东证化工套利观察第1期
套利月报-化工 东证化工套利观察第1期 报告日期：2023年11月23日 ★近期化工板块市场走势浅析 从10月下旬以来在商品企稳反弹尤其是黑色板块大幅上涨的背景下，化工表现相对偏弱，绝对价格少有新高。但由于能源端油煤价格在此期间走弱，尤其是国际原油价格跌幅明显，这使得化工板块整体估值还是有所扩张。但整体估值仍然偏低，多数品种仅盈亏平衡或者微利。这将限制整个化工板块估值可压缩的空间。 向上去看，化工则普遍缺乏驱动。强消费属性的品种今年虽然表需较高，但普遍处于扩能周期。而扩能少的品种则多受地产 能下滑的拖累。 源★月差套利 化 工沪胶1-5反套：厄尔尼洛可能会扰动明年的供应，而轮储可能在 明年上半年兑现进而利好05的需求。 MA1-5反套：进口超预期叠加国内供应陆续开始回升，MA1-5价差或持续偏弱。 PVC3-5反套：PVC超高的仓单大概率会在2403上强制注销进而带来V3-5反套的机会。 ★跨品种套利 玻璃-纯碱跨品种套利：明年玻璃供需走弱，大概率会压缩玻璃生产利润。 苯乙烯-纯苯跨品种套利：未来两月纯苯走弱幅度或明显高于苯乙烯进而可能会带来苯乙烯生产利润的扩张。 PX-PTA跨品种套利：PTA近期供需好转提振了加工费，但品种巨大扩能压力下，远期加工费仍将偏弱。 ★风险提示 能源端进一步回落。 杨枭首席化工分析师从业资格号：F3034536 投资咨询号：Z0014525 Tel:8621-63325888-1591 Email:xiao.yang@orientfutures.com曹璐资深化工分析师 从业资格号：F3013434投资咨询号：Z0013049 Tel:8621-63325888-3521 Email:lu.cao@orientfutures.com孙诗白化工分析师 从业资格号：F3082684投资咨询号：Z0018907 Tel:8621-63325888-2524 Email:shibai.sun@orientfutures.com联系人：吴思怡化工助理分析师从业资格号:F03107623 Tel:8621-63325888-1591 Email:siyi.wu@orientfutures.com联系人：王嘉钰化工助理分析师从业资格号:F03117867 Tel:8621-63325888-1591 Email:jiayu.wang@orientfutures.com 重要事项：本报告版权归上海东证期货有限公司所有。未获得东证期货书面授权，任何人不得对本报告进行任何形式的发布、复制。本报告的信息均来源于公开资料，我公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证，也不保证所包含的信息和建议不会发生任何变更。我们已力求报告内容的客观、公正，但文中的观点、结论和建议仅供参考，报告中的信息或意见并不构成交易建议，投资者据此做出的任何投资决策与本公司和作者无关。 有关分析师承诺，见本报告最后部分。并请阅读报告最后一页的免责声明。 1、近期化工板块市场走势浅析 从10月下旬以来在商品企稳反弹尤其是黑色板块大幅上涨的背景下，化工表现相对偏弱，绝对价格少有新高。但由于能源端油煤价格在此期间走弱，尤其是国际原油价格跌幅明显，这使得化工板块整体估值还是有所扩张。但整体估值仍然偏低，多数品种仅盈亏平衡或者微利。这将限制整个化工板块估值可压缩的空间。 图表1：近期布伦特原油价格走弱图表2：近期中国动力煤价格走弱 资料来源：iFind资料来源：iFind 图表3：欧洲天然气价格基本稳定图表4：化工整体估值不高 资料来源：iFind资料来源：东证衍生品研究院（时间跨度为最近5年） 向上去看，化工品则普遍缺乏向上驱动。强消费属性的化工品，比如聚烯烃，PTA，EB，今年表需增速普遍较高都在5%以上，部分甚至超过10%。但由于他们都处于明显的扩能周期内，因此需求的高增长并未带动估值的扩张。而其余建材相关的化工品，比如PVC和玻璃，则受地产拖累需求增长缓慢。总的来说，大部分化工品尤其是油化工基本都还处于扩能周期内，因此虽然需求不错，价格也缺乏向上弹性。而地产的疲软也使得部分供应增速低的化工品难以向上。 图表5：化工库存百分位图表6：化工表需增速较高 资料来源：东证衍生品研究院资料来源：东证衍生品研究院 2、化工月差套利关注 沪胶1-5反套 沪胶1-5月差走弱，主要有以下几方面原因：首先，宏观预期转向后，市场对远期需求 改善更加乐观，远月合约走势预计偏强；其次，今年4月份以来，橡胶轮储传闻几起几落，目前临近年底，轮储落实到年内概率较小，后续市场或将轮储预期推迟到明年上半年，从而利好明年5月合约；再次，天气方面，目前厄尔尼诺事件已经形成，且至少为中等强度，至少持续到明年春季。从往年经验看，厄尔尼诺事件对次年影响往往比当年更加显著，届时市场对明年新胶供应的担忧情绪或将推升05合约期价。从点位来看， 目前沪胶1-5反套仍有空间，建议可以关注。 图表7：沪胶1-5价差走势 资料来源：Wind，东证衍生品研究院 MA1-5反套： 四季度以来海外天然气价格并未有明显波动，美国和中东共计477万吨/年的甲醇产能 将在11月下旬陆续重启；俄罗斯10月份甲醇出口量接近10万吨，其中约有6万吨的甲醇销往中国。海外供应恢复之下，12月中国进口量或在135万吨，超出前期市场预期。除此之外，国内天然气制甲醇季节性的检修并未超预期，而随着国内秋检的结束，国内供应也将陆续开始回升。国内外的供应压力超预期之下，MA1-5价差或持续偏弱。 图表8：TTF天然气首行价格图表9：海外甲醇装置开工率预估 资料来源：Refinitiv，东证衍生品研究院资料来源：隆众资讯，卓创资讯，东证衍生品研究院 图表10：中国甲醇装置开工率预估图表11：中国天然气制甲醇开工率 资料来源：隆众资讯，卓创资讯，东证衍生品研究院资料来源：隆众资讯，东证衍生品研究院 PVC3-5反套： 今年PVC整体呈现出产能过剩的格局。高库存和持续的负基差，使得PVC仓单创出历史新高。考虑到四季度PVC供需暂无好转迹象，基差大概率会继续为负。这会使得仓单难以注销。 大商所规定每年3月必须强制注销所有PVC仓单。而这就将带来PVC3-5月差持续走弱的可能。毕竟一方面大量仓单注销会冲击3月的现货价格，使得3月价格明显偏低。另外一方面，由于今年交易所将盐湖纳入到可交割品，而考虑到盐湖在现货市场上一般比主流品牌会贴水50元/吨左右。因此3月到期的大量盐湖陈货会使得多头接货更加困难， 进而拉大3-5的月差。 总的来说，PVC基本面的疲软使得负基差的格局难以改变，进而会导致大量仓单未来在2403合约注销，进而带来V3-5月差持续走弱的可能，建议投资者关注。 图表8：PVC社库高企图表9：PVC仓单创出历史新高 资料来源：卓创资讯资料来源：大商所 3、化工跨品种套利关注 玻璃-纯碱跨品种套利： 由于行业盈利状况回升，今年二季度以来有较多浮法玻璃产线点火，行业在产日熔量呈增长态势。目前浮法玻璃在产日熔量在17.2万吨/天左右，在往年同期中处于偏高水平。而与此同时，今年以来浮法玻璃需求整体呈弱复苏态势，深加工样本企业订单量仅略好于去年同期，1-10月份浮法玻璃表观消费量较去年同期下滑3.3%。虽然有地产利多政策的持续加持，但下游深加工企业始终存在回款压力较大的情况。尤其是四季度以来，虽然处于传统旺季，但由于供应压力已经明显回升叠加需求无明显增长，原片厂家仅能通过让利控制库存不累积，去库难度始终较大。 目前浮法玻璃各生产工艺仍保有较高利润水平。当前浮法玻璃供应量已经回升至偏高水平，由于供给刚性特征，预计未来至少3-6个月内供给将持续处于高位。而地产整体进入下行通道后，明年地产后端施竣工需求大概率不及今年。供增需减背景下，浮法玻璃基本面环比将有所恶化，从而明年浮法玻璃生产利润预计会被压缩。因此跨品种套利方面，我们建议关注做空浮法玻璃生产利润的机会。合约选择上，考虑到玻璃远月合约上基本面走弱的压力会体现得更加明显，可以关注后期玻璃2501生产利润压缩的可能。 图表12：浮法玻璃在产日熔量图表13：全国深加工样本企业订单天数 资料来源：隆众资讯，东证衍生品研究院资料来源：隆众资讯，东证衍生品研究院 图表14：全国浮法玻璃表观消费量图表15：全国浮法玻璃厂家库存 资料来源：隆众资讯，东证衍生品研究院资料来源：隆众资讯，东证衍生品研究院 图表16：浮法玻璃厂家生产利润 资料来源：隆众资讯，东证衍生品研究院 苯乙烯-纯苯跨品种套利： 从苯乙烯与纯苯各自基本面来看，两者在12月都存在累库预期，但苯乙烯供需情况或略好于纯苯，纯苯累库幅度或更大：①虽需求持续偏弱，但近期苯乙烯供应扰动增多，12月苯乙烯累库幅度或小于此前预期。②巴拿马运河水位问题持续影响国内乙烷供应，卫星石化等乙烷进料或混合进料裂解装置开工率有所下行，乙烯减量问题或对苯乙烯形成一定支撑。③在纯苯方面，国内纯苯进口增量与下游负反馈有所兑现，纯苯估值存在下行风险。因此在策略上，短期尚可继续关注做扩苯乙烯-纯苯价差机会，但在目前的点位上，价差继续上行空间已收窄，需警惕苯乙烯供应减量不及预期的可能性并关注纯苯下游苯酚利润能否持续修复，中期纯苯可能依旧维持偏紧格局，后续或可逢高止盈。 图表21：苯乙烯主力合约-纯苯M1价差图表22：苯乙烯-纯苯华东现货价差 资料来源：上海钢联，东证衍生品研究院资料来源：上海钢联，东证衍生品研究院 图表21：纯苯美韩价差图表22：BZN（CFRC） 资料来源：Wind，东证衍生品研究院资料来源：Wind，东证衍生品研究院 PX-PTA跨品种套利： PX和PTA的上下游套利核心逻辑是对标PTA的加工费波动，而决定PTA加工费水平的主要因素是PTA的供需格局。由于PTA近年处于扩能周期中，供给的扩张速度整体快于聚酯需求的增速，导致PTA加工费中枢逐步下移。尤其今年三套合计750万吨/年装置投产以后，PTA的供需格局进一步宽松，现货加工费也一度被压缩至负值。但行业阶段性的供需好转也会促使加工费有所修正，例如近期PTA行业装置检修偏多，开工率降至年内偏低水平，而聚酯负荷尚维持高位。整体来看，11月PTA预计呈小幅去库格局，供需边际好转促使PTA现货加工费快速修复。 但由于PTA已步入产能全面过剩的阶段，年底有两套合计470万吨/年的PTA装置待投放及重启，明年仍有三套合计700万吨/年新装置计划投产。行业整体必须维持低位加工费以逐步出清老旧产能。因此，PTA远月加工费难以给到较高的水平，远月加工费头寸以逢高做空的思路为主。需要注意的风险点在于，本轮现货加工费的扩张并未将盘面加工费带动到明显偏高的位置，远月加工费300元/吨左右的上行压力较大。目前行业最先进的PTA生产装置加工费大约需要250元/吨，通常在现实供需格局非常悲观的情况下加工费才会压缩到200元/吨以下，所以做缩远月加工费的套利空间可能也相对有限，需要谨慎把握盈亏比。 图表21：PTA开工率图表22：聚酯综合开工率 资料来源：隆众资讯，东证衍生品研究院资料来源：隆众资讯，东证衍生品研究院 图表23：PTA社会总库存图表24：PTA加工费 资料来源：隆众资讯，东证衍生品研究院资料来源：隆众资讯，东证衍生品研究院 图表25：PTA现货加工费与盘面加工费 资料来源：隆众资讯，东证衍生品研究院 4、风险提示 能源端进一步回落。 期货走势评级体系（以收盘价的变动幅度为判断标准） 走势评级 短期（1-3个月） 中期（3-6个月） 长期（6-12个月） 强烈看涨 上涨15%以上 上涨15%以上 上涨15%以上 看涨 上涨5-15% 上涨5-15% 上涨5-15% 震荡 振幅-5%-+5% 振幅-5%-+5% 振幅-5%-+5% 看跌 下跌5-15% 下跌5-15% 下跌5-15% 强烈看跌 下跌15%以上 下跌15%以上 下跌15%以上 上海东证期货有
