固定收益动态报告：存款“搬家”M1降幅走阔，关注债市机构行为变迁

5月M2同比录得7%，增速较上月下行0.2pct；M1同比录得-4.2%，增速较上月下行2.8pct。5月人民币存款增加1.68 万亿元，同比多增2200亿元，其中非银及财政存款非银存款同比分别多增8379亿元、5264亿元。 5月M1同比降幅大幅走阔，使“M2-M1”和“社融-M2”剪刀差均明显增加，结合近期资金价格水平来看，我们认为M1同比下跌以及“剪刀差”走阔并不能反映出当前社会流动性存在收紧迹象。M1同比降幅走阔主要源于统计口径狭窄导致的读数波动放大，M1统计口径中不包含居民活期存款，存款利率调降叠加禁止手工补息后，企业活期存款流失拖累M1同比出现连续下跌，表内存款主要流向理财等非银机构。根据普益标准数据显示，4月银行理财规模环比增长2.34万亿，5月再度增长4000亿元，其中非现金纯固收理财规模增长超6900亿元。其次，财政存款高增或源于财政支出后未及时转换成企业存款导致的阶段性时滞。 2024年5月新增信贷9500亿元，同比少增4100亿元。从分项来看，除票据融资外，其余各类信贷新增规模较去年同期均表现为少增或多减，信贷融资需求整体表现低迷。 1、居民信贷：5月居民部门贷款增加757亿元，同比少增2915亿元；居民短期贷款同比少增1745亿元；居民中长期 贷款同比少增1170亿元。5月各地地产政策密集出台，地产政策松绑旨在激活居民买房刚需，然而目前政策效果有 限，地产政策落地后实际效果尚需观察。 2、企业贷款：5月新增企业贷款7400亿元，同比少增1158亿元；企业短期贷款同比多减1550亿元；企业中长期贷 款同比少增2698亿元；票据融资同比多增3152亿元。5月地方债发行节奏有所提速，叠加国债发行放量、特别国债 将在5-11月匀速落地，预计将带动企业贷款需求边际回暖，关注财政发力持续行及对企业内生融资需求的改善效果。 5月社会融资新增规模为20692亿元，同比多增5132亿元，前五个月社会融资累计增量14.8万亿元，同比少增2.52 万亿元。政府债券和企业债券是5月社融实现同比大幅多增的主要贡献项。 1、企业债券：5月新增企业债券313亿元，前值为1707亿元，同比多增2457亿元。5月企业债券新增融资规模小幅回落，同比大幅多增主要源于低基数。结合表内融资来看，当前企业融资需求较为低迷，原材料与出厂价格剪刀差走阔下，利润收窄、经营压力增加，扩产意愿或不足。 2、政府债券：5月新增政府债券12253亿元，同比多增6682亿元。5月地方债净融资6348.84亿元，同比多增 1296.8亿元；国债净融资6921.94亿元，同比增加6154.84亿元。政府债发行放量对5月社融表现形成明显支 撑，关注下一阶段政府债供给节奏变化及对实体经济融资需求拉动效果。 5月政府债发行放量及票据融资同比多增是支撑社融及信贷表现的主要原因，社融数据总量表现与市场预期基本 一致，但结构上仍存在超预期表现，存款搬家下M1降幅大幅走阔、政府债发行放量企业融资需求仍显低迷、居民信贷全面少增，均反映出社会需求仍有待修复。我们认为未来随着防空转及禁止手工补息持续，银行存贷缩表或将持续。5月地方债发行节奏有所提升，国债发行放量有望支撑下一阶段社会融资规模边际回升，关注政府债供给放量对企业相关信贷需求的拉动作用。 金融数据颁布后，10Y国债利率上行1BP，全天下行0.4BP，除7Y国债小幅上行0.3BP外，其余各期限国债利率均出现不同幅度上涨，其中短端及超长端涨幅超1BP。盘内国债利率上行主要源于数据颁布后金融日报发文表示“随着非银机构对债券等资产的配置，未来非银主体的流动性还会逐步回归常态，这也容易带来债券市场的重复定价”，4月以来央行已9次针对债券利率表态。二季度末受银行考核及理财产品到期等因素影响，理财或面临季节性回表压力，但当前理财产品欠配压力较大，叠加保险保费收入大幅提升，保险或将继续抢配支撑债市需求端表现，预计季末理财回表带来的调整风险或有限。当前可以重点关注存单配置机会。其次，票息合意资产缺乏，久期策略仍为机构必选项，而中长久期信用品种相较利率品种更具票息优势。6月以来中长久期信用债涨幅超越利率债，建议关注机构“拉久期”时品种策略切换带来的中长久期信用债尤其是二永债的投资机会。 宏观政策调控超预期；资金面收紧超预期。 内容目录 一、存款搬家下M1降幅大幅走阔，口径原因放大数据波动，关注数据口径调整3 二、票据融资“一枝独秀”，信贷融资需求有待进一步修复3 1、居民信贷：内需消费动力仍不足，居民信贷全面减少3 2、企业贷款：1-5月企业信贷同比少增1.16万亿，关注财政发力提速对信贷需求的拉动4 三、国债前置发行放量带动社融实现同比多增，关注财政支出进度4 1、原材料与出厂价格剪刀差走阔，企业经营压力增加、融资需求低迷5 2、政府债放量带动社融实现同比多增，关注下一阶段供给持续性5 3、表外融资同比少增，信托贷款融资增加6 四、存款搬家下M1降幅大幅走阔，关注债市机构行为变迁6 五、风险提示7 图表目录 图表1：“社融-M2”剪刀差增加0.3pct3 图表2：5月信贷数据总览（亿元）3 图表3：历年1-5月居民贷款新增规模（亿元）4 图表4：30城商品房成交面积4 图表5：历年1-5月企业信贷规模表现（亿元）4 图表6：历年企业中长期贷款各月新增规模（亿元）4 图表7：5月社融新增规模与市场预期基本一致5 图表8：5月社融数据总览（亿元）5 图表9：历年企业债券当月新增融资规模（亿元）6 图表10：历年政府债券当月新增融资规模（亿元）6 图表11：5月表外融资各分项同比新增一览（亿元）6 5月M2同比录得7%，增速较上月下行0.2pct；M1同比录得-4.2%，增速较上月下行2.8pct。从剪刀差角度看，“M2-M1”剪刀差为11.2%，较上月走阔2.6pct；“社融-M2”剪刀差为1.4%，较上月增加0.3pct。 5月人民币存款增加1.68万亿元，同比多增2200亿元。分类别来看，住户存款增加4200 亿元，同比少增1164亿元；非金融企业存款减少8000亿元，同比多减6607亿元；非银 存款增加1.16万亿元，同比多增8379亿元；财政性存款增加7633亿元，同比多增5264亿元。 5月M1同比降幅大幅走阔，使“M2-M1”和“社融-M2”剪刀差均明显增加，结合近期资金价格水平来看，我们认为M1同比下跌以及“剪刀差”走阔并不能反映出当前社会流动性存在收紧迹象。M1同比降幅走阔主要源于统计口径狭窄导致的读数波动放大，M1统计口径中不包含居民活期存款，存款利率调降叠加禁止手工补息后，企业活期存款流失拖累M1同比出现连续下跌，表内存款主要流向理财等非银机构。根据普益标准数据显示，4月银行理财规模环比增长2.34万亿，5月再度增长4000亿元，其中非现金纯固收理财规模增 长超6900亿元。其次，财政存款高增或源于财政支出后未及时转换成企业存款导致的阶段性时滞。 图表1：“社融-M2”剪刀差增加0.3pct 来源：iFind，国金证券研究所 2024年5月新增信贷9500亿元，同比少增4100亿元。从分项来看，除票据融资外，其余各类信贷新增规模较去年同期均表现为少增或多减，信贷融资需求整体表现低迷。 图表2：5月信贷数据总览（亿元） 来源：iFind，国金证券研究所 1、居民信贷：内需消费动力仍不足，居民信贷全面减少 5月居民部门贷款增加757亿元，同比少增2915亿元。从信贷投向来看，居民短期贷款 增加243亿元，同比少增1745亿元；居民中长期贷款增加514亿元，同比少增1170亿 元。 5月各地地产政策密集出台，5月17日央行降低全国个人住房贷款最低首付比例，并取消全国个人住房贷款利率下限，实现房贷利率市场化。地产政策松绑旨在激活居民买房刚需，并通过设立3000亿再贷款加快推动存量商品房去库存，改善地产销售持续低迷的现状， 然而目前政策效果有限。5月30城商品房成交面积为863.84万平方米，较4月小幅上行，但仍低于历史同期水平，地产政策落地后实际效果尚需观察。 图表3：历年1-5月居民贷款新增规模（亿元）图表4：30城商品房成交面积 来源：iFind，国金证券研究所来源：iFind，国金证券研究所 2、企业贷款：1-5月企业信贷同比少增1.16万亿，关注财政发力提速对信贷需求的拉动 5月新增企业贷款7400亿元，同比少增1158亿元。从信贷投向来看，企业短期贷款减少 1200亿元，同比多减1550亿元；企业中长期贷款新增5000亿元，同比少增2698亿元； 票据融资新增3572亿元，同比多增3152亿元。1-5月合计新增企业信贷9.37万亿元， 较2023年少增1.16万亿元。 5月地方债发行节奏有所提速，叠加国债发行放量、特别国债将在5-11月匀速落地，预计将带动企业贷款需求边际回暖，关注财政发力持续行及对企业内生融资需求的改善效果。 图表5：历年1-5月企业信贷规模表现（亿元）图表6：历年企业中长期贷款各月新增规模（亿元） 来源：iFind，国金证券研究所来源：iFind，国金证券研究所 5月社会融资新增规模为20692亿元，同比多增5132亿元，前五个月社会融资累计增量 14.8万亿元，同比少增2.52万亿元。政府债券和企业债券是5月社融同比大幅多增的主要贡献项。 图表7：5月社融新增规模与市场预期基本一致 来源：iFind，国金证券研究所 图表8：5月社融数据总览（亿元） 来源：iFind，国金证券研究所 1、原材料与出厂价格剪刀差走阔，企业经营压力增加、融资需求低迷 企业债券方面，5月新增企业债券313亿元，前值为1707亿元，同比多增2457亿元。5月企业债券新增融资规模小幅回落，同比大幅多增主要源于低基数。结合表内融资来看，当前企业融资需求较为低迷，原材料与出厂价格剪刀差走阔下，利润收窄、经营压力增加，企业扩产意愿或不足。关注城投债发行利率变化以及后续政府债放量对企业信贷融资的影响。 2、政府债放量带动社融实现同比多增，关注下一阶段供给持续性 政府债券方面，5月新增政府债券12253亿元，同比多增6682亿元，国债发行放量、地方新增专项债发行提速是政府债新增规模同比大幅多增的主要原因。5月地方债净融资6348.84亿元，同比多增1296.8亿元，较于去年同期5月地方债发行进度加快；国债净 融资6921.94亿元，同比增加6154.84亿元。政府债发行放量对5月社融表现形成明显支撑，关注下一阶段政府债供给节奏变化及对实体经济融资需求拉动效果。 图表9：历年企业债券当月新增融资规模（亿元）图表10：历年政府债券当月新增融资规模（亿元） 来源：iFind，国金证券研究所来源：iFind，国金证券研究所 3、表外融资同比少增，信托贷款融资增加 5月表外融资减少1115亿元，同比少减342亿元。其中委托贷款减少9亿元，同比多减 45亿元；信托贷款增加224亿元，同比少增79亿元；未贴现票据减少1332亿元，同比 少减465亿元。 图表11：5月表外融资各分项同比新增一览（亿元） 来源：iFind，国金证券研究所 5月政府债发行放量及票据融资同比多增是支撑社融及信贷表现的主要原因，社融数据总量表现与市场预期基本一致，但结构上仍存在超预期表现，存款搬家下M1降幅大幅走阔、政府债发行放量企业融资需求仍显低迷、居民信贷全面少增，结构数据表现均反映出社会需求仍有待修复。我们认为未来随着防空转及禁止手工补息，银行存贷缩表或将持续。5月地方债发行节奏有所提升，国债发行放量有望支撑下一阶段社会融资规模边际回升，关注政府债供给放量对企业相关信贷需求的拉动作用。 金融数据颁布后，10Y国债利率上行1BP，全天下行0.4BP，除7Y国债小幅上行0.3BP外，其余各期限国债利率均出现不同幅度上涨，其中短端及超长端涨幅超1BP。盘内国债利率上行主要源于数据颁布后金融日报发文表示“随着非银机构对债券等资产的配置，未来非银主体的流动