6月金融数据点评：M1新低不完全归因于“存款搬家”

证券分析师 固定收益点评 M1新低不完全归因于“存款搬家” 6月金融数据点评 吕品 资格编号：S0120524050005 邮箱：lvpin＠tebon.com.cn 证券研究报告|固定收益点评 2024年07月13日 投资要点： 研究助理 严伶怡 邮箱：yanly＠tebon.com.cn 相关研究 《行动的勇气：正回购和新型利率走廊》2024.07.08 《债券借入推进较快：双边波动比点位更重要》2024.07.05 《2.2%点位开展借券，如何理解市场分歧与演绎？》，2024.07.01 社融增速继续下行，政府债仍是主要支撑。6月新增社会融资规模3.30万亿元，同比少增9283亿元，基本符合市场预期，同比增速为8.10%，较上月下行0.30个百分点。从社融表现来看，今年以来增速“滑坡”较为明显，6月信贷分项是主 要拖累。尽管6月份政府债的同比多增对社融增速形成了正向拉动，但人民币贷款的主要拖累仍然使得社融增速进一步下行。 居民与企业信贷双弱，地产端弱改善体现有限。6月新增人民币贷款21300亿元，同比少增9200亿元，信贷余额同比增速较上月回落0.5个百分点至8.80%。信贷作为社融中的主要拖累项，在6月份整体表现疲弱，一方面在居民部门，短贷的弱 势反映当前仍然偏弱的消费需求，而中长贷的同比少增或反映517房地产放松政策之后购房需求并未实现明显企稳回升，居民仍保有一定的提前还贷意愿；另一方面，企业部门在挤水分和融资意愿偏弱的影响下，中长贷明显走弱形成拖累。 M1增速继续下行创新低，“存款搬家”影响仍在持续。M1增速继续回落至-5.00%，M2-M1增速差持平上月，6月M1增速继续下行至新低。我们从存款数据来看，居民户和非金融企业新增存款的同比走弱可能存在较多的扰动因素，一方面是禁止 手工补息的“存款搬家”影响或仍在持续，表现为居民和企业的存款流向理财；另一方面，地产市场的较为疲弱、政府债发行节奏加快和税收缴款等也对存款项形成扰动。我们认为，借鉴社融口径在历史上的调整过程，往后看M1口径可能也存在调整空间。 那么“存款搬家”能够解释多少M1增速的下行？如果我们将现金类理财和货基纳入到M1口径之中，可以看到纳入现金类理财的宽口径M1同比增速跌幅收窄，5月和6月增速分别为-3.14%和-4.16%，相较于M1同比增速跌幅收窄1.06和0.84 个百分点；而进一步将货基纳入口径之中发现，跌幅收窄更为显著，在3月M1同比增速转负时，同时纳入现金类理财和货基的仍然有1.49%的增速水平；考虑居民活期存款后，M1同比增速在6月才由正转负。但从趋势上，M1同比增速和三类宽口径M1同比增速大体保持一致，均来到新低的位置。也就是说，“存款搬家”能够解释一部分M1增速的下降，其扰动影响仍在持续，但也要看到趋势上体现出的企业预期仍存不足。 总结来看，6月金融数据整体符合预期，社融增速继续回落，信贷结构上与前月较为类似，政府部门相对偏强，而居民、企业表现双弱。6月社融分项中，政府债供 给拉动形成支撑，但信贷拖累更为明显；信贷结构上，居民短端和长端贷款均走弱，企业中长贷拖累明显。M1增速经历5月的大幅下行后继续回落，“存款搬家”影响可能仍在延续，实体资金活化依然偏弱。 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 对债市而言，从偏弱的信贷数据所反映出的实体融资需求不强，决定利率趋势的基本面逻辑仍然较为清晰。但我们也要关注到近期央行借券卖债、重启正回购等节奏的推进中，所表现出的对于利率调控的决心。这也反映在近期央行的相关表态中对 于金融总量指标关注的淡化。一方面是陆家嘴金融论坛上，央行行长关于M2和社融规模等金融总量增速淡出量化目标的表述；另一方面，《金融时报》在6月金融数据的解读中也指出“总量增速放缓不改支持实体经济力度”，或也在强调对于总 量数据关注的淡化。从策略上来看，尽管基本面逻辑和资产荒逻辑并未出现趋势逆 转，但站在目前偏低的利率点位上仍要关注央行调控利率下的调整风险，建议30 年、10年在2.6%、2.4%以上位置时再考虑择机配置。 风险提示：央行超预期收紧货币政策、理财大规模回表引发市场波动、机构行为大幅趋同形成正反馈。 内容目录 1.社融增速继续下行，政府债仍是主要支撑5 2.居民与企业信贷双弱，地产端弱改善体现有限6 3.M1增速继续下行创新低，”存款搬家”影响仍在持续8 4.风险提示10 信息披露11 图表目录 图1：社融主要部分增量（亿元）5 图2：2024年6月社融同比增速拆分（百分点）5 图3：政府债券（亿元）5 图4：企业债券（亿元）5 图5：表外融资增量与增速（亿元，%）6 图6：30大中城市商品房成交面积（万平方米）6 图7：一线城市商品房成交面积及其同比增速（万平方米，%）6 图8：信贷增长结构（亿元）7 图9：2024年6月信贷同比增速拆分（百分点）7 图10：居民短贷（亿元）7 图11：居民中长贷（亿元）7 图12：企业短贷（亿元）8 图13：企业中长贷（亿元）8 图14：票据融资（亿元）8 图15：非银贷款（亿元）8 图16：M1、M2同比增速（%）9 图17：不同口径M1增速对比情况（%）9 1.社融增速继续下行，政府债仍是主要支撑 从社融表现来看，今年以来增速“滑坡”较为明显，6月信贷分项是主要拖累。从分项拉动情况来看，尽管6月份政府债的同比多增对社融增速形成了正向拉动，但人民币贷款的主要拖累仍然使得社融增速进一步下行。一直以来社融指 标都作为反映资金和经济动能的关键指标，但我们从陆家嘴论坛央行行长讲话的表述来看，或在货币政策目标层面正在淡化对数量型目标的关注。 6月社融增速继续表现下行。6月新增社会融资规模3.30万亿元，同比少增 9283亿元，基本符合市场预期，同比增速为8.10%，较上月下行0.30个百分点。主要分项中，政府债券仍是主要支撑，具体来看： 政府债券同比多增，对社融拉动明显。从政府债来看，6月政府债券增加8487 亿元，同比多增3116亿元，对社融规模同比增速拉动0.09个百分点，政府债供给仍然是社融增速的主要支撑。从企业债来看，6月企业债券增加2128亿元，同比少增121亿元，对社融拉动较上月转弱。 表外融资存量增速表现回落，跌幅再度走阔。从表外融资来看，6月表外融资存量同比增速下降至-1.12%；具体来看，委托贷款减少1亿元，同比少减55亿 元；信托贷款增加748亿元，同比多增902亿元；未贴现银行承兑汇票减少2047 亿元，同比多减1356亿元。 图1：社融主要部分增量（亿元）图2：2024年6月社融同比增速拆分（百分点） 2022-06 2023-06 2024-06 新增社融人民币贷外币贷款委托贷款信托贷款未贴现银企业债券政府债券股票 款行承兑汇 票 表内表外直接融资 60000 50000 40000 30000 20000 10000 0 -10000 资料来源：Wind，德邦研究所资料来源：Wind，德邦研究所 图3：政府债券（亿元）图4：企业债券（亿元） 2019 2020 2021 2022 2023 2024 18000 16000 14000 12000 10000 8000 6000 4000 2000 0 -2000 01月03月03月04月05月06月07月08月09月10月11月12月 12000 2019 2020 2021 2022 2023 2024 10000 8000 6000 4000 2000 0 -2000 -4000 -6000 01月03月03月04月05月06月07月08月09月10月11月12月 资料来源：Wind，德邦研究所资料来源：Wind，德邦研究所 图5：表外融资增量与增速（亿元，%） 委托贷款 信托贷款 未贴现银行承兑汇票 表外融资存量同比增速（右，%） 80002.0% 60001.5% 40001.0% 20000.5% 00.0% -2000-0.5% -4000-1.0% -6000 2023-062023-072023-082023-092023-102023-112023-122024-012024-022024-032024-042024-052024-06 -1.5% 资料来源：Wind，德邦研究所 2.居民与企业信贷双弱，地产端弱改善体现有限 信贷作为社融中的主要拖累项，在6月份整体表现疲弱，居民和企业部门均表现为同比少增。一方面在居民部门，短贷的弱势反映当前仍然偏弱的消费需求， 而中长贷的同比少增或反映517房地产放松政策之后购房需求并未实现明显企稳回升，例如从30大中城市商品房成交情况来看，6月成交面积较去年同期下行19.5%，仍明显低于季节性，居民仍保有一定的提前还贷意愿；另一方面，企业部门在挤水分和融资意愿偏弱的影响下，中长贷明显走弱形成拖累。 图6：30大中城市商品房成交面积（万平方米）图7：一线城市商品房成交面积及其同比增速（万平方米，%） 600 500 400 300 200 100 201920202021202220232024 700 600 500 400 300 200 100 0 30大中城市:商品房成交面积:一线城市:当月值 30大中城市:商品房成交面积:一线城市:当月值:同比(右，%) 250 200 150 100 50 0 -50 2021-01 2021-03 2021-05 2021-07 2021-09 2021-11 2022-01 2022-03 2022-05 2022-07 2022-09 2022-11 2023-01 2023-03 2023-05 2023-07 2023-09 2023-11 2024-01 2024-03 2024-05 -100 0 01月02月03月04月05月06月07月08月09月10月11月12月 资料来源：Wind，德邦研究所资料来源：Wind，德邦研究所 6月新增人民币贷款21300亿元，同比少增9200亿元，信贷余额同比增速较上月回落0.5个百分点至8.80%。各分项中，除票据融资和非银金融均表现为正向拉动信贷增速0.02个百分点，其余分项均表现为负向拉动，其中企业中长贷 依然是主要拖累，拖累信贷增速0.27个百分点。 居民部门中，短贷与中长贷均表现为同比少增。从居民部门来看，6月居民贷款增加5709亿元，同比少增3930亿元；具体来看，居民短期贷款增加2471亿 元，同比少增2443亿元；居民中长期贷款增加3202亿元，同比少增1428亿元。 企业部门中长贷拖累最为显著，票据融资形成小幅正向拉动。从企业部门来看，6月企业贷款增加16300亿元，同比少增6503亿元，具体来看：企业短期贷 款增加6700亿元，同比少增749亿元；企业中长期贷款增加9700亿元，同比少 增6233亿元；票据融资减少393亿元，同比少减428亿元，拉动信贷增速0.02 个百分点；非银贷款减少1417亿元，同比少减545亿元。 图8：信贷增长结构（亿元）图9：2024年6月信贷同比增速拆分（百分点） 2022-06 2023-06 2024-06 新居居 增民民 贷贷短 款款贷 居民中长 贷 企企 业业 贷短 款贷 企 业中长贷 票非 据银 融贷 资款 总量 居民 企业 其他 35000 30000 25000 20000 15000 10000 5000 0 -5000 资料来源：Wind，德邦研究所资料来源：Wind，德邦研究所 图10：居民短贷（亿元）图11：居民中长贷（亿元） 8000 6000 4000 2000 0 -2000 -4000 201920202021202220232024 12000 2019 2020 2021 2022 2023 2024 10000 8000 6000 4000 2000 0 -2000 -6000 01月03月03月04月05月06月07月08月09月10