库存周期定位下的行业中观比较（九）

热点报告——商品期货 库存周期定位下的行业中观比较（九） 报告日期：2024年7月15日 ★库存周期跟踪及点评 中国6月PMI边际回落，生产分项修复力度再次强于新订单分项。而美国高频经济数据表现不佳，降息政策预期回温。中美需求修复持续性存疑。我们通过跟踪库存周期，来观测当前经济周期所处的位置和行业的边际变化。 库存周期：5月产成品存货与营收持续回升，利润总额同比回落。中国工业企业产成品存货同比录得3.6%，较前值回升0.5个点；工业企业营业收入同比录得4.21%，较前值回升0.57个百分点；5月利润总额同比录得0.7%，较前值回落3.3个百分。 行业中观：5月产成品存货同比及营收同比边际改善的行业的比商例收缩。从细分行业来看，产成品存货边际好转的行业主要集品中于中游材料制造业和社会公用事业，营收及利润边际好转的 期行业主要集中于上游原材料开采行业。值得注意的是，前期产 货成品存货好转的下游消费制造业面临产成品存货下行、营收和利润收缩的问题。原料库存方面，随着开工淡季的来临，部分 工业品库存压力显现。 通胀周期：6月PPI当月同比增速-0.8%，较前值-1.4%回升0.6个百分点；6月环比增速-0.2%，再次转负。有色与煤炭采选价格环比上行，但油气采选6月环比回落2.9%；地产新政对于投资端的刺激效果依旧有限；中下游制造业以及产业升级型行业价格依旧疲弱。 投资建议：5月数据显示，内循环阻塞导致库存周期回升斜率放缓，营收及利润总额好转持续性受抑制。需求不振的风险仍待强有利的政策提振。目前市场计价了谨慎的政策预期，后续仍需关注美国大选对海外策略的影响及国内政策。在宏观驱动仍存较大不确定性的基础上，商品对冲配置的定制可依托微观基本面的差异。 ★风险提示： 政策端变化或大宗商品价格异动对下游需求产生明显扰动。 吴梦吟资深分析师（商品策略）从业资格号：F03089475 投资咨询号：Z0016707Tel:8621-63325888 Email:mengyin.wu@orientfutures.com 王培丞高级分析师（股指）从业资格号：F03093911 投资咨询号：Z0017305 Tel:8621-63325888-3904 Email:peicheng.wang@orientfutures.com 重要事项：本报告版权归上海东证期货有限公司所有。未获得东证期货书面授权，任何人不得对本报告进行任何形式的发布、复制。本报告的信息均来源于公开资料，我公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证，也不保证所包含的信息和建议不会发生任何变更。我们已力求报告内容的客观、公正，但文中的观点、结论和建议仅供参考，报告中的信息或意见并不构成交易建议，投资者据此做出的任何投资决策与本公司和作者无关。 有关分析师承诺，见本报告最后部分。并请阅读报告最后一页的免责声明。 1、总述 中国6月制造业PMI持续边际回落。而美国高频经济数据表现不佳，降息政策预期回温。中美需求修复持续性存疑。 对此，我们通过跟踪库存周期，来观测当前经济周期所处的位置和需求边际的变化。基于工企营收同比和产成品存货同比的双指标，我们将库存周期分为四个阶段，分别对应了不同的经济周期。主动去库存周期下，需求疲弱且库存持续下降，对应了衰退周期；被动去库存周期下，需求回暖而库存去化，对应了复苏周期；主动补库存周期下，需求强劲而库存上升，对应了过热周期；被动补库存周期下，需求减弱、库存积累，对应了滞涨周期。 下文我们重点阐述3个问题，库存周期分类及历史库存周期下资产表现及板块强弱的演绎；PPI与库存周期的关联性及内在逻辑；以往被动去库及主动补库周期中表现较好的品种，当前所处的产业周期及基本面状态。 2、工业企业库存周期 5月中国工业企业产成品存货同比录得3.6%，较前值回升0.5个点，持续低位回升。本轮库存周期底部数值1.6%（2023年7月数值）被进一步敦实。 5月工业企业营业收入同比录得4.21%，较前值回升0.57个百分点；5月利润总额同比录得0.7%，较前值回落3.3个百分。5月工业企业经营数据显示，产成品存货与营收持续回升，利润总额同比回落。 图表1：2011年以来库存周期划分——5月产成品存货与营收持续回升，利润总额同比回落 资料来源：Wind，东证衍生品研究院 3、工业细分行业库存周期 工业企业涵盖了�二产业中的采矿业、制造业和电力、热力、燃气、及水生产和供应业（除属于�三产业中的开采辅助活动和金属制品、机械和设备修理业）。 采矿业中的细分行业属于上游原材料开采行业；制造业中的细分行业能够分为中游材料制造行业、中游设备制造行业和下游消费制造行业；电力、热力、燃气、及水生产和供应业中的细分行业属于社会公用事业行业。 图表2：细分行业库存、营收、利润及工增走势图 资料来源：Wind，东证衍生品研究院 相较4月，5月产成品存货、营收和利润总额边际改善细分行业的幅度缩小。从细分行业来看，库存边际好转的行业占比为43.59%，主要集中于中游材料制造业和社会公用事业。产成品存货同比边际改善力度居前的行业包括：电力、热力生产和供应业、有色金属冶炼和压延加工业、废弃资源综合利用业、金属制品、机械和设备修理业（�三产业）及木材加工和木、竹、藤、棕、草制品业。营收边际好转的行业占比为35.9%，主要集中于上游原材料开采行业。营收同比边际改善力度居前的行业包括：煤炭开采和洗选业、金属制品、机械和设备修理业（�三产业）、黑色金属矿采选业、黑色金属冶炼和压延加工业及非金属矿采选业。利润边际好转的行业占比为31.58%，主要集中于上游原材料开采行业。利润同比边际改善力度居前的行业包括：废弃资源综合利用业、石油加工、炼焦和核燃料加工业、黑色金属矿采选业、有色金属冶炼和压延加工业及化学纤维制造业。值得注意的是，前期产成品存货好转的下游消费制造业面临产成品存货下行、营收和利润收缩的问题。 4、商品库存周期 库存角度，商品各板块库存也持续分化。黑色金属板块，成材端率先去库后矛盾压力不大，而原料端铁矿库存处于历史高位；有色金属板块，库存走势分化，部分品种去库能力较强；能源板块，除原油库存变动不大；随着需求淡季的来临，部分化工品库存转向累库。 图表3：黑色金属板块内库存周期分化图表4：有色金属板块库存积累 注：库存数据包含上中下游产业库存、交易所库存及社会库存，注：库存数据包含上中下游产业库存、交易所库存及社会库存， 以2021年底库存数据为基期的月度数据 资料来源：Wind，Mysteel，东证衍生品研究院 以2021年底库存数据为基期的月度数据 资料来源：Wind，隆众资讯，卓创资讯，东证衍生品研究院 图表5：多数化工品库存管控能力较强图表6：能源品库存变化不大 注：库存数据包含上中下游产业库存、交易所库存及社会库存，注：库存数据包含上中下游产业库存、交易所库存及社会库存， 以2020年底库存数据为基期的月度数据 资料来源：Wind，隆众资讯，卓创资讯，东证衍生品研究院 以2020年底库存数据为基期的月度数据 资料来源：Wind，Mysteel，东证衍生品研究院 5、通胀数据点评 7月11日，国家统计局公布了6月份通胀数据。其中PPI当月同比增速-0.8%，符合市场预期（万得一致预期-0.8%），较前值-1.4%回升0.6个百分点；6月环比增速-0.2%，再次转负。对此我们理解如下： 1、PPI同比上行主要受翘尾因素减弱的支撑，然而环比转负仍需谨慎。6月PPI同比增速-0.8%，结构拆分看，翘尾因素-0.1%，较前值上行0.8个百分点，新涨价因素同比-0.7%，较前值下行0.2个百分点。低基数效应造成的翘尾因素贡献了PPI上行的大部分涨幅，年内新涨价因素边际下行拖累PPI走势。从环比看，6月PPI环比-0.2%，弱于季节性均值，工业品价格受需求拖累的现状依旧明显。 2、从结构上看，生产资料环比增速-0.2%，生活资料环比增速-0.1%，二者共同拖累PPI。生产资料内部，采掘依旧环比上涨，但原材料、加工则环比由正转负，分别录得-0.5%、-0.1%。生活资料内部，仅食品项环比增长0.3%，衣着、一般日用品、耐用消费品价格环比增速分别为-0.1%、0%、-0.7%，家电、汽车等耐用消费品降价促销仍旧拉低产品价格。 3、从行业上看，6月有几方面值得关注：一是上游分化，有色与煤炭采选价格环比上行，但油气采选受国际油价中枢震荡影响，6月环比回落2.9%，也进一步带动石油等燃料加工业价格环比下降2%；二是地产新政对于投资端的刺激效果依旧有限，黑色加工环比-0.6%、非金属矿采选环比0增长，反映投资需求仍旧偏弱；三是中下游制造业以及产业升级型行业价格依旧疲弱。通用设备、汽车制造、电子信息制造业环比增速 仍未负值，根据国家统计局披露，锂离子电池制造价格下降0.5%，新能源车整车制造价格下降0.1%。 展望下一阶段，PPI面临的基数效应将快速减弱，PPI目前上行至-0.8%这个位置，距离由负转正仍有一定差距。从目前国内形势看，尽管地产政策优化且5月开始国债和专项债发行加速，但对于需求不足的缓解仍较为有限。当前利率偏高以及居民部门收入和就业承压仍是较大掣肘。三季度专项债发行或有一定程度拉动基建工作量的推进，但具体节奏仍有较大不确定性。 图表7：PPI同比增速及拆分图表8：PPI环比增速季节性图表 资料来源：Wind，东证衍生品研究院资料来源：Wind，东证衍生品研究院 图表9：PPI生产资料三大分项环比增速图表10：PPI生活资料四大分项环比增速 资料来源：Wind，东证衍生品研究院资料来源：Wind，东证衍生品研究院 图表11：PPI分行业环比增速 资料来源：Wind，东证衍生品研究院 6、投资建议 5月工业企业经营数据显示，产成品存货和营收低位回升，利润总额同比再次回落。细分行业来看，库存、营收及利润边际好转的行业比例收缩。内循环阻塞导致库存周期回升斜率放缓，营收及利润总额好转持续性受抑制。需求不振的风险仍待强有利的政策提振。目前市场计价了谨慎的政策预期，后续仍需关注美国大选对海外策略的影响及国内政策。在宏观驱动仍存较大不确定性的基础上，商品对冲配置的定制可依托微观基本面的差异。 7、风险提示 政策端变化或大宗商品价格异动对下游需求产生明显扰动。 期货走势评级体系（以收盘价的变动幅度为判断标准） 走势评级 短期（1-3个月） 中期（3-6个月） 长期（6-12个月） 强烈看涨 上涨15%以上 上涨15%以上 上涨15%以上 看涨 上涨5-15% 上涨5-15% 上涨5-15% 震荡 振幅-5%-+5% 振幅-5%-+5% 振幅-5%-+5% 看跌 下跌5-15% 下跌5-15% 下跌5-15% 强烈看跌 下跌15%以上 下跌15%以上 下跌15%以上 上海东证期货有限公司 上海东证期货有限公司成立于2008年，是一家经中国证券监督管理委员会批准的经营期货业务的综合性公司。东证期货是东方证券股份有限公司全资子公司。公司主要从事商品期货经纪、金融期货经纪、期货交易咨询、资产管理、基金销售等业务，拥有上海期货交易所、大连商品交易所、郑州商品交易所、上海国际能源交易中心和广州期货交易所会员资格，是中国金融期货交易所全面结算会员。公司拥有东证润和资本管理有限公司，上海东祺投资管理有限公司和东证期货国际（新加坡）私人有限公司三家全资子公司。 自成立以来，东证期货秉承稳健经营、创新发展的宗旨，坚持以金融科技助力衍生品发展为主线，通过大数据、云计算、人工智能、区块链等金融科技手段打造研究和技术两大核心竞争力，坚持市场化、国际化、集团化发展方向，朝着建设一流衍生品服务商的目标继续前行。 免责声明 本报告由上海东证期货有限公司（以下简称“本公司”）制作及发布。 本公司已取得期货投资咨询业务资格，投资咨询业务资格：证监许可【2011】1454号。 本研究报告仅供本公司的客户使用。本公司不会因接收人