东证化工套利观察第1期

2023 年 11 月 23 日 从 10 月下旬以来在商品企稳反弹尤其是黑色板块大幅上涨的背景下，化工表现相对偏弱，绝对价格少有新高。但由于能源端油煤价格在此期间走弱，尤其是国际原油价格跌幅明显，这使得化工板块整体估值还是有所扩张。但整体估值仍然偏低，多数品种仅盈亏平衡或者微利。这将限制整个化工板块估值可压缩的空间。 曹璐资深化工分析师从业资格号：F3013434投资咨询号：Z0013049Tel:8621-63325888-3521Email:lu.cao@orientfutures.com 向上去看，化工则普遍缺乏驱动。强消费属性的品种今年虽然表需较高，但普遍处于扩能周期。而扩能少的品种则多受地产下滑的拖累。 孙诗白化工分析师从业资格号：F3082684投资咨询号：Z0018907Tel:8621-63325888-2524Email:shibai.sun@orientfutures.com ★月差套利 沪胶 1-5 反套：厄尔尼洛可能会扰动明年的供应，而轮储可能在明年上半年兑现进而利好 05 的需求。 MA1-5 反套：进口超预期叠加国内供应陆续开始回升，MA1-5价差或持续偏弱。 联系人：吴思怡 化工助理分析师从业资格号:F03107623Tel:8621-63325888-1591Email:siyi.wu@orientfutures.com PVC3-5 反套：PVC 超高的仓单大概率会在 2403 上强制注销进而带来 V3-5 反套的机会。 ★跨品种套利 联系人：王嘉钰 化工助理分析师从业资格号:F03117867Tel:8621-63325888-1591Email:jiayu.wang@orientfutures.com 玻璃-纯碱跨品种套利：明年玻璃供需走弱，大概率会压缩玻璃生产利润。 苯乙烯-纯苯跨品种套利：未来两月纯苯走弱幅度或明显高于苯乙烯进而可能会带来苯乙烯生产利润的扩张。 PX-PTA 跨品种套利：PTA 近期供需好转提振了加工费，但品种巨大扩能压力下，远期加工费仍将偏弱。 ★风险提示 能源端进一步回落。 1、近期化工板块市场走势浅析 从 10 月下旬以来在商品企稳反弹尤其是黑色板块大幅上涨的背景下，化工表现相对偏弱，绝对价格少有新高。但由于能源端油煤价格在此期间走弱，尤其是国际原油价格跌幅明显，这使得化工板块整体估值还是有所扩张。但整体估值仍然偏低，多数品种仅盈亏平衡或者微利。这将限制整个化工板块估值可压缩的空间。 资料来源：iFind 资料来源：iFind 资料来源：东证衍生品研究院（时间跨度为最近 5 年） 资料来源：iFind 向上去看，化工品则普遍缺乏向上驱动。强消费属性的化工品，比如聚烯烃，PTA，EB，今年表需增速普遍较高都在 5%以上，部分甚至超过 10%。但由于他们都处于明显的扩能周期内，因此需求的高增长并未带动估值的扩张。而其余建材相关的化工品，比如PVC 和玻璃，则受地产拖累需求增长缓慢。总的来说，大部分化工品尤其是油化工基本都还处于扩能周期内，因此虽然需求不错，价格也缺乏向上弹性。而地产的疲软也使得部分供应增速低的化工品难以向上。 资料来源：东证衍生品研究院 资料来源：东证衍生品研究院 2、化工月差套利关注 沪胶 1-5 反套 沪胶 1-5 月差走弱，主要有以下几方面原因：首先，宏观预期转向后，市场对远期需求改善更加乐观，远月合约走势预计偏强；其次，今年 4 月份以来，橡胶轮储传闻几起几落，目前临近年底，轮储落实到年内概率较小，后续市场或将轮储预期推迟到明年上半年，从而利好明年 5 月合约；再次，天气方面，目前厄尔尼诺事件已经形成，且至少为中等强度，至少持续到明年春季。从往年经验看，厄尔尼诺事件对次年影响往往比当年更加显著，届时市场对明年新胶供应的担忧情绪或将推升 05 合约期价。从点位来看，目前沪胶 1-5 反套仍有空间，建议可以关注。 资料来源：Wind，东证衍生品研究院 MA1-5 反套： 四季度以来海外天然气价格并未有明显波动，美国和中东共计 477 万吨/年的甲醇产能将在 11 月下旬陆续重启；俄罗斯 10 月份甲醇出口量接近 10 万吨，其中约有 6 万吨的甲醇销往中国。海外供应恢复之下，12 月中国进口量或在 135 万吨，超出前期市场预期。除此之外，国内天然气制甲醇季节性的检修并未超预期，而随着国内秋检的结束，国内供应也将陆续开始回升。国内外的供应压力超预期之下，MA1-5 价差或持续偏弱。 资料来源：隆众资讯，卓创资讯，东证衍生品研究院 资料来源：Refinitiv，东证衍生品研究院 资料来源：隆众资讯，卓创资讯，东证衍生品研究院 资料来源：隆众资讯，东证衍生品研究院 PVC3-5 反套： 今年 PVC 整体呈现出产能过剩的格局。高库存和持续的负基差，使得 PVC 仓单创出历史新高。考虑到四季度 PVC 供需暂无好转迹象，基差大概率会继续为负。这会使得仓单难以注销。 大商所规定每年 3 月必须强制注销所有 PVC 仓单。而这就将带来 PVC3-5 月差持续走弱的可能。毕竟一方面大量仓单注销会冲击 3 月的现货价格，使得 3 月价格明显偏低。另外一方面，由于今年交易所将盐湖纳入到可交割品，而考虑到盐湖在现货市场上一般比主流品牌会贴水 50 元/吨左右。因此 3 月到期的大量盐湖陈货会使得多头接货更加困难，进而拉大 3-5 的月差。 总的来说，PVC 基本面的疲软使得负基差的格局难以改变，进而会导致大量仓单未来在2403 合约注销，进而带来 V3-5 月差持续走弱的可能，建议投资者关注。 资料来源：卓创资讯 资料来源：大商所 3、化工跨品种套利关注 玻璃-纯碱跨品种套利： 由于行业盈利状况回升，今年二季度以来有较多浮法玻璃产线点火，行业在产日熔量呈增长态势。目前浮法玻璃在产日熔量在 17.2 万吨/天左右，在往年同期中处于偏高水平。而与此同时，今年以来浮法玻璃需求整体呈弱复苏态势，深加工样本企业订单量仅略好于去年同期，1-10 月份浮法玻璃表观消费量较去年同期下滑 3.3%。虽然有地产利多政策的持续加持，但下游深加工企业始终存在回款压力较大的情况。尤其是四季度以来，虽然处于传统旺季，但由于供应压力已经明显回升叠加需求无明显增长，原片厂家仅能通过让利控制库存不累积，去库难度始终较大。 目前浮法玻璃各生产工艺仍保有较高利润水平。当前浮法玻璃供应量已经回升至偏高水平，由于供给刚性特征，预计未来至少 3-6 个月内供给将持续处于高位。而地产整体进入下行通道后，明年地产后端施竣工需求大概率不及今年。供增需减背景下，浮法玻璃基本面环比将有所恶化，从而明年浮法玻璃生产利润预计会被压缩。因此跨品种套利方面，我们建议关注做空浮法玻璃生产利润的机会。合约选择上，考虑到玻璃远月合约上基本面走弱的压力会体现得更加明显，可以关注后期玻璃 2501 生产利润压缩的可能。 资料来源：隆众资讯，东证衍生品研究院 资料来源：隆众资讯，东证衍生品研究院 资料来源：隆众资讯，东证衍生品研究院 资料来源：隆众资讯，东证衍生品研究院 资料来源：隆众资讯，东证衍生品研究院 苯乙烯-纯苯跨品种套利： 从苯乙烯与纯苯各自基本面来看，两者在 12 月都存在累库预期，但苯乙烯供需情况或略好于纯苯，纯苯累库幅度或更大：①虽需求持续偏弱，但近期苯乙烯供应扰动增多，12 月苯乙烯累库幅度或小于此前预期。②巴拿马运河水位问题持续影响国内乙烷供应，卫星石化等乙烷进料或混合进料裂解装置开工率有所下行，乙烯减量问题或对苯乙烯形成一定支撑。③在纯苯方面，国内纯苯进口增量与下游负反馈有所兑现，纯苯估值存在下行风险。因此在策略上，短期尚可继续关注做扩苯乙烯-纯苯价差机会，但在目前的点位上，价差继续上行空间已收窄，需警惕苯乙烯供应减量不及预期的可能性并关注纯苯下游苯酚利润能否持续修复，中期纯苯可能依旧维持偏紧格局，后续或可逢高止盈。 资料来源：上海钢联，东证衍生品研究院 资料来源：上海钢联，东证衍生品研究院 资料来源：Wind，东证衍生品研究院 资料来源：Wind，东证衍生品研究院 PX-PTA 跨品种套利： PX 和 PTA 的上下游套利核心逻辑是对标 PTA 的加工费波动，而决定 PTA 加工费水平的主要因素是 PTA 的供需格局。由于 PTA 近年处于扩能周期中，供给的扩张速度整体快于聚酯需求的增速，导致 PTA 加工费中枢逐步下移。尤其今年三套合计 750 万吨/年装置投产以后，PTA 的供需格局进一步宽松，现货加工费也一度被压缩至负值。但行业阶段性的供需好转也会促使加工费有所修正，例如近期 PTA 行业装置检修偏多，开工率降至年内偏低水平，而聚酯负荷尚维持高位。整体来看，11 月 PTA 预计呈小幅去库格局，供需边际好转促使 PTA 现货加工费快速修复。 但由于 PTA 已步入产能全面过剩的阶段，年底有两套合计 470 万吨/年的 PTA 装置待投放及重启，明年仍有三套合计 700 万吨/年新装置计划投产。行业整体必须维持低位加工费以逐步出清老旧产能。因此，PTA 远月加工费难以给到较高的水平，远月加工费头寸以逢高做空的思路为主。需要注意的风险点在于，本轮现货加工费的扩张并未将盘面加工费带动到明显偏高的位置，远月加工费 300 元/吨左右的上行压力较大。目前行业最先进的 PTA 生产装置加工费大约需要 250 元/吨，通常在现实供需格局非常悲观的情况下加工费才会压缩到 200 元/吨以下，所以做缩远月加工费的套利空间可能也相对有限，需要谨慎把握盈亏比。 资料来源：隆众资讯，东证衍生品研究院 资料来源：隆众资讯，东证衍生品研究院 资料来源：隆众资讯，东证衍生品研究院 资料来源：隆众资讯，东证衍生品研究院 资料来源：隆众资讯，东证衍生品研究院 4、风险提示 能源端进一步回落。 上海东证期货有限公司 上海东证期货有限公司成立于 2008 年，是一家经中国证券监督管理委员会批准的经营期货业务的综合性公司。东证期货是东方证券股份有限公司全资子公司。公司主要从事商品期货经纪、金融期货经纪、期货交易咨询、资产管理、基金销售等业务，拥有上海期货交易所、大连商品交易所、郑州商品交易所、上海国际能源交易中心和广州期货交易所会员资格，是中国金融期货交易所全面结算会员。公司拥有东证润和资本管理有限公司，上海东祺投资管理有限公司和东证期货国际（新加坡）私人有限公司三家全资子公司。 自成立以来，东证期货秉承稳健经营、创新发展的宗旨，坚持以金融科技助力衍生品发展为主线，通过大数据、云计算、人工智能、区块链等金融科技手段打造研究和技术两大核心竞争力，坚持市场化、国际化、集团化发展方向，朝着建设一流衍生品服务商的目标继续前行。 免责声明 本报告由上海东证期货有限公司（以下简称“本公司”）制作及发布。 本研究报告仅供本公司的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户。 本研究报告是基于本公司认为可靠的且目前已公开的信息撰写，本公司力求但不保证该信息的准确性和完整性，客户也不应该认为该信息是准确和完整的。同时，本公司不保证文中观点或陈述不会发生任何变更，在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司会适时更新我们的研究，但可能会因某些规定而无法做到。除了一些定期出版的报告之外，绝大多数研究报告是在分析师认为适当的时候不定期地发布。 在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议，也没有考虑到个别客户特殊的投资目标、财务状况或需求。客户应考虑本报告中的任何意见或建议是否符合其特定状况，若有必要应寻求专家意见。本报告所载的资料、工具、意见及推测只提供给客户作参考之用，并非作为或被视为出售或购买投资标的的邀请或向人作出邀请。 在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任，投资者需自行承担风险。