东证化工套利观察第3期
套利月报-化工 东证化工套利观察第3期 报告日期：2024年3月7日 ★近期化工板块市场走势浅析 2月以来，化工整体是一个偏震荡的格局，其中甲醇、乙二醇、苯乙烯相对偏强，纯碱和玻璃相对偏弱。甲醇和乙二醇都是由于进口低于预期导致港口库存持续去化带动了盘面上行。苯乙烯则受益于纯苯的持续偏强。纯碱偏弱主要是因为前期扩能开始兑现到产量上，这带来了上游较大的累库压力。而玻璃则是由于地产疲软导致需求预期转差难以承接高供应。总之2月的化工多以自身基本面矛盾为主，尚无明确的主线行情。 春节后受季节性累库的影响，多数化工品库存出现了明显累积。能但也有部分品种，如纯碱、PX和MEG库存处于相对偏低水平。源估值方面，当前多数化工品估值仍然偏低，尤其是PVC和EB。 化★月差套利 工 纸浆5-9正套：当前正套存在不错的安全边际且仓单的意外下降 和外盘报价的持续偏强或提供正套走阔的驱动。 ★跨品种套利 玻璃-纯碱跨品种套利：做缩玻璃利润，玻璃持续高供应或使得需求难以承接。这大概率会压缩玻璃生产利润。 Tel: 8621-63325888-1591 TA-SC跨品种套利：做阔TA-SC价差，TA和PX当前处于季节性走弱过程中。但需求已开始复苏，后续检修或带来供应收缩。 Email: jiayu.wang@orientfutures.com 这有望使得TA-SC价差走阔。苯乙烯-纯苯跨品种套利：做阔EB生产利润，持续低利润下EB生产意愿下降，后续供应或维持低位。但需求目前已看见明显的季节性回升。EB后续供需或将改善进而促使生产利润扩张。★风险提示 能源端出现大幅波动。 塑料-甲醇跨品种套利：L-3*MA做阔，甲醇供需已达阶段性顶点，后续或将回落。但塑料接下来面临着检修和进口下降的利好，供需有望改善。 杨枭首席化工分析师从业资格号：F3034536 投资咨询号：Z0014525 Tel:8621-63325888-1591 Email:xiao.yang@orientfutures.com曹璐资深化工分析师 从业资格号：F3013434投资咨询号：Z0013049 Tel:8621-63325888-3521 Email:lu.cao@orientfutures.com孙诗白化工分析师 从业资格号：F3082684投资咨询号：Z0018907 Tel:8621-63325888-2524 Email:shibai.sun@orientfutures.com联系人：吴思怡化工助理分析师从业资格号:F03107623 Tel:8621-63325888-1591 Email:siyi.wu@orientfutures.com联系人：王嘉钰化工助理分析师从业资格号:F03117867 重要事项：本报告版权归上海东证期货有限公司所有。未获得东证期货书面授权，任何人不得对本报告进行任何形式的发布、复制。本报告的信息均来源于公开资料，我公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证，也不保证所包含的信息和建议不会发生任何变更。我们已力求报告内容的客观、公正，但文中的观点、结论和建议仅供参考，报告中的信息或意见并不构成交易建议，投资者据此做出的任何投资决策与本公司和作者无关。 有关分析师承诺，见本报告最后部分。并请阅读报告最后一页的免责声明。 1、近期化工板块市场走势浅析 2月以来，能源端整体表现稳定，国际原油大致在80美金/桶附近震荡，国内动力煤，海外天然气也基本维持震荡格局。同期，化工整体则是一个偏震荡的格局，其中甲醇、乙二醇、苯乙烯相对偏强，纯碱和玻璃相对偏弱。甲醇和乙二醇都是由于进口低于预期导致港口库存持续去化带动了盘面上行。苯乙烯则受益于纯苯的持续偏强。纯碱偏弱主要是因为前期扩能开始兑现到产量上带来了上游较大的累库压力。而玻璃则是由于地产疲软导致需求预期转差难以承接高供应。总之2月化工多以自身基本面矛盾为主，尚无明确的主线行情。 图表1：近期布伦特原油价格基本稳定图表2：近期中国动力煤价格基本稳定 资料来源：iFind资料来源：iFind 图表3：近期欧洲天然气价格基本稳定 资料来源：iFind 春节后受季节性累库的影响，多数化工品库存出现了明显累积。其中PVC更是创出了历史新高。但也有部分品种，如纯碱、PX和MEG库存处于相对偏低水平。尤其是MEG在经历了近两年持续的低迷后，库存的意外去化让盘面明显偏强。 从估值的角度去看，当前多数化工品估值仍然偏低，尤其是PVC和EB基本来到了历史极低值，后续成本端没有大的坍塌，难以进一步下跌。但甲醇和MEG随着盘面的持续反弹，利润得以明显修复，需关注后续供应是否会因此回升。 图表4：化工库存百分位图表5：化工表需增速较高 资料来源：东证衍生品研究院资料来源：东证衍生品研究院 图表6：多数化工品估值仍然偏低 资料来源：东证衍生品研究院（MEG为煤制） 2、化工月差套利关注 纸浆5-9正套 在高进口的背景下，纸浆盘面持续升水，这使得仓单不断增加。但近期情况出现了一些变化，虽然基差并未有明显走强，但纸浆注册仓单却出现了持续的下滑。而这显然会有利于5-9月差的正套。此外考虑到5-9月差极限在-120，当前则在-70附近，介入正套会有不错的安全边际。而从驱动的角度去看，欧美浆价持续上行，或表明海外需求已开始触底回升。这或许有望带来后续中国纸浆进口的减量，从而改善平衡表，进而驱动月差走强。 图表7：中国漂针浆月度进口图表8：近期纸浆注册仓单持续下滑 资料来源：海关总署资料来源：上期所 3、化工跨品种套利关注 玻璃-纯碱跨品种套利：做缩玻璃利润 我们在前期套利月报中提及关注玻璃2501合约上生产利润压缩的可能，目前继续推荐 这一套利头寸。目前浮法玻璃在产日熔量已经接近17.4万吨/天左右，不仅超过了往年 同期，也接近历史最高17.5万吨/天的在产日熔量。而当前浮法玻璃各生产工艺仍保有 较高生产利润，加上供给刚性特征，预计未来3-6个月内供给将持续处于高位。而年后以来，地产终端需求复苏缓慢，我们在年报中认为今年地产后端施竣工需求面临一定走弱压力。供增需减背景下，浮法玻璃基本面预计将边际恶化。因此跨品种套利方面，我们建议关注做空浮法玻璃生产利润的机会。合约选择上，考虑到玻璃远月合约上基本面走弱的压力会体现得更加明显，继续推荐关注玻璃2501生产利润压缩的可能。 图表9：浮法玻璃在产日熔量图表10：浮法玻璃厂家生产利润 资料来源：隆众资讯，东证衍生品研究院资料来源：隆众资讯，东证衍生品研究院 图表11：深加工企业订单天数图表12：浮法玻璃原片厂家库存 资料来源：隆众资讯，东证衍生品研究院资料来源：隆众资讯，东证衍生品研究院 塑料-甲醇跨品种套利：L-3*MA做阔 在1月中旬的套利报告中，我们推荐了PP-3*MA的做缩。主要逻辑是中东检修量超预期之下，MTO利润预期较好，2月港口偏向于去库；而PP在需求淡季之下，供应压力的上升将使得PP价格持续承压。 回顾整个1-2月，PP-3*MA价差明显走弱。甲醇偏强的主要逻辑在于港口可流通货源的偏紧。伊朗天气大幅转冷，甲醇装置限气停车的强度超预期，发船量明显下滑，而港口MTO利润尚可，兴兴MTO计划内开车，加之春节前后内地至港口物流的停滞，甲醇可流通货源明显紧张，基差大幅上行。PP期价在1-2月表现为宽幅震荡，虽然国内供需压 力明显增加、春节期间上游和中游累库超预期，但是海外供应偏紧，中国PP开始出口，并且中央财经委员会“以旧换新”政策也在预期层面支撑着PP期价。 对于后续，我们建议关注L-3*MA的做扩。对于MA05，港口偏紧的预期或已充分计价，而港口的高价一方面已使得部分MTO发生负反馈，另一方面内地至港口的套利窗口已打开，华东下游开始采买内地货源。目前内地甲醇高开工下库存压力较大，从目前公布的检修计划来看，内地春检强度较弱，内地至港口的套利或有持续性。伊朗最冷的时候已经过，3月天气将逐渐偏暖，限气将逐步结束，港口偏紧的预期边际上有所松动。对于PE，随着3月的逐渐回暖，季节性的检修将上升，PE国内供应将见顶回调；2-3月中东、东北亚和东南亚的装置故障较多，05合约上的PE进口也少于预期。需求方面，春节期间消费较为火爆，PE包装原材料库存也处于历史的低位，叠加后续地膜需求的启动，3-4月PE将处于供减需增的格局中，整体偏多看待。因此我们推荐关注L-3*MA的做扩。 图表13：德黑兰平均最低温度图表14：内地至港口的套利窗口打开 资料来源：NOAA，东证衍生品研究院资料来源：隆众资讯，东证衍生品研究院 图表15：内地甲醇库存图表16：PE包装膜原料库存处于历史低位 资料来源：隆众资讯，东证衍生品研究院资料来源：隆众资讯，东证衍生品研究院 TA-SC跨品种套利：做阔TA-SC 从春节假期以来，由于下游织造停车、聚酯企业降负，产业链由下往上的聚酯、PTA、PX都出现了季节性累库压力。由于恶劣天气和招工困难的原因，节后下游负荷回升略偏慢。在这个过程当中，尽管原油价格表现强势，PTA和PX价格均出现了跟涨困难的情况。另外，由于PX从23Q4到24Q1期间一直是累库格局，导致PX现货宽松，进而引发市场对首次交割接货意愿的担忧。PX的内外盘价差和月间价差快速走弱。但从基本面角度看，需求端是季节性回升过程中，供给端PX及PTA负荷均处于历史高位，未来通过装置计划外检修而下调的可能性更大。整体24Q2的PX及PTA供需格局预期边际好转的情况下，TA-原油价差可能有修复机会。因此，我们建议待PX交割担忧交易充分后，关注TA-SC价差企稳做阔机会。 图表17：TA-SC价差图表18：聚酯综合负荷 资料来源：Wind，东证衍生品研究院资料来源：CCF，东证衍生品研究院 图表19：PX社会库存图表20：PTA社会库存 资料来源：CCF，东证衍生品研究院资料来源：隆众资讯，东证衍生品研究院 苯乙烯-纯苯跨品种套利：做阔苯乙烯-纯苯 自去年12月底以来，苯乙烯自身供需显著转弱，港口库存大幅累积，苯乙烯-纯苯价差 持续压降。但进入24年3月，我们认为苯乙烯-纯苯价差的阶段性拐点或已到来，苯乙烯自身利润在未来一月内存小幅修复空间。主要原因如下： ①供应端看，苯乙烯低开工状态预计维持。一方面，在长时间负利润的情况下，安徽嘉玺等部分工厂复工意愿暂不足，检修回归时点有所推迟。另一方面，后续广东石化、古雷石化等装置在3月中下旬有检修计划，利华益检修意愿亦继续存在。此外，近日又增 华东某厂蒸汽问题扰动，乙苯脱氢装置降负运行，且3月下旬有检修预期。苯乙烯行业 月均开工率或将保持在70%以下。②下游需求已有明显恢复迹象。此前因天气等因素影响，需求恢复速度偏慢。但近日从下游反馈看，EPS订单成交氛围显著好转；在强劲的家电终端需求支撑下，ABS利润已有小幅修复，库存明显去化，3月开工预计有所上行；PS方面，增量需求一般但刚需尚存，多条产线于2月底重启。此外，3月亦有部分苯乙烯出口增量预期将兑现。 综合来看，苯乙烯未来一月内供需格局良好，新增华东某供应扰动后，去库节奏或加快，苯乙烯自身利润存在小幅修复可能性，建议关注逢低做阔苯乙烯-纯苯价差机会。 图表21：苯乙烯主力合约-纯苯M1价差图表22：苯乙烯开工率 资料来源：上海钢联，东证衍生品研究院资料来源：上海钢联，东证衍生品研究院 图表23：苯乙烯华东港口库存图表24：家用空调排产情况 资料来源：上海钢联，东证衍生品研究院资料来源：产业在线，东证衍生品研究院 4、风险提示 能源端出现大幅波动。 期货走势评级体系（以收盘价的变动幅度为判断标准） 走势评级 短期（1-3个月） 中期（3-6个月） 长期（6-12个月） 强烈看涨 上涨15%以上 上涨15%以上 上涨15%以上 看涨 上涨5-15% 上涨5-15% 上涨5-15% 震荡 振幅-5%-+5% 振幅-5%-+5% 振幅-5%-+5% 看跌 下跌5-15% 下跌5-15% 下跌5-15% 强烈看跌
