库存周期定位下的行业中观比较（三）

热点报告——商品期货 库存周期定位下的行业中观比较（三） 报告日期：2023年10月24日 ★库存周期跟踪及点评 三季度GDP增速和9月各项经济数据整体超市场预期，经济内生动能有所恢复。我们通过跟踪库存周期，来观测当前经济周期所处的位置和行业的边际变化。 库存周期：8月中国工业产成品存货同比录得2.4%，较前值回升0.8个百分点，结束了14个月的下行趋势。8月中国工业企业营业收入边际进一步修复，同比录得1.31%，较前值回升2.49个百分点，脱离了负值区间。8月产成品存货和营业收入的边际好转，从最乐观的角度来看，库存周期或已步入主动补库周期。 商行业中观：库存周期企稳回升的背后，是多数细分行业经营数据边际改善。上游原料开采行业库存仍处于去化过程，中游材料制造 品行业、设备制造行业及部分下游消费制造行业库存回补。多数行业 期营收边际改善，上游原材料及中游制造业营收改善幅度较大。商品 货微观库存结构分化，整体库存压力不大。 通胀周期：PPI上行态势进一步被夯实。受到能源价格上行的拉动，PPI表现出生产资料强于生活资料的态势。PPI上行的3条线索分别为国际油价上行带动原油产业链价格上行，内需改善、供需结构性紧张带动的价格上行，以及农产品价格传导叠加中秋国庆假期效应。 投资建议：结合当前库存周期位置及分母拖累的差异，周期/成长行业风格轮动至多配周期空配成长。短期风险偏好下行导致商品估值回落，但在下游行业营收和工增好转的基础上，偏低的库存水平和期现回归驱动或限制部分低库存、低估值商品的跌幅。 ★风险提示： 政策端变化或大宗商品价格异动对下游需求产生明显扰动。 吴梦吟资深分析师（商品策略）从业资格号：F03089475 投资咨询号：Z0016707Tel:8621-63325888 Email:mengyin.wu@orientfutures.com 王培丞高级分析师（股指）从业资格号：F03093911 投资咨询号：Z0017305 Tel:8621-63325888-3904 Email:peicheng.wang@orientfutures.com 重要事项：本报告版权归上海东证期货有限公司所有。未获得东证期货书面授权，任何人不得对本报告进行任何形式的发布、复制。本报告的信息均来源于公开资料，我公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证，也不保证所包含的信息和建议不会发生任何变更。我们已力求报告内容的客观、公正，但文中的观点、结论和建议仅供参考，报告中的信息或意见并不构成交易建议，投资者据此做出的任何投资决策与本公司和作者无关。 有关分析师承诺，见本报告最后部分。并请阅读报告最后一页的免责声明。 1、总述 三季度GDP增速和9月各项经济数据整体超市场预期。在美债收益率抑制市场风险偏好的同时，仍需关注国内内生经济动能和需求恢复的进度。 对此，我们通过跟踪库存周期，来观测当前经济周期所处的位置和需求边际的变化。基于工企营收同比和产成品存货同比的双指标，我们将库存周期分为四个阶段，分别对应了不同的经济周期。主动去库存周期下，需求疲弱且库存持续下降，对应了衰退周期；被动去库存周期下，需求回暖而库存去化，对应了复苏周期；主动补库存周期下，需求强劲而库存上升，对应了过热周期；被动补库存周期下，需求减弱、库存积累，对应了滞涨周期。 下文我们重点阐述3个问题，库存周期分类及历史库存周期下资产表现及板块强弱的演绎；PPI与库存周期的关联性及内在逻辑；以往被动去库及主动补库周期中表现较好的品种，当前所处的产业周期及基本面状态。 2、工业企业库存周期 8月中国工业产成品存货同比录得2.4%，较前值回升0.8个百分点，结束了14个月的下行趋势。8月中国工业企业营业收入边际进一步修复，同比录得1.31%，较前值回升 2.49个百分点，脱离了负值区间。8月产成品存货和营业收入的边际好转，从最乐观的角度来看，库存周期或已经步入主动补库周期。 图表1：2011年以来库存周期划分——8月库存和营收数据边际好转，或转入主动补库周期 资料来源：Wind，东证衍生品研究院 注：根据库存周期分类规则，乐观预期下本轮被动去库周期或最早始于2022年12月，主动补库存周期或最早始于2022年8月。 根据对2011年以来历史库存周期进行分析，我们能够得出被动去库存周期持续时间一般为半年。中长期企业端将对持续增长的订单做出反应，积极补充库存。因此，在营收持续上行的周期中，企业通常由被动去库存进而转向主动补库存，而主动补库存对 2期货研究报告 应的是经济过热周期，持续时常一般为几个月不等。 通过计算不同品种期货合约价格在历次被动去库存和主动补库存周期中的收益率，并对其进行打分，我们观察到在被动去库存周期中，贵金属、能源及地产相关的商品表现最为强势，而在主动补库存周期中，能源化工，黑色和软商品板块中的纸浆表现最为强势。 在被动去库存周期中，我们共统计了3段时间区间，分别为2012年7月-2012年11月， 2015年12月-2016年6月，和2020年3月-2020年10月。在商品打分中，最高分为5分商品，其次是4分商品，5分与4分区别在于：4分商品中，有一部分商品是因为只有过往两个区间数据，而并非三段数据，因此少1分；另一部分虽有三段数据，且三次均为正收益，但三段区间的平均收益率未超过所有商品的过往平均收益率的平均水平。 在主动补库存周期中，我们共统计了2段时间区间，分别为2016年7月-2017年3月， 和2020年11月-2021年2月。在商品打分中，最高分为4分商品，其次是3分商品，4分与3分区别在于：3分商品中，有一部分商品是因为只有过往一个区间数据，而并非两段数据，因此少1分；另一部分虽有两段数据，且两次均为正收益，但两段区间的平均收益率未超过所有商品的过往平均收益率的平均水平。 图表2：被动去库存周期中部分高分商品表现（5分） 资料来源：Wind，东证衍生品研究院 注：高亮表示过往在此库存周期中，综合表现相对强势的期货品种合约。 在历史上3次被动去库存周期中，5分商品中，贵金属和能源板块最为强势，其次是软 商品和有色板块；4分商品中，黑色板块最为强势，其次是有色，农产品和能源板块。综合来看，推荐贵金属、能源等相关板块。 图表3：被动去库存周期中部分高分商品表现（4分） 资料来源：Wind，东证衍生品研究院 注：高亮表示过往在此库存周期中，综合表现相对强势的期货品种合约。图表4：主动补库存周期中部分高分商品表现（4分） 资料来源：Wind，东证衍生品研究院 注：高亮表示过往在此库存周期中，综合表现相对强势的期货品种合约。 图表5：主动补库存周期中部分高分商品表现（3分） 资料来源：Wind，东证衍生品研究院 注：高亮表示过往在此库存周期中，综合表现相对强势的期货品种合约。 在历史上2次主动补库存周期中，在4分和3分商品中，表现最强势的是能源化工板块，黑色板块和软商品板块中的纸浆，其次是有色和农产品板块。值得注意的是，焦煤，焦炭和橡胶在过往2次主动补库周期中表现波动较大，不确定性较高。 3、工业细分行业库存周期 工业企业涵盖了�二产业中的采矿业、制造业和电力、热力、燃气、及水生产和供应业 （除属于�三产业中的开采辅助活动和金属制品、机械和设备修理业）。 采矿业中的细分行业属于上游原材料开采行业；制造业中的细分行业能够分为中游材料制造行业、中游设备制造行业和下游消费制造行业；电力、热力、燃气、及水生产和供应业中的细分行业属于社会公用事业行业。 8月库存周期企稳回升的背后，是多数细分行业经营数据边际改善。从细分行业来看，制造业多数细分行业工增同比边际提升。上游原料开采行业产成品库存仍处于去化过程，上游原料行业6个细分行业中仅石油和天然气开采业产成品存货同比录得增幅；中游材料制造行业、设备制造行业及部分下游消费制造行业库存出现增长迹象。多数行业营收边际改善，其中上游原材料及中游制造业营收改善幅度较大。上游原料开采行业中石油和天然气开采业、黑色金属矿采选业及有色金属矿采选业营收好转幅度较大；中游材料制造行业中石油加工、炼焦和核燃料加工业和化学纤维制造业营收改善改善幅度较大；中游设备制造行业中铁路、船舶、航空航天和其他运输设备制造业和金属制品、机械和设备修理业营收 改善幅度较大；下游消费行业中的文教、工美、体育和娱乐用品制造业和社会公用事业中的废弃资源综合利用业营收改善幅度较大。 图表6：8月营收数据普遍好转，中游制造及下游消费制造行业库存回补 资料来源：Wind，东证衍生品研究院 4、商品库存周期 2023年，随着被动去库存周期的临近，企业谨慎的生产及库存管理决策驱动商品（原材 料）库存持续低位去化，即便2022年商品库存已经处于偏低的水平。6月以来，在宏观约束缓解、PMI边际好转的背景下，商品估值展开修复。供应回升和估值修复的影响下，部分品种库存积累，因各行业与板块间的供需矛盾和主要驱动的差异，库存趋势亦有所分化。 图表7：黑色金属板块内库存周期分化图表8：有色金属板块库存积累 注：库存数据包含上中下游产业库存、交易所库存及社会库存，注：库存数据包含上中下游产业库存、全球交易所库存及社会库 以2020年底库存数据为基期的月度数据 资料来源：Wind，Mysteel，东证衍生品研究院 存，以2020年底库存数据为基期的月度数据 资料来源：Wind，Mysteel，SMM，东证衍生品研究院 图表9：多数化工品库存管控能力较强图表10：能源品库存变化不大 注：库存数据包含上中下游产业库存、交易所库存及社会库存，注：库存数据包含上中下游产业库存、交易所库存及社会库存， 以2020年底库存数据为基期的月度数据 资料来源：Wind，隆众资讯，卓创资讯，东证衍生品研究院 以2020年底库存数据为基期的月度数据 资料来源：Wind，Mysteel，东证衍生品研究院 黑色金属板块，因政策对终端需求提振较为有限，悲观预期下钢厂持续亏损状态，铁水产量回落导致原料端面临负反馈。有色金属板块，伴随着有色金属估值的修复，部分品种显性库存中枢上移。化工板块，需求好转及成本支撑共存。板块内建材链（PVC、玻璃、纯碱）库存波动较大，芳烃链及烯烃链估值相对偏低、库存相对可控，缓释了产能投放的压力。能源板块，供应收缩和需求相对韧性支撑部分能源品供需紧平衡。整体来看，商品库存压力不大。 5、通胀数据点评 9月份通胀数据显示，9月份PPI同比-2.5%，预期-2.4%，前值-3%。我们有几点理解： 1、9月份PPI上行态势进一步被夯实。从同比拆分来看，9月份翘尾因素贡献-0.2%，新涨价因素贡献-2.3%，较前值扩大0.4个百分点。从环比看，9月份PPI环比增速0.4%，在近五年中也属于偏高的读数，仅低于2021年。 2、从结构上看，和上月类似，受到能源价格上行的拉动，PPI表现出生产资料强于生活资料的态势。9月PPI生产资料环比增速0.5%，较前值扩大0.2%，生活资料环比0.1%，持平前值。进一步地，生产资料方面，采掘、原材料、加工分别环比增长 1.8%、1.3%、0.1%，采掘和原材料成为PPI最大拉动项。而生活资料方面，各分项环比增速均不超过0.2%，表现较弱。这也与CPI偏弱形成印证。 3、从行业上看，呈现出三条线索：一是国际油价上行带动原油产业链价格上行，包括石油和天然气开采业、煤炭开采和洗选业、石油煤炭及其他燃料加工业、化学原料和化学制品制造业环比增速均超过1%。二是内需改善、供需结构性紧张带动的价格上行，包括黑色金属矿采选业、有色金属矿采选业、有色金属冶炼和压延加工业环比增速也均在1%以上。三是农产品价格传导叠加中秋国庆假期效应带动的农副食品加工业价格环比增速0.6%。而除此之外其余行业价格总体表现平稳，波动较小。 图表11：PPI同比增速及拆分图表12：PPI环比增速季节性图表 资料来源：Wind，东证衍生品研究院资料来源：Wind，东证衍生品研究院