库存周期定位下的行业中观比较（四）

热点报告——商品期货 库存周期定位下的行业中观比较（四） 报告日期：2023年12月13日 ★库存周期跟踪及点评 近2个月边际回落的PMI等多项数据显示经济复苏进程反复。在中美库存周期均运行至底部、海外衰退风险初步显现的时间窗口下，我们通过跟踪库存周期，来观测当前经济周期所处的位置和行业的边际变化。 库存周期：10月中国工业企业产成品存货同比录得2%，较前值回落1.1个点，结束了此前连续2个月的环比上行，但数值仍高于本轮库存周期底部数值1.6%（2023年7月数值）。工业企业营业收入边际进一步修复，10月数值录得3.5%，较前值回升 0.72个百分点，接近本轮库存周期营收的高值4.11%（2023年4商月数值）。10月库存周期维持营收回升、库存和利润回落的格品局。 期行业中观：多数上游原料开采行业营收同比徘徊于高位、产成货品存货同比低位修复。营收的边际回落主要集中于中下游消费制造行业。部分中游材料制造、设备制造及下游消费制造行业 产成品存货同比边际回落。上游商品方面，消费淡季内工业品累库压力有限，一方面源于装置利润偏低或亏损导致企业产能利用率偏低，另一方面受局部区域供应扰动的影响。 通胀周期：本轮PPI于6月筑底并开启反弹，但反弹的力度有限。不考虑翘尾因素，11月份PPI呈现跌幅扩大态势。11月环比增速-0.3%，也位居近年同期最低位。本轮PPI反弹动力来源于海外输入性因素，而内需仍然疲弱。通胀中枢上移但空间有限，内需回暖之前PPI或承压，进而影响企业利润率修复。 投资建议：通胀回落压力显现、库存周期底部回升过程出现反复的背后，是价格指标回落背景下供需错配。虽然库存周期持续底部，但进入主动补库周期的前提仍是中美需求好转。商品供需的现实与预期之间的差异持续，或驱动商品近远月合约的逻辑分化。 ★风险提示： 政策端变化或大宗商品价格异动对下游需求产生明显扰动。 吴梦吟资深分析师（商品策略）从业资格号：F03089475 投资咨询号：Z0016707Tel:8621-63325888 Email:mengyin.wu@orientfutures.com 王培丞高级分析师（股指）从业资格号：F03093911 投资咨询号：Z0017305 Tel:8621-63325888-3904 Email:peicheng.wang@orientfutures.com 重要事项：本报告版权归上海东证期货有限公司所有。未获得东证期货书面授权，任何人不得对本报告进行任何形式的发布、复制。本报告的信息均来源于公开资料，我公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证，也不保证所包含的信息和建议不会发生任何变更。我们已力求报告内容的客观、公正，但文中的观点、结论和建议仅供参考，报告中的信息或意见并不构成交易建议，投资者据此做出的任何投资决策与本公司和作者无关。 有关分析师承诺，见本报告最后部分。并请阅读报告最后一页的免责声明。 1、总述 近2个月边际回落的PMI等多项数据显示经济复苏进程反复，总需求不足的问题仍需经济刺激政策的呵护。在海外衰退风险初步显现的背景下，仍需关注国内内生经济动能和需求恢复的进度。 对此，我们通过跟踪库存周期，来观测当前经济周期所处的位置和需求边际的变化。基于工企营收同比和产成品存货同比的双指标，我们将库存周期分为四个阶段，分别对应了不同的经济周期。主动去库存周期下，需求疲弱且库存持续下降，对应了衰退周期；被动去库存周期下，需求回暖而库存去化，对应了复苏周期；主动补库存周期下，需求强劲而库存上升，对应了过热周期；被动补库存周期下，需求减弱、库存积累，对应了滞涨周期。 下文我们重点阐述3个问题，库存周期分类及历史库存周期下资产表现及板块强弱的演绎；PPI与库存周期的关联性及内在逻辑；以往被动去库及主动补库周期中表现较好的品种，当前所处的产业周期及基本面状态。 2、工业企业库存周期 10月中国工业企业产成品存货同比录得2%，较前值回落1.1个点，结束了此前连续2个月的环比上行，但数值仍高于本轮库存周期底部数值1.6%（2023年7月数值）。工业企业营业收入边际进一步修复，10月数值录得3.5%，较前值回升0.72个百分点，接近本轮库存周期营收的高值4.11%（2023年4月数值）。10月工业企业利润总额同比录得2.7%，较前值回落9.2个百分点。10月工业企业经营数据显示，库存周期底部回升过程中出现反复，结构上体现为营收进一步好转，库存和利润边际回落。 图表1：2011年以来库存周期划分——10月营收边际好转，库存再度回落 资料来源：Wind，东证衍生品研究院 注：根据库存周期分类规则，乐观预期下本轮被动去库周期或最早始于2022年12月。 根据对2011年以来历史库存周期进行分析，我们能够得出被动去库存周期持续时间一般为半年。中长期企业端将对持续增长的订单做出反应，积极补充库存。因此，在营收持续上行的周期中，企业通常由被动去库存进而转向主动补库存，而主动补库存对应的是经济过热周期，持续时常一般为几个月不等。 通过计算不同品种期货合约价格在历次被动去库存和主动补库存周期中的收益率，并对其进行打分，我们观察到在被动去库存周期中，贵金属、能源及地产相关的商品表现最为强势，而在主动补库存周期中，能源化工，黑色和软商品板块中的纸浆表现最为强势。 在被动去库存周期中，我们共统计了3段时间区间，分别为2012年7月-2012年11月， 2015年12月-2016年6月，和2020年3月-2020年10月。在商品打分中，最高分为5分商品，其次是4分商品，5分与4分区别在于：4分商品中，有一部分商品是因为只有过往两个区间数据，而并非三段数据，因此少1分；另一部分虽有三段数据，且三次均为正收益，但三段区间的平均收益率未超过所有商品的过往平均收益率的平均水平。 在主动补库存周期中，我们共统计了2段时间区间，分别为2016年7月-2017年3月， 和2020年11月-2021年2月。在商品打分中，最高分为4分商品，其次是3分商品，4分与3分区别在于：3分商品中，有一部分商品是因为只有过往一个区间数据，而并非两段数据，因此少1分；另一部分虽有两段数据，且两次均为正收益，但两段区间的平均收益率未超过所有商品的过往平均收益率的平均水平。 图表2：被动去库存周期中部分高分商品表现（5分） 资料来源：Wind，东证衍生品研究院 注：高亮表示过往在此库存周期中，综合表现相对强势的期货品种合约。 在历史上3次被动去库存周期中，5分商品中，贵金属和能源板块最为强势，其次是软商品和有色板块；4分商品中，黑色板块最为强势，其次是有色，农产品和能源板块。综合来看，推荐贵金属、能源等相关板块。 图表3：被动去库存周期中部分高分商品表现（4分） 3、工业细分行业库存周期 工业企业涵盖了�二产业中的采矿业、制造业和电力、热力、燃气、及水生产和供应业（除属于�三产业中的开采辅助活动和金属制品、机械和设备修理业）。 采矿业中的细分行业属于上游原材料开采行业；制造业中的细分行业能够分为中游材料制造行业、中游设备制造行业和下游消费制造行业；电力、热力、燃气、及水生产和供应业中的细分行业属于社会公用事业行业。 10月库存周期维持营收回升、库存和利润回落的结构，源于价格指标回落背景下供应的增长。总需求对库存周期的驱动相对较弱。 从细分行业来看，营收和库存边际均出现好转的行业包括，石油和天然气开采业、石油加工炼焦和核燃料加工业、通用设备制造业、仪器仪表制造业。多数上游原料开采行业营收同比徘徊于高位、产成品存货同比低位修复。营收的边际回落主要集中于中下游消费制造行业。部分中游材料制造、设备制造及下游消费制造行业产成品存货同比边际回落。 图表4：8月营收数据普遍好转，中游制造及下游消费制造行业库存回补 资料来源：Wind，东证衍生品研究院 4、商品库存周期 2023年，经济持续处于被动去库存周期，这意味着企业谨慎的生产及库存管理决策驱动商品（原材料）库存持续低位去化。从全年数据来看，传统消费淡季内库存积累压力也较为有限，一方面源于装置利润偏低或亏损导致企业产能利用率偏低，另一方面，局部区域供应扰动导致供应增量预期未能兑现。 图表5：黑色金属板块内库存结构分化图表6：多数化工品库存管控能力较强 注：库存数据包含上中下游产业库存、交易所库存及社会库 存，以2020年底库存数据为基期的月度数据资料来源：Wind，Mysteel，东证衍生品研究院 注：库存数据包含上中下游产业库存、交易所库存及社会库存， 以2020年底库存数据为基期的月度数据 资料来源：Wind，隆众资讯，卓创资讯，东证衍生品研究院 5、通胀数据点评 11月份PPI同比-3%，预期-2.8%，前值-2.6%。对此我们有如下几点理解： 1、11月PPI同环比均下降，国内通缩阴云仍悬而未决。趋势上看，本轮PPI下行于6月筑底，随后开启反弹，但反弹的力度极为有限，前期低点为6月份的-5.4%，而高点则仅为9月份的-2.5%。11月PPI同比增速-3%，拆分来看，翘尾因素-0.5%，新涨价因素-2.5%，上月为-2.2%，即不考虑翘尾因素后，11月份PPI也呈现跌幅扩大态势。同时，11月环比增速-0.3%，也位居近年同期最低位。 2、从结构上看，生产资料和生活资料环比下降幅度相当，分别为-0.3%和-0.2%。生产资料内部，原材料分项受到国际油价跌破80美元/桶影响，环比增速-0.9%，仍是较大拖累。而采掘、加工PPI则受到国内需求低迷、企业补库放缓、中下游制造景气回落等影响，环比小幅下降。生活资料方面，各分项环比增速均也较为低迷，其中食品和耐用消费品价格下行最为明显。11月份国内进入需求淡季，居民部门中长期收入中枢下降、资产负债表收缩、生猪等供给充足等原因共同制约消费品价格易跌难涨。 3、从行业上看，呈现出三条线索：一是国际油价下行带动原油能化产业链价格走弱。石油和天然气开采业、石油煤炭及其他燃料加工业、化学纤维制造业等环比跌幅均在1%以上。二是以国债增发、重大项目建设为支撑的建筑业需求改善。PMI建筑业依然保持了较高景气，同时黑色金属矿采选业、黑色金属冶炼和压延加工业PPI环比增速1%以上。三是冬季供暖需求增加带动燃气生产和供应业环比上行1.4%。 展望后市，本轮PPI反弹的主要拉动力仍在于海外输入性因素，而内需总体仍然疲 弱，这就造成PPI上行斜率受到国际油价波动制约。短期内来看，通胀中枢上移但空间有限，内需回暖之前，PPI承压，进而将进一步影响企业利润率修复。 图表7：PPI同比增速及拆分图表8：PPI环比增速季节性图表 资料来源：Wind，东证衍生品研究院资料来源：Wind，东证衍生品研究院 图表9：PPI生产资料三大分项环比增速图表10：PPI生活资料四大分项环比增速 资料来源：Wind，东证衍生品研究院资料来源：Wind，东证衍生品研究院 图表11：PPI分行业环比增速 资料来源：Wind，东证衍生品研究院 6、投资建议 近期数据显示，通胀回落压力显现，库存周期底部回升过程出现反复。工企经营数据显示，营业收入进一步好转、库存和利润边际回落，这主要源于价格指标回落背景下供需错配。 从历史经验来看，被动去库周期后并不一定进入主动补库周期（2012-2013年）。主动补库周期的前提条件是中美需求好转对经济的驱动力。结合海外经济下行风险初步显现可知，内需的修复至关重要。后期经济动能和总需求的恢复仍需经济政策的呵护。 短期来看，美债利率回落，而海外经济下行风险仅仅是初露端倪，市场风险偏好并未完全恶化。商品供需的现实与预期之间的差异持续，或驱动商品近远月合约间的逻辑面临分化。 7、风险提示 政策端变化或大宗商品价格异动对下游需求产生明显扰动。 期货走势评级体系（以收盘价的变动幅度为判断标准） 走势评级 短期（1-3个月） 中期（3-6个月） 长期（6-12个月） 强烈看涨 上涨15%