收益率下行4bp，30Y收益率下行3bp。分位点方面，短端升5%分位点，3Y分位点维持不变。 图表1近4周国债国开债收益率（单位：bp，%） 国债 1Y 3Y 5Y 7Y 10Y 15Y 30Y 5月24日收益率 1.64 1.94 2.10 2.26 2.31 2.41 2.55 5月31日收益率 1.64 1.94 2.09 2.25 2.29 2.41 2.56 6月07日收益率 1.60 1.89 2.06 2.22 2.28 2.40 2.53 6月14日收益率 1.59 1.90 2.06 2.21 2.26 2.37 2.50 5月24日分位点 5% 5% 5% 3% 5% 3% 6% 5月31日分位点 5% 5% 4% 2% 3% 3% 6% 6月07日分位点 4% 3% 3% 1% 2% 2% 4% 6月14日分位点 3% 4% 3% 0% 0% 0% 3% 国开债 1Y 3Y 5Y 7Y 10Y 15Y 30Y 5月24日收益率 1.80 2.07 2.16 2.35 2.38 2.56 2.67 5月31日收益率 1.81 2.06 2.14 2.33 2.39 2.54 2.65 6月07日收益率 1.77 2.02 2.11 2.28 2.37 2.50 2.62 6月14日收益率 1.80 2.03 2.10 2.27 2.33 2.46 2.58 5月24日分位点 6% 5% 2% 3% 3% 3% 5% 5月31日分位点 6% 4% 1% 1% 3% 2% 4% 6月07日分位点 4% 3% 0% 1% 2% 1% 2% 6月14日分位点 5% 3% 0% 0% 0% 0% 1% 资料来源：Wind，华安证券研究所 1.2期限利差：息差下行，利差普遍下行 国债：1Y-DR001息差下行3bp，1Y-DR007息差下行6bp；3Y-1Y息差上行1bp，7Y-5Y下行1bp，10Y-7Y息差下行2bp，5Y-3Y、15Y-10Y和30Y-15Y息差维持不变。分位点方面，本周1Y-DR001降至3%分位点，1Y-DR007降至6%分位点，3Y-1Y升至44%分位点，5Y-3Y降至48%分位点，7Y-5Y降至27%分位点，10Y-7Y降至93%分位点，15Y-10Y降至8%分位点，30Y-15Y分位点维持不变。 国开债：1Y-DR001息差上行1bp，1Y-DR007息差下行2bp；3Y-1Y息差下行1bp，5Y-3Y下行2bp，10Y-7Y下行3bp，7Y-5Y、15Y-10Y和30Y-15Y息差维持不变。分位点方面，本周1Y-DR001升至6%分位点，1Y-DR007降至12%分位点，3Y-1Y降至12%分位点，5Y-3Y降至2%分位点，7Y-5Y降至29%分位点，10Y-7Y降至80%分位点，15Y- 10Y分位点保持不变，30Y-15Y分位点升至44%。 图表2近4周国债国开债期限利差（单位：bp，%） 国债1Y-DR0011Y-DR0073Y-1Y5Y-3Y7Y-5Y10Y-7Y15Y-10Y30Y-15Y 5月24日利差5月31日利差6月07日利差6月14日利差 5月24日分位点5月31日分位点6月07日分位点6月14日分位点 -13 -19 31 15 17 5 10 14 -17 -22 29 151741214 -12-1729171671113 -15 -23 30 16 15 511 13 4% 8% 46% 40% 47% 93% 6%7% 3% 6% 39% 37%50%89%11%9% 4%10%38%52%37%96%9%5% 3% 6% 44%48% 27% 93% 8% 5% 国开债1Y-DR0011Y-DR0073Y-1Y5Y-3Y7Y-5Y10Y-7Y15Y-10Y30Y-15Y 5月24日利差5月31日利差6月07日利差6月14日利差 5月24日分位点5月31日分位点6月07日分位点6月14日分位点 3 -2 27 8 20 3 18 11 -1-6 25 7 20 5 16 11 5 0259 17 9 13 12 5 -212% 2371761312 20%6%50%62%16%33% 4% 3%9% 15% 4% 49% 78% 11% 35% 5% 15% 14% 7% 32% 87% 6% 44% 6% 12% 12%2%29% 80% 5% 44% 资料来源：Wind，华安证券研究所 2债市杠杆与资金面 2.1杠杆率：降至107.49% 6月11日-6月14日，杠杆率周内略有下降。截至6月14日，杠杆率约为107.49%，较上周五下降0.14pct，较本周二（6月11日）下降0.05pct。 图表3银行间债市杠杆率（单位：%，周） 2024202320222021 111 109 107 105 0481216202428323640444852 资料来源：CFETS，华安证券研究所 6月14日，银行间质押式回购余额约为10.25万亿元，较上周五下降0.15万亿元， 较本周二下降0.02万亿元。 图表4银行间质押式回购余额（单位：万亿元，周） 2024202320222021 14 12 10 8 6 4 0481216202428323640444852 资料来源：CFETS，华安证券研究所 2.2流动性：本周质押式回购日均成交额6.9万亿元，日均隔夜占比87.00% 日均回购成交额较上周上升，6月14日质押式回购成交额为6.6万亿元。6月11日至6月14日，质押式回购日均成交额约为6.9万亿元，较上周上升0.5万亿元；周五质押式回购成交额约6.6万亿元，较上周五下降0.09万亿元，较本周二（6月11日）下降0.66万亿元。 图表5银行间质押式回购成交额（单位：亿元，交易日） 100,000 90,000 80,000 70,000 60,000 50,000 40,000 30,000 20,000 10,000 0 2024202320222021 0255075100125150175200225250 资料来源：CFETS，华安证券研究所 6月11日-6月14日，隔夜质押式回购成交额均值为6.0万亿元，环比上升0.35万亿元。隔夜成交占比均值为87.00%，环比下降0.73pct。 图表6银行间隔夜质押式回购金额占比（单位：%，交易日） 2024202320222021 100 90 80 70 60 50 40 0255075100125150175200225250 资料来源：CFETS，华安证券研究所,注释：低于50%以50%代替 2.3资金面：银行系资金融出先升后降 6月11日至6月14日，银行系资金融出先升后降。大行与政策行6月14日资金净 融出为3.